中信建投证券研究

　　展望2024年，宏观层面美国去库进一步深化，中观层面我国优势产业开拓海外增量市场的步伐有望继续提速，出海机遇或将更大范围铺开。短期视角看美国库存周期催化，优先关注家电、消费电子（尤其PC相关）、化工品、（宠物）食品/食品机械等；中长期视角看，全球份额占比提升有望带动我国优势产业业绩中枢和估值逻辑的重塑，或将成为未来几年最大的产业主题投资机会，关注新能源车产业链、创新药、通信设备、光伏设备、精细化工品等。

　　中信建投证券总量联合多行业研究团队推出【出海投资机遇展望】，持续更新相关研究成果：

　　海外：以Temu为代表的平台出海浪潮汹涌，海外电商格局改变孕育新机会

　　家电：CES众多新品发布；12月外销数据出炉，继续推荐出海链+高股息标的

　　家电：出海链条中的投资机会

　　策略：出海机遇展望：扬帆正当时

　　医疗器械行业：器械出海进展更新

　　汽车出海：总量高增，融入海外生态迈向长期成长

　　轻工纺服及教育：平价为王，出海淘金——日本90年代后服饰变迁启示录

　　汽车出海报告系列一：电动化消费趋势开启长期成长

　　电新：美国新政短空长多，仍然看好充电桩的出海逻辑

　　机械：刀具：国产替代+扬帆出海，头部企业迎来量价齐

　　海外：电商跨境出海，巨头领航扬帆

　　01以Temu为代表的平台出海浪潮汹涌，海外电商格局改变孕育新机会

　　跨境电商行业：行业经历周期步入新阶段，国家政策大力支持。受疫情影响，20-22年跨境电商的需求与成本经历较大波动，海外的需求先后经历了“快增长和去库存”的周期，成本端受海运价格和广告成本高涨，20-22行业利润下行导致部分企业出清。从23年开始，跨境电商行业逐步进入“正轨”，一方面，由于海外需求在“去库存”阶段结束后随着Amazon等平台恢复而增长，同时行业的物流、广告成本也逐渐恢复到相对温和的水平，跨境电商行业的利润在需求增长与成本稳定的催化下逐步释放；另一方面，行业在经历周期之后，很多公司通过改变以往的经营策略或采用全新的模式应对海外的市场环境，如赛维通过降低海外仓备货降低库存风险、Temu采用了全新的全托管电商模式、大健云仓采用的“供应链前置”模式等；此外，跨境电商行业受到国家政策的大力支持，广度上跨境电商示范区已经遍及全国31个省份，深度上，从海外仓、进出口、退税等多个环节均有政策支持，目前国家比较出色的跨境电商示范区如广深、浙江等已经具备较大的产业规模。我们认为，未来跨境电商产业大有可为，平台端、供应链端、物流端等领域将进一步繁荣。

　　中国电商出海：以“四小龙”为例的跨境平台快速发展，海外的GMV与用户数迅速提升，平台出海或加剧出海赛道的竞争，或带来出海赛道结构性变化；在这种趋势下，我们看好Temu、SheIn等平台的长期发展，目前的限制在于SKU的拓展和政策风险：

　　（1.1）Temu：“人、货、场”具备核心优势，长期发展空间较大。根据Sensor Tower数据，2023年12月全球购物类应用中Temu的下载量继续保持第一，用户和GMV呈现爆发式增长。首先，在用户方面，Temu沿用多多的策略，通过低价吸引用户，从下沉市场用户逐步渗透；根据Sensor Tower数据，其2023年12月MAU已经达到1.5亿，且仍处于快速增长阶段。其次，在货品端，Temu通过直连工厂等方式获得的商品成本更低、迭代速度更快；但是受制于海外仓其SKU仍然偏中小件（未来或通过半托管模式解决这一困境）。在渠道端，Temu采用全托管模式，一方面通过这种类1P的模式保证商品的质量从而保证用户留存，另一方面，商品的库存、销售等风险留在供应商能够有效提升平台的效率。我们认为，尽管目前Temu用户和GMV数据保持飞速发展，但是Temu未来的成长空间仍然非常巨大，首先，Temu短期采用全托管的目的在于保证商品质量、实现较好的用户留存，但是长期3P战略可以进一步丰富平台的SKU和提升利润率；其次，Temu针对欧美等市场采用头程空运等方式，其成本相对较高且SKU和用户配送的时效相对受限，但是未来随着海外仓建设以及半托管模式推进，一方面配送成本有望降低，另一方面Temu的AOV、SKU与时效性有望进一步提升。因此我们看好Temu的在海外的长期发展以及对拼多多估值的提升。

　　（1.2）SheIn：全球服装类电商领先企业，FOB打造自营核心竞争力，OBM有望打开第二增长曲线。Shein将中国制造的优势与互联网便捷性充分结合，深度打造1P业务自身护城河，其在全球市场的竞争优势源于高效的供应链、多样化营销、国际化扩张等。首先，在用户方面，公司平均客单价为60-70美元，主要瞄准中低端消费人群；同时由于其极具性价比的快时尚特点，其产品深受Z世代与女性用户喜欢。其次在货品方面，公司主营业务为快时尚女装，同时品类不断拓展。积极扩张至男装、童装、配饰、鞋履、箱包等时尚用品，公司旗（金麒麟分析师）下有MOTF、SHEIN、PESTIN等多个品牌的产品定位及定价互不相同；随着OBM线拓展，公司的SKU品类也进一步拓宽。在渠道方面，公司以独立站起家，通过FOB保证自身核心流量池，实现营收利润的快速增长；随着出海赛道竞争更加激烈，公司OBM线逐步放开3P与全托管，且公司海外布局较早，在渠道、运营、物流等方面具备领先优势，我们认为，公司1P业务仍有望保持快速增长，但是1P自营的天花板有限，长期来看，全托管和3P有望成为公司的第二增长曲线。

