来源 中金点睛

　　Abstract

　　摘要

　　金融周期下行，疫情消退后经济复苏低于预期。疫情以来消费对经济拖累较多，三季度消费加速复苏，部分反映了疫情消退之后首个暑期外出活动的释放，近期部分高频数据显示消费动能边际走弱。金融周期下半场，房地产总体偏弱，我们的估算显示城镇居民净资产受房地产价格调整的影响比较大。金融周期下半场理想的政策组合是“紧信用、松货币、宽财政”，但2023年前三季度广义财政赤字率低于2022年。2022年财政对企业利润增速的贡献较2021年明显加大，但近两个季度财政对企业利润同比变化的贡献下降。结构方面，我国财政政策有系统性地向供给端倾斜的现象，这也是今年名义增长低于实际增长的原因之一。

　　2023年财政预算增加一万亿元国债，彰显政府加大逆周期调控的决心，我们预计明年财政和准财政将继续发力，可能从逆周期往跨周期递进。2024年全年实际GDP增速可能为5%左右，经济复苏既非缓慢，亦非跳跃，而是逐步加快的态势。新增一万亿元国债对投资的促进作用或明显多于对消费的提振，但金融周期下半场需求缺口具有跨周期特征，实际增长离潜在增长还有一定差距。我们预计2024年财政和准财政将加码，既加大力度支持城中村改造，也可能往民生倾斜，在短期稳增长的同时，加速经济结构改善，亦起到跨周期调节的作用。财政加码降低货币宽松的必要性，2024年降准的概率比较大，但降息的可能性下降，部分也因为加速化解地方债务改善了地方融资条件，部分地区“紧信用”态势或边际缓解。我们预计经济形势可能从“内生探底”往“外生复苏”演变，全年实际GDP增速或为5%左右，下半年或略高于上半年。从复合增速来看，2024年经济既不是缓慢复苏，也非跳跃式复苏，而是逐步加快的态势。CPI和PPI通胀也可能将逐季改善，但总体比较温和。随着经济增速改善，市场利率可能小幅上行，人民币汇率也有升值空间。

　　2024年经济复苏还有两个亮点值得关注。一是名义GDP增速可能为6.3%左右，快于实际GDP增速（5%左右），也明显高于2023年的名义GDP增速（可能为4.7%左右），对企业盈利和估值带来利好。另一个亮点是经济结构继续改善，一方面源于金融周期下半场资源错配现象因房价调整而改善，另一方面源于政策引导和我国大市场带来的规模经济效应。中国规模经济效应在通讯行业和新能源等行业已经有体现，如果财政政策从逆周期往跨周期递进，规模经济优势将得以进一步发挥，给资本市场带来更多机会。

　　Text

　　正文

　　尽管新冠疫情大幅消退，中国经济复苏仍低于预期。三季度经济复苏好于市场预期，部分源于疫情消退后首个暑期出游活动反弹。10月以来，国内航班数量环比下降至略高于2019年同期的水平，酒店入住率也连续3周低于疫情前同期月均水平，居民线下服务消费活动呈现回落态势。一个不常见的现象是，名义增长仍然低于实际增长，三季度名义GDP增速比实际GDP增速低1.4个百分点，说明需求不足的现象还比较明显，企业盈利一定程度上仍然面临压力。10月24日新华社报道中央财政将在今年四季度增发国债一万亿元（按照特别国债管理），集中用于支持灾后恢复重建和弥补防灾减灾救灾短板，彰显中央稳增长决心。那么，是什么原因导致疫情消退后，经济增速仍然偏弱？一万亿元国债对经济有多大影响？2024年宏观政策与经济将如何演变，对市场有何含义？

　　需求不足的两个主因

　　金融周期下行，内生需求偏弱

　　需求不足的一个潜在原因是疫情的“疤痕效应”。为此，我们对比了中、美、日、德四大经济体疫情爆发以来的经济走势，到目前为止，这四个经济体的实际GDP都没有回到其疫情前的趋势上。日本GDP近期有向疫情前趋势收敛的迹象，美国GDP走势跟其疫情前的趋势大致呈现平行状态。德国GDP近几个季度与其疫情前的趋势偏差似乎越来越大，而中国GDP今年2-3季度与其疫情前的趋势的偏离有走阔态势。德国经济表现可能部分反映了俄乌冲突的影响，那什么因素导致中国GDP与其疫情前的趋势偏离近期有所扩大呢？

