来源：聪明投资者

　　回顾2023年，很多人说，这世界和市场“不按常理出牌”。

　　今年走访很多投资管理人，互相必问的问题就是“你还保有乐观心态吗”，“其他人乐观的点在哪里”。大家都在彼此寻找一些支撑长期逻辑的微光。

　　说到底层的信心，这个逻辑其实是在的：人类社会总要往前走，人们总需要大量的产品和服务，总需要有公司在其中做生意和不断改进，这是朴素的道理。这个过程中，就有优秀的公司仍然会成长，虽然这个成长比过去要难很多。

　　从投资的角度讲，挖掘难度变大了，但不是没有机会。

　　何况现在很多好公司的价格确实便宜，尤其是跟2020年被市场争相追捧时相比。

　　最近在看巴菲特大师兄，沃尔特·施洛斯的访谈资料。

　　施洛斯被巴菲特称为“四季皆宜”的超级投资者，这不仅仅是赞扬施洛斯47年年化20%的投资业绩，还有在标普500指数下跌的年份，施洛斯不仅常常有正收益，跌的时候也是远低于指数，这表明他有能够穿越牛熊，尤其是擅长应对熊市的能力。

　　但施洛斯的仓位总是高达90%甚至接近100%，他是靠选股安渡市场。

　　招式其实很简单。核心是买便宜货，股价低于净资产，处于几年的历史低位，公司经营稳定负债低，管理层诚实等等。

　　我们并不需要去刻舟求剑，但这种安全边际的投资理念和方法，是我们可以习得并持有信心的。

　　单看现在A股市场中，其实市净率跌破1的上市公司已有400家出头（不含*ST）。

　　橡树资本最近一份关于中国市场的分析中，也分享了一张图表，是MSCI中国指数的市净率情况（如下图）：

　　橡树资本的结论是，“随着中国股票估值接近10年低点，我们认为价值投资者现在可以用大幅打折的价格买到好资产。”

　　橡树资本创始人霍华德·马克斯在《周期》中写道，

　　“负面环境导致投资人过度风险规避，他们对投资仔细检查到无比苛刻的地步，负面假设比十八层地狱还深不见底。反过来，在牛市里，投资人心理冲动，头脑发热，做投资之前很少检查，甚至根本不做检查，而且对未来的假设是一片光明的。

　　在恐慌的时候，人们用百分之百的时间确定不会有任何损失……其实在这个时候，他们应该担心的反而是，可能会错失极佳的投资机会。”

　　橡树认为中国的情况就是如此，强劲的经济逆风和投资者的过度悲观情绪重创了中国股市。“这种悲观情绪被过分夸大了，可能会为价值投资者创造真正的机会。”

　　而超长期投资者Baillie Gifford（柏基）在12月给客户的一份报告中，表达了几乎相同的视角。

　　Baillie Gifford认为，关注中国经济和市场的风险可能导致投资者错失重点行业的显著增长机会。

　　Baillie Gifford分析道，

　　“我们不妨这样来思考问题：

　　事实证明，中国的创新能力远远超出许多人的想象。中国的市场规模和雄心壮志提供了巨大的优势，充满活力的创业文化和大胆的自上而下的政策相结合，帮助中国诞生了许多世界领先的企业。

　　再加上低估值水平、与全球股市的低相关性，以及市场有效性低带来的超额收益空间等因素，中国基本面依然具有令人兴奋的成长性。

　　因此，投资中国的问题在于认识到一些恐慌因素，但要注意平衡，过于担心可能会错过中国提供的长期机遇。”

　　这两篇报告都写于12月份，是两家全球知名投资机构对于中国市场的认知观察以及投资主题，非常值得一看。

　　我们将报告的精彩内容精译出来，分享给大家。希望2024年，大家都能收获到市场的超预期！

　　Baillie Gifford：恐惧还是担心错过机会，跨越投资中国的“纠结”