　　（1.3）Tiktok：以复制国内成熟模式为整体策略，24年或成为Tiktok的转折之年。Tiktok电商通过借鉴国内抖音电商发展经验，依托巨大流量入口，将国内成熟模型逐步推广至海外市场。2020年开始，Tiktok在北美、东南亚、欧洲等地逐步开展布局，搭建电商工具体系，完善电商基础设施布局，提供多种形态的电商服务。2023年是TikTok Shop生态圈极速变化的一年，上线美国站点、进入越南市场、参与黑五大促、开通全托管模式、重返印尼市场．．．．．．我们认为，国内抖快的直播电商GMV已经高达4万亿左右规模，而海外尚处于起步阶段，23年以来TikTok Shop动作频频，通过直播、短视频、橱窗等形式带货的“直链消费者”模式已经逐渐被海外消费者所接受和喜爱，而全球经营的内容电商新模式未来有望成为海外重要的电商渠道。Tiktok 2024年目标为500亿美金GMV，未来Tiktok电商或可对标国内抖音电商，成为Tiktok继广告之后的第二大战略重心。

　　（1.4）Aliexpress：速卖通的优势在于海外业务布局较早，2023年确定新战略之后或能改善之前增速下滑的局面。2023年速卖通宣布“重点三件事”，包括：正式推出全托管（目前的模式为商家自运营+全托管服务）；提升到货时效（72小时发货+爆款仓发+标准线路）；提升购买体验（新人权益+本地退货+免费退）；2023年以来，阿里出海业务成为集团战略重心之一，速卖通的核心优势在于“仓发+供应+市场”：（a）仓发：22年以来优选仓订单快速增长，韩国威海仓能做到3日达；海外仓订单增长30%+，主要来自于欧洲和美国市场，在欧洲的核心9国能做到5日左右送达；（b）供应：公司拥有国内优质的公司及个人供应商家，2022年1600余个商家新跃迁为金牌卖家，400多个商家新跃迁为年销售额超过100万美元的卖家，新引入Mall卖家1000余个；（c）市场：公司在拓展新兴市场亦卓有成效，在韩国、美国、巴西等新兴市场，买家有了大幅增长。

　　海外电商影响：我们认为在中国电商平台的“攻势下”，防御力较弱的本土电商和以性价比为卖点的折扣电商或最先迎来冲击，未来全球电商的结构与模式变化或将带来新的投资机会：

　　1）Amazon：海外电商龙头领先优势明显，23年以来采取一系列措施应对Temu等企业冲击，短期来看Temu或难以影响Amazon基本盘，但是长期具备不确定性。1）短期从规模上来看，对于Amazon的冲击相对较小；2）从核心优势来看，Amazon拥有最全品类SKU，Prime会员体系保证用户粘性，FBA保证用户的配送时效与体验，仓储与物流的规模效应等核心优势短期来看是Temu无法替代的；3）Temu与折扣电商用户重合度更高，短期折扣电商或成为Temu与Amazon竞争的“缓冲垫”。

　　2）SEA：Sea短期内仍有巩固护城河的机会，但是中长期充满不确定性。Sea一度成为东南亚最高的市值公司，但是随着电商全球化进展不及预期，叠加游戏被封禁等影响，Sea的股价一度下跌80%左右。目前Sea电商已经陆续撤离欧洲等市场，更加聚焦于拉美和东南亚市场。我们认为，中国Temu、SheIn、Tiktok等平台出海中长期或对Shopee造成一定冲击。但短期受制于Temu资源的投放有限，Shopee在东南亚仍然具备一定竞争力，但未来东南亚电商竞争环境或更加激烈。

　　（3）Mercado：拉美市场空间广阔，Mercado支付、物流、电商协同效应明显。拉美市场目前电商、金融支付、物流等业务仍然是Mercado领先，其区域的竞争优势比较明显。从市场而言，一方面拉美电商渗透率相对不高，仍然具备一定红利成长期；另一方面，拉美部分国家本土保护更强（比如关税等），或成为Temu是否在拉美市场重大推进的考虑因素。

　　（4）Shopify：独立站更加偏向于品牌化建设，Shopify的SaaS业务与金融TPV take rate都与独立站规模有关。Shopify主要面向企业及个人客户提供电商平台搭建、管理全渠道的营销、售卖、支付等服务。独立站更加偏向于品牌化建设，中短期之内与Temu这类商品的白牌商品可能形成错位竞争，但是Shopify的SaaS业务发展与金融业务均与独立站的规模有关，长期独立站的业务模式在电商中的占比或有变化。

　　（5）折扣店（Dollar General/Dollar Tree/Five Below等）：与Temu用户重合度更高，或最先受到Temu冲击。美国下沉市场零售规模有限，且消费者价格敏感度更高，Dollar店经营模式在门店等刚性成本结构下商品潜在降价空间有限，而Temu采用电商模式相对更加灵活。Temu的发展对Dollar店的冲击或更加明显。而Dollar店品类结构、定价范围等因素或成为受冲击程度大小的核心要素。

　　风险提示：

　　1）宏观经济：全球宏观经济下行导致电商渗透率及用户消费能力不及预期的风险；其中欧美市场可能的衰退带来的零售需求不及预期的风险，新兴市场电商增速放缓的风险；

　　2）政策风险：美联储降息节奏不及预期；欧美、印尼、巴西等地的潜在关税增加带来成本上行风险；中美关系不确定性风险；国家层面的本土企业保护的风险；法律合规的风险；反垄断反侵销的政策风险；

　　3）成本风险：汇率大幅波动带来汇兑损失风险；运价大幅波动风险带来成本上升的风险；运力不足导致的配送时效延长的风险；海外仓拓展不及预期的风险；关税增加带来的成本上行风险；海外广告成本上涨风险；国内原材料成本上涨风险；

　　4）竞争风险：海外竞争加剧或面临竞争力不足的风险；Temu等平台对Amazon、Shopee等渠道的冲击风险。

　　报告来源

　　证券研究报告名称：《以Temu为代表的平台出海浪潮汹涌，海外电商格局改变孕育新机会》

　　对外发布时间：2024年1月29日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

　　本报告分析师： 

　　崔世峰（金麒麟分析师） SAC 编号：S1440521100004

　　SFC 编号：BUI663

　　02CES众多新品发布；12月外销数据出炉，继续推荐出海链+高股息标的

　　核心观点：美国CES展结束，海信、创维、三星、LG等黑电品牌围绕oled、激光显示等品类推出多款全新产品；国内清洁品牌科沃斯、石头、追觅、云鲸等亦围绕清洁产品线持续进行迭代升级，推出多款扫地机器人、洗地机新品。12月外销数据发布，家电行业出口总量增长30%，出口额增长14.7%，继续维持高增长。持续推荐——出海链条+高股息标的。