　　我们的分析发现，跟疫情前的趋势相比，中国受疫情直接影响较大的行业偏离的速度慢于受疫情直接影响比较小的行业（图表1），这说明疫情的“疤痕效应”固然存在，但可能不是导致经济复苏面临阻力的最重要因素。从支出法来看，跟疫情前相比，对经济拖累较多的是消费，资本形成对增长的贡献跟2019年相比变化不大，净出口的贡献亦如此（图表2），这也说明最终需求不足是主要问题。

　　图表1：不同行业与疫情前的趋势

　　注：数据截至2023年三季度。图中疫情直接影响的接触型服务业包括批发零售、交通运输、住宿餐饮等行业，增加值占比为15%

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表2：跟疫情前相比，对经济拖累较多的是消费

　　注：2021-2023年增速均为对2019年同期的复合增速资料来源：Wind，中金公司研究部

　　除了疫情潜在的“疤痕效应”之外，中国经济下行压力更多可能还是来自金融周期下行，虽然百年变局之下，其他因素也会影响经济运行，比如供应链变局也给经济增添了不确定性。金融周期是指房价与信贷互相加强而形成的周期。一个金融周期可能达15-20年，包含多个经济周期。近几年消费对经济的拖累最为明显，部分反映了居民净资产变化的影响。我们的估算显示城镇居民的净资产受金融周期下行的影响比较多。根据国际清算银行（BIS）的研究[1]，金融周期上行时期，经济复苏的时间可能较金融周期下行时期更长，经济复苏的力度也较金融周期下行时期更强。中国金融周期大致于2018年左右见顶，又恰逢世纪疫情，经济下行压力相应增加。

　　近期房地产政策调整对金融周期影响不大。公积金贷款的住房交易数据显示，2022年在疫情等因素影响下，非首套购置需求（包括部分改善需求）仍然增长，说明这类需求有较强的内生动力，而同期首套交易量显著下滑（图表3）。非首套购置需求的占比在住宅需求中的占比可能在10%-20%之间，因此本轮房地产政策调整有利于部分改善型需求进一步释放，但总体上不会大幅推升楼市。实际上，政策调整之后，9月全国商品房销售面积和金额同比跌幅仅小幅收窄至-10.1%和-13.6%（8月-12.2%和-16.4%），销售表现并未显著超过正常季节性。

　　图表3：不同购置需求表现差异较大

　　注：通常一笔贷款对应一套住房资料来源：住建部，中国人民银行，中金公司研究部

　　我们对比了中美日金融周期转向前后房价、房租以及实际GDP的走势（图表4），发现美日金融周期上半场房地产的金融属性可能较中国更显著。美日两国在金融周期见顶之前的一段时间内房价快速上升，金融周期见顶后房价快速下行，但两国的房租却在房价大幅调整期间继续上升，房租与房价的分化快速扩大，虽然房租在一段时间后最终下滑。房租主要体现房地产的商品属性，房价则相对更能体现房地产的资产属性，二者背离越多可能意味着房地产的金融属性越强。跟美日同期相比，中国房价与房租的走势有较大差异。一是中国房价下行之前房租已经出现下滑，二者的差距在金融周期转向期间有所收窄而不是扩大，这可能说明美日金融周期上半场房地产的金融属性较中国更强。

　　图表4：中美日金融周期转向前后的房租、房价与GDP走势

　　资料来源：Haver，FRED，Wind，中金公司研究部

　　房地产金融属性强弱会影响金融周期转向对私人部门资产负债表的冲击程度，到目前为止，中国家庭与非地产企业的资产负债表并没有出现显著恶化。但图表4也显示，美日两国GDP在其金融周期转向的几个季度后继续上行一段时间，但最后还是出现了阶段性下滑，也就是说，其房价、房租、GDP三者的走势终究出现阶段性收敛。中国GDP与房价和房租是长期背离还是终将收敛有待观察，因为金融周期下行阶段通常会持续数年，需求不足具有跨周期特征。