　　一直以来投资中国的逻辑

　　随着经济增长放缓、政策风险上升以及地缘政治挑战可能持续，近年来在中国投资的风险调整回报率发生了显著变化。

　　与此同时，没有任何一个国家能在如此大的范围内为我们带来如此剧烈的变化。中国那些引领变革的世界级领先企业让我们看到了未来的模样。

　　其中的原因值得重温：

　　-中国现在是世界第二大经济体，过去十年对全球经济增长的贡献超过了整个七国集团的总和。

　　-中国的股票市场规模位居世界第二。中国有6000多家上市公司，在过去十年中，中国A股指数中新出现了近3000家公司。

　　-根据澳大利亚战略政策研究所（Australian Strategic Policy Institute）的数据，在44个关键领域中，中国的全球技术领先优势现已扩大到37个，涵盖机器人、能源、环境、先进材料和关键量子技术。

　　-目前，中国的5G基站数量超过世界其他国家的总和，5G用户数量占世界总数的60%以上。

　　-尽管中国的碳排放强度较高，但其可再生能源发电能力超过了其后七个国家的总和，在全球电动汽车（EV）、太阳能和风能供应链中处于领先地位，并通过快速扩展的"智慧城市"数字基础设施率先实现了能源的高效利用。

　　中国的成就不胜枚举。然而，随着中国在全球经济和政治中的重要性迅速提升，投资者对中国的重视程度却没有相应地发生变化。

　　他们在担忧什么呢？

　　增长放缓

　　在经历了全球历史上速度最快、覆盖最广的经济转型之后，不可避免面临换挡阶段。自1978年以来，中国的GDP年均增长超过9%，这样的增速放缓并不奇怪。

　　伴随中国崛起而来的经济、社会和环境失衡，使中国以投资为主导的增长模式日益受到挑战。

　　以前解决经济问题的办法是增加投资支出，但过度的投资支出现在成了问题所在。中国领导人必须找到新的增长动力，同时解决旧的增长动力遗留下来的负面问题。

　　他们需要刺激国内消费——这可以说是中国政府目前面临的最大挑战。

　　为了实现平稳过渡，需要进行深入的结构和体制改革，但这也带来了政治挑战。新冠疫情的影响使情况发展变得模糊，但（可以确认）由于劳动力增长下降、投资回报率降低和生产率增长放缓，中国经济正在放缓。

　　2023年，消费者信心不足、民营企业支出放缓、国内房地产困境以及贸易疲软，一系列因素叠加使那些关注短期GDP数据的人感到失望。在这种背景下，要确定哪些是周期性变化，哪些是结构性变化并不容易。

　　作为出口大国，中国正在越来越多地将目光投向国内，国内经济的活力对其下一阶段的发展至关重要。

　　这是一个重要的转变。

　　但通过自力更生日益关注国家安全，将使其与主要全球竞争对手的关系更加敌对。不过，这也为政府顺理成章地支持半导体、人工智能（AI）和绿色技术等尖端产业：这些产业对未来几十年的全球挑战至关重要。

　　不必分心

　　历史上看，中国股票市场的回报与中国GDP增长趋势的相关性历来很小。关注大局，可能会分散投资者的注意力，使其忽视对公司和长期回报至关重要的具体细节。

　　我们认为，要想获得资本回报，就必须投资于数年或数十年的颠覆性和长期性趋势，而不是通过在几个月或几个季度内与其他基金经理进行博弈。

　　值得庆幸的是，有很多来自中国资本市场的公司符合长期结构性增长主题，在很大程度上与宏观环境的变化无关。

　　以人工智能为例，根据智库预计，到2030年，人工智能将占中国国内生产总值的 26%（2022年为0.4%）。海量数据（维权）以及中国企业的聪明才智，使中国在利用人工智能的商业机遇方面处于有利地位。

　　中国已经是世界上最大的工业机器人制造商。在半导体领域，中国的芯片产量是20 年前的30倍。我们还看到一些公司在智能制造、工业互联网和智慧城市等领域取得了令人瞩目的进展。