　　展出产品：展示UX系列产品、激光显示产品。UX系列产品：包括110寸、40000+分区的Mini LED电视与4K Mini LED，75寸、行业最薄的4K Mini LED，支持智慧游戏设置，契合多个游戏平台，为用户带来全新游戏体验。激光显示产品：包括全球首款100寸卷曲平激光电视与8K屏幕发声激光电视， 8K屏幕发声激光电视搭载3.4平方米发声屏幕，能够精准控制3300万像素点，为用户带来沉浸式观影体验。

　　风险提示：

　　1）宏观经济增长放缓：家电需求受宏观经济和居民可支配收入影响，当前国内和国际宏观经济存在较大增长压力；2）海外需求不及预期：我国是全球最大的家电生产国与贸易国，外销影响国内家电行业和厂商的收入和利润；3）原材料价格上涨：原材料是家电产品的主要构成和成本来源，原材料价格变化影响家电板块的盈利水平和业绩表现；4）供应链运行受阻：我国家电产业链部分核心器件依赖国外进口，同时进出口需要稳定的供应链运行保障。

　　报告来源

　　证券研究报告名称：《CES众多新品发布；12月外销数据出炉，继续推荐出海链+高股息标的》

　　对外发布时间：2023年1月14日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

　　本报告分析师： 

　　马王杰（金麒麟分析师） SAC 编号：S1440521070002

　　研究助理：付田行

　　03出海链条中的投资机会

　　核心观点：寻找出海链中的投资机会。国内家电行业接近饱和，全球市场仍有增量空间。中国企业在出海过程中形成了以代工、品牌出海、产能出海、全球本地化运营等多种方式。从最新11月的家电品类整体出口数据来看，出口额（以美元计）同比增长11.8%，环比上月增速进一步提升。

　　本周投资建议：重点推荐国际竞争力强，品牌出海的标的

　　风险提示：1）宏观经济增长放缓：2）海外需求不及预期：3）原材料价格上涨：4）供应链运行受阻。

　　报告来源

　　证券研究报告名称：《出海链条中的投资机会》

　　对外发布时间：2023年12月17日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

　　本报告分析师： 

　　马王杰 SAC 编号：S1440521070002

　　翟延杰（金麒麟分析师） SAC 编号：S1440521080002

　　研究助理：付田行

　　04出海机遇展望：扬帆正当时

　　核心观点：展望2024年，宏观层面美国去库进一步深化，中观层面我国优势产业开拓海外增量市场的步伐有望继续提速，出海机遇或将更大范围铺开。短期视角看美国库存周期催化，优先关注家电、消费电子（尤其PC相关）、化工品、（宠物）食品/食品机械等；中长期视角看，全球份额占比提升有望带动我国优势产业业绩中枢和估值逻辑的重塑，或将成为未来几年最大的产业主题投资机会，关注新能源车产业链、创新药、通信设备、光伏设备、精细化工品等。

　　回顾2023年我国出口表现，受海外制造业累库效应和需求下滑影响，整体总量以磨底为主，但结构上仍呈现较多亮点：一是以汽车、船舶等为代表的国内高端制造产业在全球市场进一步体现出竞争力；二是美国投资周期启动及新房销售超预期带动了国内相关机械产业链（叉车/高机）、地产产业链的结构性景气。展望24年，宏观层面美国去库进一步深化，中观层面我国优势产业开拓海外增量市场的步伐有望继续提速，出海机遇或将更大范围铺开。我们从两方面梳理潜在投资机会：

　　1、短期视角看政策受益预期和海外补库催化：1）机械设备、纺织服饰、电力设备等关税加征影响较深领域存在政策存在边际宽松可能；2）需求端美国补库周期有望由点到面启动，当前优先关注家电、消费电子（尤其PC相关）、化工品、（宠物）食品/食品机械等；通用机械、汽车、服装仍待进一步库存拐点信号。2009年以来美国五轮去库周期平均历时20个月，截止9月本轮去库周期已走完15个月，即24H1美国有望结束去库。结构上，时间角度看，上游【石油及石油产品/农产品原材料/纸制品】或已进入主动补库阶段，【家居家电/建材/日用品/专业及商业设备/电脑及外围设备/电气及电子产品/食品/化学品】处于被动去库阶段，库存同比分位处于三年10%分位下，有望率先踏入补库周期，拉动我国相关行业外需。空间角度看，统计历史上我国对美出口增速回暖期，出口增速改善弹性靠前的为日用品/机械电气/专业设备/服装/纸制品。

　　2、中长期视角看，随着我国优势产业开拓海外增量市场的步伐加速，全球份额占比提升有望带动其业绩中枢和估值逻辑的重塑，关注新能源车产业链、创新药、通信设备、光伏设备、精细化工品等。宏观产业层面看，纵观1996年以来近30年的出口历程，以化工类、机械制造类为代表的制造业占比不断提升，交通运输设备行业近年来占比增长迅猛。中观角度看，通过计算各行业出口额占全球总进口额比重、梳理各咨询机构统计的各行业海外市场份额数据，我们衡量我国制造业全球竞争力曲线，目前可分为三个等级：1）尚依赖进口、但正加速国产替代的行业，以集成电路、机器人、航空装备、医疗器械、汽车零部件等为代表；2）今年竞争力提升、开拓出海市场的行业，以电动乘用车、光伏设备、通信设备等为代表，目前已形成较明显的出口竞争优势，正在积极兑现出海逻辑；3）海外具备竞争力、已经出海的行业，以白色家电、显示器件、消费电子等为主。微观角度看，进一步梳理各行业及上市公司海外收入占比，作为衡量制造业出口竞争力的第三个视角，可以大致分为几类：1）出口竞争力强且上升：电子、逆变器，娱乐用品，纺织服装设备，模拟芯片设计、消费电子、面板、印制电路板；2） 出口竞争力强且保持，家用电器（冰洗、空调、小家电）等；3）此前出口竞争力相对较低但近年明显上升，主要集中在机械设备、汽车、基础化工板块，其中涤纶、氯碱，商用载客车、商用载货车、乘用车，化妆品竞争力上行幅度靠前。