　　逆周期政策偏谨慎

　　金融周期下行时期，内生需求不足，比较理想的宏观政策组合是“紧信用、松货币、宽财政”。具体而言，金融周期下行，私人部门资产负债表承压，风险偏好下降，私人部门去杠杆，体现为“紧信用”。这种情况下，需要松货币缓解私人部门去杠杆对经济的负面影响。在私人部门债务负担加重的背景下，松货币的效果有限，更为有效的政策是“宽财政”。这是因为政府加杠杆会增加私人部门的净资产，帮助私人部门修复资产负债表，财政扩张可以有效对冲私人部门去杠杆对经济的负面冲击。

　　根据我们的测算，广义财政赤字率于2020年达到高点之后，2021年随着经济复苏而回落，2022年疫情反弹，财政扩张力度有所加大，特别是对企业税收减免力度明显提升，但2023年财政力度再次减弱。我们对企业利润做了卡来次基拆分，发现2022年财政对企业利润增速的贡献较2021年明显加大。今年2-3季度财政积极化解地方债务风险，财政扩张相对谨慎，对企业利润同比的贡献下降（图表5）。在居民净储蓄和企业净投资对企业利润产生拖累的情况下（即私人部门需求疲弱影响企业利润），财政政策的对冲空间还比较大。

　　图表5：财政对企业利润影响较大

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　从家庭、企业和政府新增债务的演变来看，我们也发现类似现象。我们也对比了中美日金融周期转向之后家庭、企业和政府新增债务的变化（图表6）。这三个经济体居民新增债务的演变大体一致，金融周期转向之后均下降，虽然中国下行幅度相对较少。企业新增债务的演变有一定差异，日本金融周期转向之后，企业新增债务明显下滑，美国企业新增债务先升后降，中国企业新增债务小幅下滑之后再次上升，部分可能反映跟基建有关的信用扩张。从政府债务来看，三大经济体的差异比较大。具体而言，美国金融周期转向不久之后，政府新增债务大幅提升，四个季度扩张幅度超过5倍，日本政府新增债务上升幅度大约为1倍，未能有效对冲房地产调整对私人部门资产负债表的冲击。与美国日本同期相比，中国政府主动化解地方隐性债务风险，总量债务的新增幅度有限。

　　图表6：中美日金融周期转向前后居民、企业、政府新增债务走势

　　资料来源：Haver，FRED，Wind，中金公司研究部

　　实际上，金融周期下行对中国最终需求的影响要大于对其供给能力的影响。也就是说，金融周期转向对中国家庭的直接影响大于对企业（开发商以及房地产上下游除外）的冲击。从横向对比来看，上面的分析也显示，金融周期转向时期，中国企业（开发商除外）并没有像日本或者美国企业那样大幅去杠杆，这可能反映了中国开发商之外的企业对房地产的暴露没有美国日本同期那么大。日本金融周期上半场，其商业地产的泡沫比住宅问题更为严重，企业炒作地产的现象比较普遍。日本金融周期转向之前，其上市公司持有的土地资产占其总资产之比一度超过了30%，即使到2000年，该比重仍然高于20%（图表7）。从1985年到1990年，东京商业地产的价格上升了143%，住宅价格上升了118%。同期东京商业地价上升了198%，住宅地价上升了143%（图表8）。这种情况下，房地产调整导致日本企业信贷萎缩，出现了所谓的“资产负债表衰退”，本质上是企业的债务问题严重，去杠杆压力大。我们的估算显示，中国上市公司持有的地产占其总资产的比重平均来看远低于日本上市公司。

　　图表7：地产占日本上市公司总资产的比重高

　　资料来源：日本内阁府，中金公司研究部

　　图表8：日本金融周期上半场商业地产泡沫比住宅严重

　　资料来源：BIS，中金公司研究部

　　结构方面，我国财政政策有系统性地向供给端倾斜的现象。在金融周期下行对居民的影响大于对开发商以及非地产上下游企业的冲击的背景下，逆周期政策偏谨慎，名义GDP增速恢复更容易慢于实际增速。一般来说，在经济增速放缓时期，收入增速也相应放缓，居民可能倾向于更多地储蓄而不是消费，更多地工作而不是休闲。

