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联储推迟降息，债市怎么看？——美联储1月议息会议点评
固收彬法
【天风研究·固收】 孙彬彬/隋修平/ 马戎（联系人）
摘要
联储本次声明一方面强调经济不确定性，后续或将继续坚持“相机抉择”的政策原则，另一方面也给出了更加明确的政策反应函数，委员会高度关注“通胀可持续迈向2%”，后续核心通胀指标对政策及市场影响或阶段性增强。
鲍威尔答记者问有什么关注点？
第一，鲍威尔认为FOMC政策利率可能处于本轮周期的峰值，并不认为美联储可能会在3月份降息。这是美联储层面对市场降息预期的进一步指引和纠正。
第二，鲍威尔计划3月份讨论资产负债表问题，认为本轮紧缩周期以来的缩表过程进展不错，没必要等到隔夜逆回购协议（RRP）彻底降至零才放慢缩表进程。这意味着联储进入QT Taper（缩表规模削减）的速度或比预期更快，后续可能对应美债期限溢价回落和美债利率下行。
第三，关于通胀，鲍威尔指出，商品价格带动美国通胀显著地放缓，但目前通胀仍然高于2%这一既定目标。换言之，抗通胀尚未成功。
第四，关于就业，鲍威尔关注经济“轶事”数据，并指出当前听到的轶事是“事情（经济活动）略微回升”，同时鲍威尔认为经济强劲不足为虑。
我们判断，基于当前美国基本面表现和市场反应，2024年6月附近开启降息概率较大，全年或有3-4次降息。经济韧性偏强或继续延缓2024年通胀回落速度和降息节奏，短期内十年美债仍然可能在4.0%附近宽幅震荡。基于欧美经济表现，美元后续则可能仍然在100-105水平。
不确定性在于1月非农与通胀数据对市场情绪的扰动，以及3月是否会进一步释放QT Taper信号，若Taper落地则十年美债有望显著回落。参考历史经验，Taper前美债利率波动可能进一步放大。
我们预计，人民币汇率暂维持在7.1-7.2附近，则央行仍将对内外均衡保持一定关注。中美货币政策周期差收敛尚未落地，对国内货币政策操作空间影响有限。
一方面，叠加防资金空转、政府债发行扰动，资金利率或仍将处于略高于OMO的水平上。
另一方面，2月MLF降息可能性不高，2月单独调降LPR报价的概率相对较大。这个组合预计对于利率定价影响较小。
债市怎么看？
如果严格按照MLF定价，2月不降息，2.45%之下10年国债下行空间较为有限。后续即使交易降息，预计速度也会有所放缓，除非资金宽松驱动牛陡。但考虑到资金利率可能仍将处于略高于OMO的水平上，后续牛陡可能性不高。
联储1月议息会议决定维持政策利率水平在5.25%-5.5%水平，2年期美债利率在会前大幅下行后震荡走平，10年期美债利率继续震荡回落，如何理解美债、美元后续走势？如何理解外围环境对国内债市的影响？我们做以下解读。
1． 如何理解FOMC决议？
2024年1月FOMC决议表述相比去年12月会议表述发生三点关注：
第一，基本面评估方面，委员会认为经济活动一直在稳步扩张（solid pace），这一表述与2023年9月会议表述相近。新增就业、失业率、通胀表述与2023年12月会议基本一致。
第二，风险评估方面，委员会认为就业和通胀目标之间失衡风险下降。但本次删除了2023年12月“家庭和企业金融和信贷条件收紧”、“银行体系健全而有弹性”相关表述，认为经济前景不确定（uncertain）。
第三，声明基础方面，委员会从2023年12月强调紧缩政策的滞后效应，到强调“在对通胀率可持续地向2%迈进的信心增强之前”，降息是不合适的。
综合来看，联储本次声明一方面强调经济不确定性，后续或将继续坚持“相机抉择”的政策原则，另一方面也给出了更加明确的政策反应函数，委员会高度关注“通胀可持续迈向2%”，后续核心通胀指标对政策及市场影响或阶段性增强。
鲍威尔答记者问有什么关注点？
第一，鲍威尔认为FOMC政策利率可能处于本轮周期的峰值，并不认为美联储可能会在3月份降息。这是美联储层面对市场降息预期的进一步指引和纠正。
第二，鲍威尔计划3月份讨论资产负债表问题，认为本轮紧缩周期以来的缩表过程进展不错，没必要等到隔夜逆回购协议（RRP）彻底降至零才放慢缩表进程。这意味着联储进入QT Taper（缩表规模削减）的速度或比预期更快，后续可能对应美债期限溢价回落和美债利率下行。
第三，关于通胀，鲍威尔指出，商品价格带动美国通胀显著地放缓，但目前通胀仍然高于2%这一既定目标。换言之，抗通胀尚未成功。
第四，关于就业，鲍威尔关注经济“轶事”数据，并指出当前听到的轶事是“事情（经济活动）略微回升”，同时鲍威尔认为经济强劲不足为虑。
联储什么时候降息？
参考Fed Watch Tool，目前市场定价联储5月降息，1月议息会议之前，Fed Watch工具显示市场认为5月降息概率上升。