　　风险提示：（1）地缘政治风险。美国大选年中美关系存在扰动风险，同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。

　　（2）美国经济金融与政策风险。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。

　　（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

　　报告来源

　　证券研究报告名称：《出海机遇展望：扬帆正当时》

　　对外发布时间：2023年12月5日 

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

　　本报告分析师： 

　　陈果 SAC 编号：S1440521120006

　　SFC 编号：BUE195

　　郑佳雯 SAC 编号：S1440523010001

　　05器械出海进展更新

　　风险提示：

　　行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

　　研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

　　审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

　　宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

　　报告来源

　　证券研究报告名称：《医疗器械行业：器械出海进展更新》

　　对外发布时间：2023年12月3日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

　　本报告分析师： 

　　贺菊颖（金麒麟分析师） SAC 编号：S1440517050001

　　SFC 编号：ASZ591

　　袁清慧（金麒麟分析师） SAC 编号：S1440520030001

　　SFC 编号：BPW879

　　王在存（金麒麟分析师） SAC 编号：S1440521070003

　　06汽车出海：总量高增，融入海外生态迈向长期成长

　　5.1 23年复盘：总量高增长，结构多亮点

　　汽车出海持续高景气，总量&结构全面向好。从总量维度来看，2020年以来中国汽车出口持续景气，2020至2023年1-10月销量分别为99.5/201.5/311.1/392.2万辆，同比增长-2.8%/102.5%/54.4%/59.7%。出口销量实现“三级跳”是外部供应链受阻机会下，自主车企制造能力追平、电动化能力领先海外车企的必然结果，呈现长期成长性。2023年虽然外部供应链扰动逐步消退，但是中国汽车出口已经进入良性循环，实现高基数下的高增长。2023年10月中国汽车出口销量达到48.4万辆，继续创造历史新高，“大象起舞不停歇”。预计全年出口销量有望冲击500万辆规模。

　　从结构上看，汽车出口呈现三大亮点：1）乘用车、商用车两旺。2023年1-10月乘用车/商用车出口分别为330.6/61.6万辆，同比+67.3%/+28.3%，均实现了高增长。2）新能源车高增长。2023年1-10月燃油车/新能源车销量分别为292.7/99.5万辆，同比+49.6%/+99.1%。出口车型中新能源车占比达到25.4%。新能源车主要出口到欧洲等相对发达地区，市场购买力较强。2023年1-10月纯电动/插电混动车型的平均价格分别为2.2/3.0万美元，明显高于乘用车整体的1.7万美元。新能源车型的出口单价、利润和持续性都高于燃油车，带动我国汽车出口高质量增长；3）自主车企快速起量，有望增厚利润。2023年10月我国自主车企月度表现亮眼，销售格局呈现“一超多强”态势：上汽集团凭借MG品牌和完善的渠道布局保持领先身位，月销11.1万辆，同比+32.3%；比亚迪/长城汽车/长安汽车/吉利汽车的海外销量分别为3.05/3.54/2.30/2.86万辆，同比+67.9%/+57.4%/+220.3%/+38.5%实现高速增长。汽车出口国外的单价和利润普遍高于国内，对上市公司盈利能力形成支撑。

　　5.2 24年新变化：逐步融入海外生态，实现长期成长

　　我们认为2024年汽车出海仍呈鲜明成长性，自主车企通过建厂、合资等实现长期发展。汽车出海中长期逻辑持续演绎，支撑总量成长性：燃油车领域，中国车企凭借强大制造能力和性价比优势实现“人有我优”，进入俄罗斯、东南亚等市场；新能源车领域，海外新能源渗透率仍低，中国车企通过输出优质电动化能力实现“人无我有”，持续开拓欧洲、大洋洲等高势能市场。电动化是全球确定性趋势，而中国车企前瞻性布局，先发优势明显。需求侧来看，世界各地电动化进程有快慢之分，但新能源渗透率均处于发展早期且稳步向上：2023年10月，美洲/非洲中东/东南亚的新能源渗透率分别为7.76%/5.26%/3.74%，同比+2.43/+3.96/+2.24pcts。中国车企在新能源技术和相关产业链实现了领先，先发优势将持续转化成出海动能。 

　　欧盟反补贴政策影响可控，当地建厂和技术合资实现长期出海。10月4日，欧盟发布公报，正式对中国纯电乘用车启动反补贴调查。调查的核心重点是2020年以后出口的纯电车型，若欧盟界定相关车型通过政府补贴获得竞争优势，则可能采取加征关税等措施。中短期来看欧盟反补贴不会影响车企出口，但需要车企积极应对，为长期出海做好准备。调查结果最早在9个月后形成临时措施，最晚不迟于13个月。历史上反补贴调查未必能落实为反制措施，车企可以积极准备，参加相关听证会并答辩，或能消除相关影响。从另一面看，反补贴调查从侧面印证了中国新能源汽车出海的强竞争力，车企已经有能力和当地汽车产业进行竞争。我们认为自主车企和当地经销商、供应链、车企等相关方合作共赢或成为长远之计。

　　部分优质自主车企开始当地建厂乃至成立合资车企，实现长期出海经营：1）比亚迪依托当地经销商进入市场，欧洲工厂正在落地中。通过和当地经销商合作，已经进入58个国家及地区，海外销量超20万辆。2023年9月，比亚迪品牌及公关处总经理李云飞表示将考虑建立首个欧洲工厂，年底将完成选址工作。我们认为工厂有望落座匈牙利，和宁德时代当地工厂形成协同；2）小鹏汽车和大众合作，智能化能力得到认可。7月26日，大众汽车集团宣布和小鹏汽车签署长期合作技术框架协议，投资7亿美元收购其4.99%股份。双方将合作开发基于大众MEB的两款车型，搭载XPILOT于2026年上市；3）零跑汽车牵手Stellantis，并成立合资公司开拓全球市场。零跑汽车的合作程度最深，引入Stellantis持股21.26%股权成为第二大股东，双方成立零跑国际（零跑持股49%）负责大中华地区以外的汽车出口和销售。Stellantis作为全球第四大整车集团实力雄厚，零跑获得资本补充，并且可以通过Stellantis海外渠道，将优质电动化车型出海。我们认为中国车企的出海逻辑正在不断强化，2024年有望看到出口总量和出海生态建设的成果斐然。