　　两个财政新举措，影响几何？

　　前面的分析表明，金融周期下行阶段，内生需求不足的现象可能持续较长时间，财政对冲作用非常重要。正因为如此，近期政府加大了财政力度，比如增发一万亿元国债，将2023年预算赤字率从3%提升到3.8%，彰显稳增长决心。政府也在7月份政治局会议之后加大了地方债务化解力度。那么，这两大财政新举措改变了什么？对2024年的经济与政策走势有何含义呢？

　　新增国债对投资的提振多于消费

　　因为新增国债的一半将于2023年四季度投入使用，所以四季度经济增长可能提速。但资金传导至增长需要一定时间，我们预计，即使5000亿元资金于2023年四季度落地，其中有一部分可能也要到2024年体现在经济增长中。具体而言，我们预计2023年四季度GDP同比增长将因此而提升0.3个百分点，但一万亿元新增国债对增长的主要贡献将体现在2024年的经济增长中，尤其是通过提振基建投资而带动GDP提速。综合来看，跟没有发行一万亿元国债的情景相比，这一万亿元新增国债可能对2024年GDP增速提振一个百分点左右。具体来说，如果不考虑其他因素，我们预计万亿元国债将导致固定资产投资名义同比从2023年的3.5%左右上升到2024年的6.0%左右。相应地，对应2024年固定资产投资的实际增速或为4.1%左右，较2023年的两年复合增速2.0%左右明显改善。

　　其中，基建投资名义增速或从2023年8%左右提升到2024年的10%左右，新基建、水利和重大交通项目增速或相对较快。但我们也要注意的是，基建投资一方面跟资金有关，另一方面跟项目是否充足有关。如果资金比较充裕，我们要更多关注项目储备情况，这是影响2024年基建落地速度的重要变量。制造业投资名义增速或有所回升，实际增速或较2023年的两年复合增速小幅改善。一方面，高技术制造业投资同时受基本面边际改善和结构性政策推动，另一方面，传统制造业投资虽然或也将受益于出口边际改善，投资信心或有所恢复，但2023年较弱的盈利对2024年投资带动有限。

　　房地产方面，跟2023年相比，2024年新房销售降幅可能不会出现大幅变化。开发商信用风险尚未完全释放，拿地意愿仍偏谨慎，尽管有前期的低基数影响，新开工降幅或仅由两位数收窄至高个位数，而物理竣工增速或由2023年的17.2%转为负增。如果城中村改造不提速，不排除房地产开发投资同比降幅在2023年的基础上走阔的可能。但值得注意的是，财政可能在一万亿元增发国债的基础上，还有更多的扩张，房地产投资也将高于2023年，这一点我们在后文会继续分析。

　　一万亿元新增国债对投资提振作用比较明显，但消费的提振幅度相对较小，其增速或较2023年的两年复合增速小幅抬升。居民可支配收入和消费意愿可能呈现自然增长，回升的斜率较为平缓；政府消费支出的扩张相对有限。如果不考虑其他政策，一万亿元新增国债落地或意味着，GDP项下的实际消费支出增速或为5%左右，略高于2023年的两年复合增速。但如前所述，我们预计2024年财政将继续加码，意味着实际消费增速将高于5%。

　　化解债务改善地方融资条件

　　随着地方一揽子化债工具落地，地方融资条件得以改善。根据中债数据，截至今年11月初，地方特殊再融资债券发行超一万亿元，债务率较高省市的流动性压力大幅缓解。而政府系列救助政策提振了市场预期，城投再融资难度降低，部分城投短期债务融资成本降幅甚至超4个百分点。在化债政策的支持下，城投紧张的现金流得以改善，2000多家发债城投在今年上半年筹资活动净现金流较去年同期小幅改善，城投无序去杠杆的风险降低。此外，地方政府也在提升城投造血能力，通过注入经营性资产、补充净资本等方式提升城投经营性现金流能力、改善城投资产负债表，图表9显示近年来城投业务转型的步伐有所加快，传统业务（城市建设、交通运输、土地开发）作为第一收入来源的城投公司占比下降，同时城投逐步向城市运营、园区服务、产业等方向扩展业务边界。