　　这些行业有助于保持中国的全球竞争力，使中国日益自力更生。它们的进步在很大程度上不受中国宏观经济换挡的影响。这正是我们继续感到兴奋的地方。

　　显而易见的是，随着总体增长速度放缓至较为正常的水平，投资者必须对中国各省、各主题、各行业和各公司之间的差异有更敏锐的洞察力。从这个角度讲，主动管理将更加重要。

　　监管的作用

　　有部分观点认为，加强监管是对民营企业的削弱，这让外国投资者情绪低落。但在中国政府看来，以国家为中心的混合经济模式可以避免资本主导型社会的周期性危机，实现可持续增长和社会稳定。

　　最近几个月，国家与企业家的关系出现了拐点。咨询公司Trivium China甚至称其为“中国政府有史以来支持私营企业的最大努力”。

　　这跟我们在与企业创始人交谈后得到的感受不谋而合。他们认为，监管的定位将更加清晰和明确。

　　尽管地缘政治局势紧张，但我们不应忘记，经济繁荣仍是中国共产党执政的关键，而民营企业对此至关重要。为什么这么说呢？因为民营部门占GDP的60%，占科技创新的70%，占城市就业的80%。

　　因此，虽然监管的不确定性提供了一个令人不安的背景，近年来的反弹也需要时间来恢复企业和消费者的信心，创新与监管之间的平衡正在恢复。近几年可能标志着艰难的周期性下行，而非结构性转变。

　　国家和市场对中国的长期发展都至关重要。但由于中国独特的体制，两者有时会失去平衡。随着监管规范的调整，我们可预期的会有一些波动期，但我们也可以期待中国继续采取务实的态度。

　　民企中的榜样

　　在中国这样一个广阔的市场中，自上而下的政策制定与自下而上的创新相辅相成，才孕育出蓬勃发展的机会。无论是在数字化、自动化、气候解决方案还是其他领域，中国正在涌现出越来越多的世界领先企业。

　　要实现“到2035年人均国内生产总值达到小康水平”的目标，中国经济必须每年增长4.5%。在人口减少、创新能力为零的情况下，这是不可能实现的。

　　尽管近年来面临诸多挑战和挫折，但政府政策的执行有力还是开辟了一些令人兴奋的领域。

　　可再生能源就是其中之一。由于中国是石油和天然气的净进口国，国家安全问题促使中国大力投资可再生能源。去碳化是中国实现工业和技术全面领先的战略机遇。

　　早在2001年，电动汽车的发展就已被列为中国五年规划的优先事项。现在，中国已成为全球领导者。

　　福特汽车CEO吉姆·法利（Jim Farley）称之为“世界新秩序”：仅去年一年，中国就售出了680万辆电动汽车。这一数字占全球总销量的60%以上，相比而言，美国的销量为98万辆。按照中国电动汽车制造商比亚迪的预测，未来五年内，电动汽车将占中国新车总销量的90%，那么中国将成为第一个实现电动汽车转型的主要经济体。

　　这种变化的速度几乎非常令人震惊，要知道1990年，中国仅有500万辆汽车在路上行驶。如今，中国的汽车保有量已达3.2亿辆，占全球电动汽车保有量的近50%。

　　投资者必须扪心自问，他们是否能够忽视中国企业在这些未来重要产业中率先向下一代技术的转变。

　　地缘政治与经济

　　虽然中国的变化为投资者提供了公司层面的机会，但有关经济基本面的讨论有时会被地缘政治争论的噪音所淹没。中美关系至关重要，极具挑战性，在未来几十年中的起伏将产生深远影响。

　　迄今为止，中国相关的公司由于地缘政治问题而被打折扣最多，东西方关系进一步 “脱钩”可能会对全球投资组合产生更广泛的影响。

　　全球供应链断裂可能造成相互滞胀。同时由于中国在清洁能源领域的领先地位，全球变暖加速将是另一个显而易见的后果。台湾仍然是一个潜在的热点，当然双方都有充分的理由控制紧张局势。

　　还有一些紧张局势，源于中国与增长相关的认知。关于发展将带来民主的期望可能已是过去式，但将中国与其他国家进行类比的谬误依然存在。

　　中国过去四十年的经济增长是人类历史上前所未有的。现在，中国必须协调相互竞争的目标：既要进入全球市场，又要防止其独特体系中的创造性破坏。因此“共同富裕”将以独特的中国方式实现，既要利用自由市场资本主义的好处，又要努力减少其过度和不平等现象。