　　报告来源

　　证券研究报告名称：《汽车行业2024年投资策略：供给支撑景气延续，智驾蓄力成长拐点》

　　对外发布时间：2023年12月4日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

　　本报告分析师： 

　　程似骐（金麒麟分析师）SAC 编号：S1440520070001

　　SFC 编号：BQR089

　　陶亦然（金麒麟分析师） SAC 编号：S1440518060002

　　陈怀山（金麒麟分析师） SAC 编号：s1440521110006

　　胡天贶（金麒麟分析师） SAC 编号：S1440523070010

　　07平价为王，出海淘金—日本90年代后服饰变迁启示录

　　90年代后的日本经济、人口及服饰消费变化：日本GDP在1992-1997年增速放缓，在1998-2010年进入停滞增长甚至略有下行的阶段，2012年左右至今重新进入缓慢增长期。对比1997年，2011年日本GDP下降8%，家庭可支配收入较1997年高点下降15%，家庭年消费性支出2000-2011年下降11%，房价指数1991-2011年下降42%。从1975年至1996年左右，日本出生率降低一半花了30年时间，在95年代房价泡沫破灭之前（75年开始）生育率已快速下行，致90-05年0-19岁青少年大幅减少。在经济下行、房价下跌、家庭缩表，以及年轻人口占比减少影响下，日本服装CPI在1998-2011年下降12%，日本家庭鞋服支出2000-2011年下降30%。

　　在此背景下，我们有以下发现：

　　1）以优衣库为代表的日本平价服装成为主流，优衣库1991-2001年在日本本土市场快速增，期间门店数从29家快速增长至519家， 98年ABC战略下摇粒绒等高性价比产品引爆需求。2001年优衣库进入海外发展，2011年在本土市场增速放缓后，其海外布局提速，2018海外营收超过本土。品类方面，优衣库初期以男性用户为主，受益于高性价比女装需求增加，女装营收占比从FY1998的5%提升到FY2008的32%，FY22优衣库日本的女性服装占比达43.2%，超过男性，日本女性也钟情于平价服饰。

　　2）高端可选运动需求下降，经济下行对滑雪等高端可选运动需求冲击明显，各品牌在需求快速下行期明显承压，滑雪品牌Goldwin自FY97-10营收下降46%，迪桑特FY00-06营收零增长。后续凭借不断强化专业化、差异化定位，及产品力提升，营收逐步企稳增长。

　　3）专业/大众运动需求相对平稳，出海成为增长点：日本专业跑鞋品牌亚瑟士在FY1994-2004期间受需求略下行影响，营收CAGR为-1.2%。伴随其在海外市场开拓顺利，FY2006海外营收已超过日本本土，且后续增速持续领先，成为增长核心驱动。

　　4）潮牌/时尚板块仍有机遇：日本经济下行期间部分具有本土特色的个性化、潮牌及时尚品牌涌现/崛起，如KENZO（高田贤三）、PLAY（川久保玲）、BAPE（NIGO）等，多个品牌发展为世界级潮牌。

　　风险提示：海外经验参考性有限；零售折扣率加深，影响品牌利润率；消费复苏进展不达预期；海外需求疲软，影响服饰品牌海外市场销售。

　　报告来源

　　证券研究报告名称：《平价为王，出海淘金—日本90年代后服饰变迁启示录》

　　对外发布时间：2023年6月28日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

　　本报告分析师：

　　叶乐（金麒麟分析师） SAC执证编号：S1440519030001

　　SFC中央编号：BOT812

　　研究助理：魏中泰（金麒麟分析师）

　　08汽车出海报告系列一：电动化消费趋势开启长期成长

　　周期和产品力共振，我国汽车出口爆发，未来成长性明显。看过去：2022年全球汽车出口总额7765亿美元，同比+7%，其中我国汽车出口额447亿美元，同比+83%，出口量311.1万辆，同比+57%。按结构看我国汽车出口：（1）乘用车商用车两旺：乘用车252.9万辆，同比+57%；商用车58.2万辆，同比+45%。（2）出口新能源渗透率提升：乘用车65.2万辆，渗透率超25%；商用车2.7万辆，渗透率5%刚起步，未来欧洲零排放等政策有望推进电动化；（3）自主品牌凭借电动化提升出口份额，2022年自主出口份额占48%。看未来：增量市场广阔，欧、亚、南美、非、大洋洲都在电动化中，消费趋势明确。新能源车出口同比大增119%，比亚迪ATTO 3在泰国、以色列、新西兰、新加坡成为纯电销冠，已成海外爆款。

　　需求侧：海外差异化明显，电动化是统一消费趋势。我国车企自动驾驶、导航、车联网、智能座舱等方面技术优秀，而世界消费者更关注电动化，智能化需求正待培养。此外，欧洲特色“公司车”模式决定了汽车消费属性不明显，低成本小型车占比更高，需要因地制宜进行出口。供给侧：从平台来看，国际巨头电动化节奏晚于国内2年。多家欧洲车企设立了清晰电动化路线，从车型规划来看，预计具备2年时间窗口期，出口将赢来高速发展期。

　　未来海外增量市场广阔，欧洲>俄罗斯=中东=东南亚>美洲，将会是出海重要方向。2023年1-4月欧洲市场占比达39%（2022年为26%），其中纯电占42%，未来高端纯电车型有望打开发达市场份额，单车价、利双增；中国车企陆续进入俄罗斯市场，2023年1-4月出口21.9万辆，同比+403%，填补国际车企的百万辆真空；非洲&中东年销超200万辆，比亚迪ATTO 3连续7月蝉联以色列单车型销冠；东南亚年销342万辆，泰国汽车工业禀赋好，多家车企当地建厂；美洲新能源车渗透率稳步增长到6.5%，但需关注《通胀削减法案》影响出口。