　　总体上，一揽子化债政策降低了地方债务还本付息负担，地方隐债违约风险也得以大幅缓释，地方政府可以腾挪出一定财力用于民生和稳增长。近期市场比较关注的8个热点城市的城投债券融资信用利差从年初的360个基点收窄至260个基点，不过债券发行久期仍较短，大概在1年左右（图表10）。不过我们认为，虽然城投现金流得以改善，但对地方隐债监管态度不会发生太大变化，未来或更多在特定领域（如城中村改造、保障房建设、平急两用基础设施）和国家重大项目领域获得结构性融资支持，基建投资对财政尤其是中央财政资金的依赖度将提升。

　　图表9：城投公司主营收入来源变化较大

　　注：图表统计了披露第一主营业务收入来源的2000多家发债城投数据资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表10：8个热点城市利差略回落，久期变化不大

　　注：8个热点区域为江苏镇江、云南诨名、天津、山东潍坊、湖南湘潭、湖北黄石、甘肃兰州、贵州遵义

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　外生复苏：从逆周期到跨周期

　　财政或继续加码

　　如前所述，一万亿元国债对推升基建的作用将比较明显，但我们也要注意到，近几年财政资金对配套社会资金的撬动倍数没有早前那么高（图表11）。同时，基建对上下游行业投资的带动能力可能减弱，相关产业的产能比较充裕，未必带动那么多引致投资。

　　一万亿元新增国债对提升最终需求的作用相对比较弱，而金融周期下半场需求缺口有跨周期特征。美国金融周期下行时期持续了5年左右，日本则持续了十几年时间。房地产和金融行业的一个重要特征是顺周期性，金融周期下行可能在未来比较长的一段时间对最终需求形成约束，需求缺口具有跨周期特征。鉴于此，着眼于帮助企业以提振经济的传统宏观政策效率或许没有早前那么高，帮助居民和消费者，尤其是提高中低收入阶层的收入，从而提振国内消费需求的必要性上升。换句话说，财政加码，往消费方面倾斜，既能在短期内起到稳增长的逆周期调节作用，也能加速改善经济结构，起到跨周期调节的作用。从各国消费市场规模与创新之间的关系来看，消费规模越大，人均创新水平越强（图表12）。这背后的逻辑一是规模经济效应，即需求规模扩大带动产品规模增加，单位研发成本下降；二是范围经济，多样化消费需求提供了更多的技术应用场景，反过来促进研发投入。

　　图表11：财政资金对配套社会资金的撬动倍数

　　注：配套资金为基建投资体量与我们估算的用于基建的财政资金规模，两者之比为财政资金撬动的配套资金乘数

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表12：消费规模越大，人均创新水平越强

　　注：每百万居民专利数取2016-2020的五年平均值资料来源：World Bank，中金研究院

　　因此，我们预计2024年财政政策还会继续加码，跟一万亿元国债支持基建相比，明年财政可能往民生倾斜。实际上，金融周期下行阶段需求缺口具有跨周期特征，也反映中国增长空间还比较大，现阶段的潜在增长并没有像实际增长那样快速下行，财政继续加码有助于引导实际增长进一步往潜在增长回归。中国失业率还有下降空间，尤其是年轻人的失业率，物价也比较低。我们在《传统思维或低估潜在增长》专题报告中指出，金融周期上行时期，金融“加速器”效应推升杠杆，推升经济增长，用通胀来衡量增长可持续性的传统思维会高估彼时的潜在增长。反过来，金融周期下行，私人部门风险偏好走弱，去杠杆抑制需求，经济增速下行，传统思维可能因为忽视结构改善而低估此时的潜在增长。

