来源：中信证券研究

　　文｜裘翔 秦培景 杨帆 李世豪  

　　杨家骥 崔嵘 联系人：徐广鸿

　　预计1月经济政策将继续集中加码，各类资金行为的跨年效应将更加明显，投资者信心开始转向积极，市场将在1月迎来重要拐点。配置上，预计产品出海、科技自主、新消费、红利低波将成为主要方向，1月建议优先布局以科创板为代表的超跌成长。一方面，从市场预期来看，本月中旬以房地产为代表的各类经济政策有望集中继续加码，预计以网络游戏为代表的非经济政策将持续优化，推动经济持续稳步恢复，市场预期将开始转向积极。另一方面，从投资者行为来看，预计资金的跨年效应将更加明显，“炒小”的市场生态在开年将迎来明显改善，公募有望主动转向进攻，私募或显著提升仓位，险资或逐步加仓红利低波，理财子将跟随积极入场，外资流出已近尾声，投资者信心将迎来拐点。

　　1月经济政策将继续集中加码

　　市场预期转向积极

　　1）各类经济政策有望继续加码，非经济政策持续优化，市场预期将转向积极。对于经济政策，一方面，1月将密集披露4Q23宏观经济数据，成为把握和部署下一阶段扩张性政策的重要窗口。近期地产领域的高频数据仍在磨底，预计针对过去限制性地产政策的优化将从2024年初开始应出尽出，另外“三大工程”改造有望在2024年全面落地，带来增量的开发投资空间。另一方面，2023年一季度经济指标的高基数意味着2024年1月开始政策更需发力，以实现今年经济的“开门红”。当前化债领域的政策组合正稳步推进，地方政府卸下包袱后可与中央政府协同发力，1-2月地方“两会”将密集召开，预计经济大省将响应中央号召挑起拉动增长的大梁。对于非经济政策，12月22日，国家新闻出版署网站发布《网络游戏管理办法草案（征求意见稿）》引发行业与市场震动，有关部门已迅速积极回应，我们预计1月中下旬针对个别条款修正后的最终稿将公布，全面消除行业与市场误解。我们认为，本月中旬以房地产为代表的各类经济政策有望继续加码，以网络游戏为代表的非经济政策持续优化，推动经济持续稳步恢复，市场预期将开始转向积极。

　　2）本月中旬中国台湾地区领导人选举落地，对市场预期的扰动边际减弱。2024是全球选举大年，外围频繁扰动是常态，我们认为今年中美关系将止跌企稳，继续恶化的概率较小。一方面，2023年11月中美两国元首会晤的意义在于在底线问题上管控分歧、在全球挑战上共担责任，会晤后中方致力于淡化摩擦升级，积极倡议推动中美关系健康、稳定、可持续发展。另一方面，12月的中央外事工作会议上再次倡导平等有序的世界多极化和普惠包容的经济全球化，且在美国“去风险”战略的背景下我国已经做好了积极的政策应对，正在尽最大努力将可能带来的负面影响降到最低。

　　1月资金行为的跨年效应会更加明显

　　投资者信心将迎来拐点

　　1）预计“炒小”的市场生态在开年将迎来明显改善。类似2019-2021年不断强化跟风“抱团”机构重仓股，2022迄今持续了两年避开机构重仓股的资金行为也到了另一个极端。首先，过去市场认为行业龙头业绩和估值不匹配，但截至2023年12月29日，公募与北向资金重仓股估值仅为12.9x与11.2x，分别处于2010年以来的0%和10%分位数的历史底部区间。其次，近期市场担心公募面临赎回压力被迫卖出持仓，但根据我们对中信证券渠道调研的数据，样本主动权益公募基金过去3周净赎回率分别为0.2%、0.1%及0.2%，显示出12月市场调整后的净赎回率较10-11月（平均0.5%）已经明显回落。最后，市场担忧A股大盘股中的机构持仓没有出清，但12月29日兴业银行尾盘异常成交表明几乎没有潜在卖盘的压制，实际上除了少数典型重仓龙头股外，大多中盘以上持仓结构已基本合理，当前位置已对应了极大的收益风险比，以科创50为代表的“机构成长股”在2023年5月至12月的月线已录得“九连阴”，当前一味地避开机构持仓去“炒小”已不具备合理性。