　　风险提示：海外需求不及预期；海外政策风险；上游原材料价格大幅上涨，影响利润。

　　风险提示：海外需求不及预期；海外政策风险；上游原材料价格大幅上涨，影响利润。

　　报告来源

　　证券研究报告名称：《汽车出海系列一：电动化消费趋势开启长期成长》

　　对外发布时间：2023年6月25日 

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

　　本报告分析师：

　　程似骐 SAC 编号：S1440520070001

　　SFC 编号：BQR089

　　陶亦然 SAC 编号：S1440518060002

　　陈怀山 SAC 编号：S1440521110006

　　09美国新政短空长多，仍然看好充电桩的出海逻辑

　　事件：

　　美国拜登政府2月15日发布充电器网络新标准，对想要获得两党基础设施法案资助的充电桩，提出了生产地点上的限制，包括：

　　1）即日起，充电器最终组装在美国，充电器钢铁外壳的全生产流程在美国（包括从熔化到涂层）；

　　2）2024年7月1日起，以采购成本计算，至少占比55%的组件要产自美国。

　　简评：

　　复盘为什么海外需求今年爆发？

　　本质上是充电桩增量增速和电车销量增速不匹配造成的充电痛点，但在当前时点的加速主要是政策上边际变化的大力推动。

　　根据美国IRA法案，此前2021年底到期的充电桩税收抵免重新生效，凡是2022年12月31日以后投入使用的：

　　1）商用充电站：单个项目最高可获得30%税收抵免（需满足工资和学徒条件，否则6%），对应上限10万美元（此前3万）；以单个充电站3-5个120kw直流充电桩来计算，约对应10-20万美元成本，则6%对应0.6-1.2万美元税收优惠，30%对应3-6万美元税收优惠。

　　2）个人家用充电桩：30%税收抵免，上限1千美元。以单个7kw私桩500美元计算，对应150美元税收优惠。

　　因此高额的税收优惠将较大幅度影响产品实际到手成本，是客户必定优先考虑的重点。

　　限制政策影响如何？

　　短期来看，限制政策对国内整桩企业出海会产生一定影响。

　　目前规划出口美国的整桩企业包括道通科技等，此前分析师预计道通科技今年在没有政策限制情况下，充电桩业务美国收入有望达2-3亿元（占比充电桩业务整体收入约20%-30%），当下考虑到该政策要求充电桩最终组装在美国，则公司今年的出口或将受到影响。

　　长期来看，美国市场空间大、利润高，赴美建厂或代工是最佳方案。

　　两党法案目标在美国建造50万个充电桩，美国市场空间巨大、且盈利能力强（较国内售价翻倍、毛利率高10-20pct），且税收优惠非常重要，不可能丢弃，因此最佳解决方案仍是国内企业赴美建厂、实现本土化供应。

　　市场当前核心忧虑是把充电桩类比电池产业，建厂投资高、周期长、易受限，但实际充电桩是轻资产行业，具备：①产能扩张更快、投资金额更少、建设周期更短；②工控转型、自动化率高、产业转移容易。长期看，若能够实现美国建厂或代工，则受影响较小。

　　风险提示：

　　1）下游新能源汽车产销不及预期：销量端可能受到疫情反复、需求疲软影响而不及预期；产量端可能受到上游原材料价格大幅波动、限电、疫情反复等影响不及预期，进而影响产业链盈利能力和估值。

　　2）原材料价格上涨超预期：2021 年以来原材料价格持续上涨，同时原材料价格阶段性出现大幅波动性，价格高位及不稳定性对于终端需求有一定影响，对产业链相关公司盈利能力影响较大。

　　3）锂电产业链重点项目推进不及预期：核心产品出口等重点项目的推进是相关公司支撑营收和利润的关键，也是成长性的反映，重点项目推进不及预期将影响当期和远期业绩，同时影响产业链稳定性。

　　报告来源

　　证券研究报告名称：《美国新政短空长多，仍然看好充电桩的出海逻辑》

　　对外发布时间：2023年2月16日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

　　本报告分析师： 

　　许琳 SAC 执证编号：S1440517110001

　　朱玥（金麒麟分析师） SAC 执证编号：S1440521100008

　　10刀具：国产替代+扬帆出海，头部企业迎来量价齐

　　刀具是广泛应用于各大制造业的关键耗材，硬质合金刀具为主流

　　切削加工约占机加工工作量的90%，刀具是工业机床的“牙齿”，直接影响制造业的加工水平，下游主要为汽车摩托车、通用机械、工程机械、模具、航空航天等。按材质的不同，刀具可分为高速钢、硬质合金、陶瓷和超硬材料（立方氮化硼CBN/人造金刚石PCD），其中硬质合金凭借其良好的综合性能，已成切削刀具的主流材料，占比约53%。

　　中高端刀具的国产替代是核心，头部企业引领替代、空间充足

　　中国是全球第二大切削刀具市场，2021年规模达477亿元，同比增长13%，近五年CAGR为8.18%，高于全球平均增速。国内刀具市场形成了欧美、日韩刀具企业占据中高端市场，国内刀具企业在细分领域逐步追赶的竞争格局。近年来，外部环境影响欧美、日韩刀具进口，且政策层面更加强调自主可控，而国内刀具头部企业产品综合性能已接近或达到日韩刀具水平，且性价比、经销利润空间与产品更新速度上也优于日韩，我们已经看到进口刀具份额占比不断下降。经测算，2021年国内硬质合金数控刀片国产化率不到30%，预计2022-2025年国产硬质合金数控刀片新增需求合计3.05亿片，整体刀具0.24亿支，国产替代空间充足。

　　海外市场是不可忽视的第二成长曲线，国内头部企业积极布局

　　海外市场刀具空间约2000亿元，我国刀具竞争力不断提升，对印度、土耳其、塞尔维亚等国家及地区的刀片出口增速较快，未来发展中国家将是主要目标市场。头部企业积极布局海外渠道，营收持续增长。需要强调，由于定价策略和产品结构不同，目前国内企业出口海外刀具的均价、盈利能力均高于国内，拓展海外市场有利于企业营收规模与盈利能力双重提升。