　　鉴于此，我们预计基准情形下，2024年预算赤字率（我们称之为狭义赤字率）或为3.5-3.8%，而新增地方专项债约3.8-4.0万亿元。预算内与预算外财政可能互补，如果狭义赤字率接近3.5%，则地方专项债可能小幅多增，若狭义赤字率接近3.8%，地方专项债或基本持平于2023年。总体而言，我们预计2024年广义财政赤字率（一般预算+政府性基金）或为13.5%左右，高于2023年的12.4%左右。狭义赤字率提升的部分，或更多用于社会保障和就业、科技教育、消费等偏跨周期领域，偏向市场友好型的财政扩张。如前所述，市场友好型财政扩张的核心是让居民消费来引导资源配置，既有利于短期逆周期调节，又有利于长期经济可持续增长。比如，增加面向农村老年人等弱势群体的转移支付，增加教育和医疗等公共服务保障支出，将失业年轻人纳入社会保障体系；提升旨在鼓励生育的补助力度，例如完善育儿津贴、生育奖励、税收抵免等直接补助制度，以及大力提升普惠托育等间接补助力度。

　　货币政策或将继续保持宽松态势，降准及结构性货币政策可能性较大，但降息的概率较小，部分因为财政加码降低货币宽松的必要性。为了配合财政扩张，我们预计从今年11月份起的12个月内降准的幅度可能达到75bp，结构性货币政策有加码的空间。为配合城中村改造、隐性债务化解等工作，央行有可能推出针对性的结构性货币政策工具。由于财政力度上升，融资需求或随之回暖，经济下行压力减弱，继续降息的必要性相对下降。在地方融资条件改善的背景下，地方平台“紧信用”的环境可能边际改善，风险溢价下行，也降低了下调无风险利率的必要性。

　　消费将比2023年的复合增速高一个百分点左右。如前所述，财政可能加大分层分类社会救助力度、扩大对居民的社会保障和转移支付，这有利于提振居民的实际可支配收入和消费意愿，也有利于政府消费开支提速。在这一情形下，我们预计居民和政府实际消费支出增速可分别达到5.8%和6.5%，对应的2024年最终消费实际增速或为6%左右，较2023年的8.2%左右有所回落，但好于2023年的两年复合增速4.9%左右。2023年社零总额增速弱于居民消费增速，反映居民服务消费补偿性释放、商品消费增长平淡，也反映了政府、企业等社会集团支出疲弱（社团的一些消费也统计在社零中）。基准情形下，我们预计2024年社零总额名义增速或在5.8%左右，高于2023年的两年复合增速3.6%左右（2023年同比增速可能为7.5%左右）。

　　消费品零售中，我们预计商品和餐饮零售增速将会收敛，商品零售名义增速可能从6%左右小幅回落到5.8%左右，而餐饮收入随着低基数效应消退，增速将从20%以上的高位回落至5.8%左右。在商品消费中，必需品和可选品消费将同步改善，可选品消费在居民收入和消费信心恢复过程的改善弹性会更大。值得关注的是，可选品消费增长和供给创新密切相关，比如历史上通讯器材消费高增长的两个时期，分别对应了智能手机和5G手机普及的阶段（图表13）；近期华为新品推出后，也引发抢购热潮。与此同时，中国耐用品普及和更新的过程伴随着升级趋势，过去10年来中国手机平均单价和高端手机渗透率趋势提升便反映这一特征（图表14）。可选消费的这些特点，在消费恢复时将有助于加大其恢复的弹性。

　　图表13：手机销售的高增长通常伴随供给创新

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表14：中国手机市场呈现升级趋势

　　注：低端手机是指单价低于150美元的手机，高端手机是指单价超过600美元的手机

　　资料来源：Counterpoint，中金公司研究部

　　基准情形下，我们预计固定资产投资名义同比增速或为6.7%左右，高于2023年的3.5%左右。制造业投资或更多依赖内生增长动能，结构上仍然更多依赖高技术制造业投资拉动，而传统制造业投资受益于更强的政策对于整体经济动能的拉动。如果房地产政策的及时性和体系性进一步加强，城中村改造以适中节奏积极推进，中金不动产团队的估算显示，2024年新建商品房销售面积同比或从2023年的-6.5%转正至0.4%，并带动新开工面积由-22.7%收窄至-5.4%，房地产开发投资名义增速将从2023年的-9.5%左右收窄至2024年的-7.6%左右。