　　最近，我们看到政府愿意以高增长换取可持续增长。在加强监管的背景下，针对民企政府会阻止某些行业的企业做得太大、盈利太多或市场导向，这一切都是为了避免不平等和不稳定。但这样做不利于评估一些企业的长期潜力。

　　但政府干预也是为了支持对未来增长、繁荣和稳定至关重要的行业。经济增速的放缓只会提醒政府，不断创新的民营部门对其政策目标的重要性。重新调整政策以支持民营企业是个好兆头。

　　中国已经证明，体制也可以创新。

　　孩子们从学生时代对中国制造的认知就是，中国发明的指南针、纸张和火药如何改变了航海、通讯和战争。最近，许多中国人认为，中国在减贫、大规模基础设施投资方面取得的成就，以及现在作为科技创新者的崛起，正是因为体制的存在。与此同时，民族复兴正促使中国在世界舞台上更加自信。

　　中国在全球的角色

　　尽管作为西方投资机构对中国在地缘政治方面面临的挑战会有自身看法，但我们必须认识到，中国并没有走上以我们的政治或经济为终点的轨道。

　　这意味着，对于非洲、中亚、拉美和中东地区的政府来说，中国的崛起为他们提供了一个替代选择，要么与西方同化，要么自给自足。

　　任何需要投资、技术和市场准入的国家并不总是希望吸收西方价值观。因此，在未来的几十年里，自信心更强的中国将走向世界，塑造世界。

　　无论是在中东地区，还是越来越多地以人民币支付石油费用，无论是巴西总统卢拉访问中国，还是最近在南非举行的金砖国家会议的基调，我们都需要了解中国在世界上不断变化的角色。

　　虽然许多评论家热衷于用黑白分明的语言来描述这些新的全球动态，但这种过度简单化的做法有可能分散投资者的注意力，使他们无法根据中国企业和投资经理在日常复杂而微妙的世界中开展业务的具体情况来评估机会。

　　展望未来

　　在所有这些不确定性中，我们必须认识到，变革和颠覆意味着重要机遇。只有中国才能为我们带来如此大规模的变化。中国孕育出一些非凡的企业，它们有助于我们透视未来。

　　是的，中国有其长期挑战：比如人口减少不利于经济增长，“共同富裕”意味着需要努力分配财富以确保更大的平等，监管政策的反复，短期不太可能消失的对政府角色以及更广泛的地缘政治挑战的担忧等等。这些关于宏观的讨论将继续主导人们短期的注意力。

　　与此同时，技术创新所释放的力量只会加速发展。可再生能源成本将继续下降，电池化学性能将得到改善，工厂将变得更加自动化，Z世代青年将成为主要消费群体。在所有这些领域，中国越来越多地让我们看到了未来的希望。

　　长期投资者喜欢把时间花在未来，因为在未来，中国在全球的作用必将扩大。在恐惧和担心错过机遇（FOMO：Fear of Mission Out）之间保持平衡，首先要对中国试图实现的目标有一个细致入微的认识。

　　对一个正在崛起的国家不可预知的变化心存戒备是可以理解的，但如果不控制恐惧心理，就可能错失良机。

　　中国投资主题概览

　　1、世界第二：中国是世界第二大经济体，拥有世界第二大股票市场和超过6,000 家可投资公司。

　　2、多元化优势：中国股市与全球股市的相关性较低，具有分散投资的优势，可提高投资组合的风险收益比。

　　3、培育“独角兽”：在估值超过10亿美元的“独角兽”公司数量方面，中国仅次于美国，字节跳动是其中最大的独角兽。

　　4、增长预测：在所有预计未来三年收入年增长率为20%的 MSCI ACWI公司中，40%来自中国。

　　5、消费巨头：到2030年，中国的消费总额预计将达到1700亿美元，高于2019年的900亿美元和2009年的280亿美元。巨大的市场意味着巨大的机遇。

　　6、被低估的资产：尽管中国占全球GDP的五分之一，但其公司的所有权和价值却被低估。MSCI ACWI指数对苹果公司的投资超过了对中国的投资。外国投资者仅持有中国A股市场的5%。