会前2年期美债大幅下挫约10BP，会后则震荡走平，短期内市场或仍定价5月降息。
我们判断，基于当前美国基本面表现和市场反应，2024年6月前后开启降息概率较大，若通胀放缓不及预期、3月不降息，叠加大选年联储政策偏保守，则2024年全年降息概率或者幅度有可能进一步调低。
2．后续美债怎么看？
首先，可以观察到，2024年降息预期直接影响美债利率走势。
影响降息进程的关键则是美国经济韧性。
从经济数据来看，美国2023年四季度经济韧性超预期，与此同时核心通胀回落放缓，不排除后续通胀走平、较长时间维持2%以上的可能性。
观察美国高频信贷数据表现，2023年10月以来市场验证加息终点，美债利率回落，工商业贷款阶段性走强，近期虽有回落但仍有不确定性；与此同时，地产MBS及房地产贷款环比仍为正。经济韧性偏强或继续延缓2024年通胀回落速度和降息节奏。
我们判断，短期内十年美债仍然可能在4.0%附近宽幅震荡，不确定性在于1月非农与通胀数据对市场情绪的扰动，以及3月是否会进一步释放QT Taper信号，若Taper落地则十年美债有望显著回落。参考历史经验，Taper前美债利率波动可能进一步放大。
3． 美元怎么看？
至于美元，参考美债维持震荡的格局，以及美国经济仍有韧性，美元指数后续可能仍然在100-105水平。
观察欧元区经济表现，2023年12月M1同比-8.48%，考虑到欧元区M1同比一般领先GDP约三个季度，欧元区后续进入衰退概率较高，则即使美国经济和美债利率相对回落，美元指数仍然可能偏强。
4．议息会议后，国内债市与流动性怎么看？
对于国内债市和资金面，关键在于货币政策立场。
参考1月24日发布会潘功胜行长表述，央行坚持以我为主，兼顾内外均衡：
“美联储货币政策转向对中国货币政策会产生什么影响？中国的货币政策始终坚持以我为主，同时兼顾内外均衡。2023年，面对发达经济体货币政策的外溢影响，人民银行立足国内经济发展，两次下调了政策利率，两次下调了存款准备金率，保持了市场流动性的合理充裕，优化信贷结构，有力支持了实体经济。同时，人民银行、外汇局以外汇市场供求为基础，通过宏观审慎管理等措施稳定市场预期。总体而言，人民币汇率在复杂的形势下保持了基本稳定。
总的看，2024年发达经济体货币政策的外溢性将朝着压力减小的方向发展，中美货币政策周期差处于收敛，这样一种外部环境变化，客观上有利于增强中国货币政策操作的自主性，拓展货币政策操作的空间。”
“市场对美联储货币政策的转向以及美元升值动能减弱，我想这一点应该是市场比较普遍的共识。中美货币政策周期的错位有望得到改善，这将推动中美利差趋于收敛，有助于人民币汇率和跨境资金流动更加趋于稳定和平衡。”
内外均衡怎么看？
联储修正市场降息预期，结合美国经济韧性和通胀不确定性，叠加大选年联储政策本身偏保守，后续政策转向降息或偏缓。
更重要的是，人民币汇率，关键在内不在外，核心要关注国内稳增长政策能否持续提振市场信心和预期。
结合当前宏观图景，我们预计人民币汇率暂维持在7.1-7.2附近，则央行仍将对内外均衡保持一定关注。
2月会降息吗？
结合此前判断，我们预计2月MLF降息可能性不高，2月单独调降LPR报价的概率相对较大。这个组合预计对于利率定价影响较小。
资金面怎么看？
内外均衡考量仍在，美联储降息延缓，美元高位震荡，则中美货币政策周期差收敛尚未落地，对国内货币政策操作空间帮助有限。
同时，央行仍然关注资金空转，要求“防止资金淤积，引导金融机构加强流动性风险管理，维护货币市场平稳运行”，因此资金利率预计仍然有下限，不会过分宽松。
此外关注春节后政府债发行提速或有阶段性扰动。
结果上，预计资金利率仍将处于略高于OMO的水平上。
债市怎么看？
如果严格按照MLF定价，2月不降息，2.45%之下10年国债下行空间较为有限。后续即使交易降息，预计速度也会有所放缓，除非资金宽松驱动牛陡。但考虑到资金利率可能仍将处于略高于OMO的水平上，后续牛陡可能性不高。
风险提示
国内增量政策超预期，国内通胀走势不及预期，海外经济表现超预期
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证券研究报告：《联储推迟降息，债市怎么看？——美联储1月议息会议点评》
对外发布时间：2024年2月1日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可（金麒麟分析师）的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001
(来源于:查股网)
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