　　扩充中高端产能+大力发展直销，刀具将迎来量价齐升

　　成为整体解决方案服务商是必由之路，国内头部企业的产能建设和渠道建设均将为其带来量价齐升。产能建设方面，国内刀具企业在硬质合金数控刀片上进行中高端转型，新扩产刀片性能、均价均优于老产能，另外扩充均价更高的数控刀体、整体刀具、金属陶瓷刀具等新品类，提高可覆盖空间。渠道建设方面，顺应产品高端化趋势，国内头部企业大力开拓直销大客户，直销均价与盈利能力也高于经销，目前在汽车、航空航天等领域已有进展。

　　投资建议：国产替代是行业大趋势，头部企业在工艺积累以及产能、渠道建设上显著领先，将率先抢占日韩份额，未来将迎来量价齐升。

　　风险提示：制造业复苏不及预期、国产替代进度不及预期等。

　　报告来源

　　证券研究报告名称：《刀具：国产替代+扬帆出海，头部企业迎来量价齐升——机床产业链系列报告》

　　对外发布时间：2022年12月8日 

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

　　本报告分析师： 

　　吕娟 SAC 执证编号：S1440519080001

　　SFC 中央编号：BOU764

　　11电商跨境出海，巨头领航扬帆

　　跨境电商保持稳定发展，巨头开启大出海时代。据海关统计，我国跨境电商进出口规模5年来增长近10倍。跨境电商占外贸的比重由2015年的不到1%增长到2021年的4.9%。海关数据显示，2020年我国跨境电商进出口规模达1.62万亿元人民币，增长25.7%。2021年我国跨境电商进出口规模达1.92万亿元人民币，增长18.6%，实现连续两年高速增长。今年前8个月，我国跨境电商表现出非常好的增长势头。今年以来，巨头出海的投资力度加大，如Lazada在稳固东南亚的同时不断进军欧洲，Temu9月份进军美国取得日均150万美元GMV成绩，Tiktok在大力发展东南亚的同时不断进入美国等成熟市场，Shein也陆续进入日本、巴西等市场进一步拓展其全球业务。我们认为，跨境电商出海是大势所趋，巨头作为“排头兵”其布局应更加受到关注，在国内政策持续推动、“一带一路”“RCEP”等市场不断开拓之下，我们持续看到巨头出海带来的行业机遇。

　　巨头领航的电商出海大时代

　　今年以来，巨头在跨境电商方向动作频发，美团电商上线“全球购”；拼多多9月上线Temu进军美国；Tiktok加速布局全球，东南亚、英国、美国等市场投入力度不断加大；Shein布局巴西、日本等地；阿里巴巴注资Lazada、发布独立站．．．．．．究其原因，跨境电商是疫情以来为数不多的逆势增长的业务，在政策大力推动、新兴市场电商渗透率提升、中国商品绝对的性价比等因素推动下，巨头纷纷探索新的增长曲线，巨头领航的电商出海大时代揭开序幕。

　　（1）SHEIN：快时尚跨境龙头，用户及GMV高速增长。SHEIN是一家国际B2C的独立站式的快时尚跨境电商公司，2017-2020年GMV每年保持超100%增速，2021GMV超1000亿人民币。2022上半年公司实现GMV160亿美元，同比增长超过50%，有望提前完成22年300亿美元GMV目标。公司收入主要来自于欧美市场，占比约为70%；中东、拉美、东南亚市场快速增长。在成本方面，公司21年毛利率约为55%，净利率约为3%，成本主要来自于物流成本与销售费用，二者占比约为50%。根据sensor Tower数据显示，公司的MAU以及下载量持续提升，在“人、货、场”方面公司均具备很强竞争优势。（1）在“人”方面：公司平均客单价为60-70美元，主要瞄准中段消费人群；同时由于其极具性价比的快时尚特点，其产品深受Z世代喜欢，根据Sensor Tower数据，公司google play端用户25岁以下用户占比37%，而亚马逊为21%；在性别上，Shein用户以女性居多，根据sensor Tower数据，公司22Q3google play端的用户中，女性占比72%，而亚马逊中女性占比43%，随着SheIn在男装等招商提速，未来男性用户占比有望进一步提升。（2）在“货”方面：公司主营业务为快时尚女装，同时品类不断拓展。积极扩张至男装、童装、配饰、鞋履、箱包等时尚用品，公司旗下有MOTF、SHEIN、PESTIN等12个品牌，每个品牌的产品定位及定价互不相同；（3）在“场”方面：公司以独立站起家，最早启用1P模式，但是随着规模、流量的不断增加，公司不断向开放型平台迈进，同时公司也通过在亚马逊渠道开店、线下门店等方式进一步提升自己的流量。

　　（2）AliExpress & Lazada：（1）速卖通：AliExpress最初以B2B模式起家，其后扩展至B2C，C2C，云计算和支付服务。根据similarweb，2022年1月全球在线市场流量排名中速卖通的全球排名位列第七。速卖通能够让全球各地的消费者直接从中国乃至全球的制造商和经销商处购买商品，是阿里巴巴国货出海全球化战略的重要布局。网站上的卖家可以是公司或个人。业务覆盖全球超过220个国家或地区，主要交易市场为俄、美、西、巴、法等国，支持18种语言站点。与美国亚马逊公司不同之处在于它仅作为电子商务平台，不直接向消费者销售产品。在B2B方面，阿里国际站已服务活跃海外买家2600万+及卖家数20万+，累计出口金额超过1000亿美金；在B2C业务方面，公司海外成交买家数量突破1.5亿人，平台卖家侧已覆盖22个行业，支持51个国家当地支付方式；淘宝天猫商家资源可一键接入。“仓发+供应+市场”多轮驱动，速卖通综合能力持续提升：（a）仓发：22年以来优选仓订单增长6倍，韩国威海仓能做到3日达；海外仓订单增长30%+，主要来自于欧洲和美国市场，在欧洲的核心9国能做到5日达；（b）供应：公司拥有国内优质的公司及个人供应商家，2022年1600余个商家新跃迁为金牌卖家，400多个商家新跃迁为年销售额超过100万美元的卖家，新引入Mall卖家1000余个；（c）市场：公司在拓展新兴市场亦卓有成效，在韩国、美国、巴西等新兴市场，买家有了大幅增长，未来在国际市场渗透率有望进一步突破。（2）Lazada：Lazada是东南亚的头部电商，与Shopee分别对标东南亚的“淘宝”、“天猫”，平台主要电商模式为B2C，东南亚本地品牌及中国潮流品牌为主要卖家，东南亚六国消费者为主要用户，Lazada拥有全面覆盖东南亚的物流网络和支付体系，2017和2021财政年度年度活跃消费者数量分别达到2300万人和超过1亿人，CAGR达63%。目前阿里巴巴持股Lazada80%以上，拥有绝对控股权，同时阿里巴巴为公司提供人员、技术、流量等支持；在平台变现方面，与国内淘宝电商相似，主要来源于佣金、广告、支付、增值服务，其中LazMall平台佣金率为4%-6%之间，广告货币化率为2%左右，支付率为2%左右，增值服务货币化率为1.2%-1.7%左右。