　　7、有待挖掘的超额收益：这为阿尔法的大幅增长提供了空间。对中国公司情况的研究不足，信息披露有限，并且被大量短期散户投资者所扭曲。

　　8、创新中心：在关键领域处于世界领先地位，占据十大电动汽车电池制造商中的六家。中国生产70%的太阳能晶片，5G基站数量超过世界其他国家的总和。

　　橡树资本：对中国市场的过度悲观为价值投资者带来机遇

　　没有人喜欢市场混乱，但正如橡树资本联合董事长霍华德·马克斯最近写道的那样，有时混乱会“助长情绪化的抛售，从而让我们获得最大的便宜 ”。

　　我们认为中国的情况就是如此，强劲的经济逆风和投资者的过度悲观情绪重创了中国股市。这种悲观情绪被过分夸大了，可能会为价值投资者创造真正的机会。

　　在今年七月备忘录中，马克斯强调了橡树价值投资方法的一些关键原则，我们认为这些原则也适用于中国股市：

　　1、理解周期源于“过度和修正”；

　　2、当投资者过度乐观或悲观地认为情况只会变得更好或更糟时，要注意观察；

　　3、记住，在极端乐观或悲观的情况下，赚钱的秘诀在于逆向思维，而不是顺势而为；

　　4、最后，要抵制自己的情绪化。

　　打折买入基本面强劲的中国股票

　　我们认为，中国股市的定价因素不仅仅是一些负面信息，还有我们并不认同的极度悲观的预期。

　　在橡树，我们将价值投资定义为：基于自由现金流能力去衡量公司的内在价值，并在价格相较价值有显著折扣时买入。

　　随着中国股票估值接近10年低点，我们认为价值投资者现在可以用大幅打折的价格买到好资产。

　　买入中国股票的理由

　　我们认为中国股票具有长期基本价值，原因有二：

　　1.中国政府已经开始刺激经济，使其走上更可持续的轨道；

　　2.我们认为，悲观主义者没有充分认识到中国在全球经济中的关键作用，也没有意识到要降低中国在企业供应链中的重要性有多么困难。

　　近年来，涉及中国的负面消息层出不穷，其中包括对中国政府在应对人口减少、处理经济增长失衡和国内消费疲软方面所面临的种种挑战的担忧。

　　此外，最近为改善教育和房地产行业以及其他经济改革所做的努力，还需要更多时间才能见效。

　　尽管如此，中国政府已加大了政策力度，从放松货币政策到实施定向刺激措施以稳定房地产市场。

　　我们对政策支持的稳步增长势头感到鼓舞，尤其是许多措施旨在让中国企业直接受益。其中许多企业经过多年的成本削减和资本约束，已经拥有健康的资产负债表和强劲的现金流。

　　中国仍是全球供应链的重要组成部分

　　尽管自全球大流行病以来，有关减少全球供应链对中国依赖的讨论不绝于耳，但中国仍占全球出口的15%左右。

　　这一比例与2021年的峰值相比虽略有下降，但我们认为中国仍然是一个重要的制造中心，也是全球供应链不可或缺的组成部分，所谓中短期内“脱钩”程度其实非常有限。

　　事实上，随着全球经济可持续发展步伐的加快，中国在全球供应链中的作用可能会变得更加重要。

　　中国拥有大量生产日益重要的可再生产品所需的原材料，如铜、锂、钴和稀土金属，这将使中国成为全球能源转型过程中的重要参与者。

　　耐心者可能获胜

　　混乱时期可能会引发投资者的情绪化抛售。然而，在中国股票估值令人担忧的阶段，我们认为投资者应保持耐心，并致力于投资过程。

　　通过仔细的尽职调查和精挑细选，价值投资者可以通过以折扣价购买基本面良好的优质中国公司股票，从而获得丰厚的回报。

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