　　2）公募有望主动转向进攻，私募或显著提升仓位。2022年以来，主动权益类公募已连续两年深度亏损，其中普通股票型基金指数2022、2023年收益分别为-19.9%和-11.7%、偏股混合型基金指数分别为-21%和-13.5%、灵活配置型基金指数分别为-15.1%和-9.1%。展望2024年，预计主动权益基金将迎来破局关键年份，有望逐步摒弃过去长期坚守主题赛道的思维方式，采取更加主动积极的布局策略。过去2个多月，活跃私募仓位持续处在中低位。根据我们对中信证券渠道调研的数据，中小型活跃私募投资者的实际仓位已连续11个交易周一直都处于70%以下的中低位波动，预计私募仓位跨年后有望随着市场反弹迅速提升。

　　3）险资或逐步加仓红利低波，理财子将跟随积极入场。险资类机构对权益资产仓位长期保持低位。我们测算，截至2023年9月底，“保险+社保”的合计持股市值大约在3万亿左右，对应占A股流通市值的比例仅为4%左右，低于公募、私募等内资机构。险资风险因子调整后，相关机构有望在2024年逐步加仓分红稳定、估值偏低的蓝筹股票。近期避险情绪在高股息板块演绎到极致，保险资金的增量流入也有望平抑避险资金流出带来的波动。预计银行理财子等灵活资金也将在今年逐步入局性价比较高的低位股票。2023年内央行两次降准、降息，10年期国债收益率由2023年年初累计下行26.7bps至2.56%，处于2010年以来的0.5%分位，预计理财子今年继续配置债券资产的意愿不高，股债性价比已明显偏向股票。科创50、国证2000、中证2000、万得微盘股指数最新点位分别处于2020年以来的1.7%、38.2%、68%、99.7%分位，大盘成长处于相对低位，绝对收益资金大概率随着1月市场拐点确立后积极入场，布局收益风险比更高的方向。

　　4）外资流出已近尾声。海外资管机构面临的赎回压力已有所缓和。临近圣诞节假期时段，部分海外资金会选择降低头寸，赎回压力进一步加强，截至12月20日当周海外中国基金净赎回率一度高达2%，但过去一周海外中国基金赎回压力带来的卖出行为已有所缓和，截至12月27日，海外中国基金净赎回率迅速降至0.39%，预计外资大幅流出基本接近尾声。圣诞节后三个交易日（12月27日-29日），交易型外资累计大幅净流入171亿元，配置型外资累计净流入29亿元，逆转此前净流出趋势。2024年1月是政策密集落地和经济开门红的关键期，我们认为，外资即便没有延续近期快速流入的趋势，也更倾向于观察政策效果，而不是继续流出。

　　1月市场将迎来重要拐点，建议积极把握

　　以科创板为代表的超跌成长

　　1）预计产品出海、科技自主、新消费、红利低波是主要配置方向。2023年是疫后社会生活逐步恢复的第一年，各类市场参与主体都在积极应对疫后出现的新挑战，已经基本总结摸索出了一套长期发展思路：①产品出海，例如我国新能源车行业凭借优质车型开路，近年来出海征程不断加速；对医疗健康产业而言，出海“破局”是走出内卷的核心竞争力，医疗器械、药品等子行业通过出海能打开成长天花板、提升增长确定性。②科技自主，例如中长期看AI芯片、数控机床、工业母机、信创等国产替代是产业发展必经之路。③新消费行为，年轻群体成为消费主力后，消费偏好和消费渠道也在不断转变。例如智能家居、户外运动品牌、美妆等。④红利低波，分红回购政策激励下，红利低波品种将长期成为投资者考虑防御性配置时的重要工具。

　　2）1月建议优先布局以科创板为代表、更具弹性和性价比的超跌成长。配置上，当前市场仍处于“三阶段配置策略”中的第二阶段，建议积极布局前期跌幅较大的科技和医药板块，其中科技板块包括AI产业（国产算力，AI芯片设计、应用等），智能驾驶（华为链、国产整车等），终端消费转暖（消费电子、安卓链复苏、数据要素、运营商），机器人和卫星互联网等；医药板块重点关注创新药出海品种（药品、器械等）。此外，新能源板块可以积极关注，港股中的消费、互联网等白马品种也可以提前布局、逐步参与。

　　风险因素

　　中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策推出、实施力度及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧，外资流出超预期；地缘政治风险升级。

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