　　（3）Tiktok：以复制国内成熟模式为整体策略，仍处探索阶段。Tiktok电商借鉴国内抖音电商发展经验，依托Tiktok巨大流量入口，将国内成熟模型逐步推广至海外市场。2020年开始，Tiktok在北美、东南亚、欧洲等地逐步开展布局，搭建电商工具体系，完善电商基础设施布局，提供多种形态的电商服务。2021年全年Tiktok电商GMV约为10亿美元，今年上半年GMV已达去年体量，全年GMV目标为20亿美元左右，2023年GMV目标为230亿美元，Tiktok电商团队还在今年定下了5年内实现4700亿美元GMV的目标，计划在2023年年底完成十余个重点国家的拓展。Tiktok借鉴抖音电商成功经验，打造闭环电商。Tiktok电商当前的发展轨迹与抖音在国内试水电商时步调基本一致，抖音后续的运营经验可为Tiktok所用（主要聚焦站内电商和支付业务），有望助其实现跨越式成长。回顾抖音电商发展历程，可以看到国内直播电商整体经历了“功能试点-外链合作-自主闭环-直播带货-独立平台”的发展阶段，并通过创立独立电商平台，拓展除主站之外的电商业务。Tiktok电商模式类似国内抖音电商，目前分为Tiktok Shop、Tiktok Shopping和Fanno三部分，分别对标国内抖音小店、抖音橱窗、抖音盒子，各部分业务的开放地区、支付模式、平台政策等方面根据地区电商渗透情况进行差异化布局。我们认为目前Tiktok整体电商的阶段处于较早期，仍以第三方合作为主，对比国内抖音商业化时间线晚3-4年。依托Tiktok巨大流量入口，将国内成熟直播电商模型逐步推广至海外市场，2021年全年电商GMV大约为10亿美元。地区布局，新开市场表现强劲，我们认为欧美电商市场相对阻力较大，短期内电商庞大增量有望出现在东南亚地区。电商将会是未来Tiktok除广告外最重要的增量，今年全年GMV目标为20亿美元左右，2023年GMV目标为230亿美元，2024年将有望达到500亿美元以上量级。

　　（4）Temu：首站进军美国的全品类电商平台。跨境电商Temu于2022年9月1日以美国为首站进行出海初尝试，希望打造低价的全品类电商跨境电商平台，Temu平台统一对招商商品进行定价和海外履约，短期内通过定价打开市场，长远定位聚焦中端用户，并强调平台的品牌价值而非爆品策略。根据Sensor Tower数据，目前Temu美国市场下载量以及MAU持续提升，日均GMV已经达到150万美元，预计年底GMV有望达到3-5亿美金，23年有望达到30亿美金，5年之内公司目标为500亿美金；Temu海外营销费用为70亿元；我们认为，拼多多依托于国内极具性价比的供应链优势，在大力投入与极致低价商品的吸引力之下，平台用户有望持续提升。Temu短期人货场定位与主站存在差异，但长期发展策略殊途同归。（1）关于“人”：不同于拼多多主站聚焦长尾用户，Temu的目标用户群体是中端用户。虽然现阶段Temu推出首单20%折扣、满49美元免运费、0.99美元、30%优惠券等折扣，但我们认为，这只是Temu前期吸引关注度、打开市场的策略。由于长期出海成本较高，海外市场物流成本较高且压缩难度较大，履约成本占件单价的比重将难以降低到极致，长期聚焦低端用户容易扩大拼多多的亏损。因此，目前0.99美元的价格也逐步回升并设置限购等策略，后期异常低廉的价格会逐步调回，这也更为契合平台聚焦品牌价值而非大单品爆款的策略。（2）关于“货”：在产品的品类方面，Temu早期首推美妆和家居，但长期希望打造全品类电商，3P模式也会逐步提高，真正成为“拼多多海外版”，而非“Shein平台版”。在定价方面，当前阶段Temu定价权掌握在平台手中，并希望供应商的报价足够低，因此目前更适合工厂作为主要供应商，与拼多多早期发展路径相似。（3）关于“场”：国内电商中，拼多多以单sku为核心推荐逻辑，而淘宝将店铺的好评度、销量、店铺等级等作为重要参考因素；海外电商中，亚马逊的策略与拼多多主站相似，Temu在官方直播中强调自己全品类的店铺导向，虽与国内“定位殊途”，但店铺导向更易吸引品牌商品，品牌化上“终究同归”。

　　风险提示：全球宏观经济下行导致电商渗透率率及用户消费能力不及预期风险；美联储鹰派超预期；国内疫情发展超预期导致上市公司业绩现金流受到较大影响；中概股退市风险；中美关系的不确定性；汇率大幅波动带来汇兑损失风险；运价大幅波动风险带来成本上升；海外竞争加剧或面临竞争力不足风险；本地化运营不及预期风险；关税大幅提升风险；国家本地企业保护政策带来的风险；供应链成本大幅上升风险；版权诉讼风险；反垄断政策风险。

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