　　我们预计2024年出口可能从2023年的-4%左右转变为2%左右的正增长。疫情爆发后中国出口份额上了一个台阶，但面临“去中心化”风险，就是供应链变局导致的产业外迁和出口下行。BIS基于2021年和2023年前9个月的数据研究显示，从中国生产到美国消费的供应链变长了。具体而言，BIS研究显示，2021年从中国生产到美国消费的供应链长度指数均值是9.18，而2023年前9个月的均值是10.11，指数分布右偏的现象加剧（图表15）。

　　图表15：国际清算银行估算的中美之间的供应链长度指数

　　注：如果生产者A与消费者B间有直接联系，供应链长度为1；如果A通过C与B有联系，供应链长度为2。以此类推，供应链长度为A与B间的最短距离

　　资料来源：Han Qiu， Hyun Song Shin and Leanne Si Ying Zhang． 2023． Mapping the realignment of global value chains． BIS working paper，中金公司研究部

　　数据显示，中国对东盟的全球价值链（GVC）前向出口（中国出口给东盟、东盟再出口给第三国的增加值）由2017年的422亿美元上升至2021年的934亿美元，是所有类别中增量最多的一项。而东盟对美国出口同样在2018年之后快速上升，其中上升最多的是东盟对美国GVC后向出口（东盟出口给美国中使用到的第三国的增加值），由2017年的358亿美元上升至2021年的973亿美元。

　　但这并不意味着“去中心化”无需担忧，因为供应链的调整是个逐步的过程，未必立即充分显现。实际上，部分高技术产品出口占我国总出口的份额已经下降了（图表16），尤其是计算机与通讯技术产品。2022年10月至2023年9月的12个月相较于2021年全年，中国出口中高新技术产品占比下降4.1ppt至25.1%，其中计算机与通信技术产品占比下降3.5ppt至13.7%。而中国整体出口占全球份额也较高点有边际回落迹象，滚动12个月的 份额由2021年3月的16.3%下降至2023年7月的15.6%（图表17）。

　　图表16：部分高技术产品出口占比下滑

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表17：中国出口份额似乎有下行迹象

　　资料来源：CPB，Trademap，中金公司研究部

　　未来六个月美国经济可能还有韧性，其制造业近期见底企稳迹象也比较明显，可能会在今年四季度开始新一轮的补库存，支撑中国出口；但部分反映“去中心化”的影响， 中国出口份额或小幅回落，使得中国出口增速或略低于美国进口增速。我们预计2024年全年出口增速或为2.0%左右（2023年或为-4.0%左右）。

　　综合来看，基准情形下，我们预计2024年实际GDP同比或为5.0%左右。四个季度同比可能分别为4.5%、5.2%、5.3%、5.1%，季调环比可能分别为1.2%、1.2%、1.3%、1.3%。增长改善主要源于政策加码，经济呈现“外生复苏”态势。通胀方面，翘尾因素或将回升，政策有效支持意味着新增因素亦将支撑物价。能源方面，边际成本向上支撑显现，供应主动调节已经发生，油价或仍有支撑；黑色方面，地产与基建投资实物量或回暖，中东与东南亚投资提振出口，供给端产量压减和环保限产或亦有支撑；猪价方面，尽管能繁母猪高存栏仍带来供应压力，但需求回暖，猪价或将温和回升。我们预计，2024年CPI和PPI同比或将从2023年的0.4%左右和-2.8%左右分别上升至1.7%左右和0.4%左右。

　　2024年经济复苏还有两个亮点值得关注：一是名义增长快于实际增长，对企业盈利和估值带来利好，二是经济结构继续改善，给金融周期下半场的资本市场增添投资机会。

　　名义增速复苏快于实际增速，提振企业盈利和估值

　　我们预计2023年实际GDP增长为5.3%左右，如果2024年实际GDP增长为5%左右，那么经济动能到底是复苏还是走弱呢？一定程度上因为疫情反弹的冲击，2022年GDP增长为3%，给2023年的增长带来了低基数效应。如果看两年复合增速，2023年大概为4.1%左右。这么来看，如果2024年增长为5%左右，那么经济动能似乎是“跳跃式”的复苏。但2024年GDP增长也有2022年的基数影响，若以三年复合增速来看，2024年的复合增速大约为4.5%左右，较疫情比较严重的2020年和2022年均有比较明显的提速。因此，2024年5%左右的增长既不是缓慢复苏，也不是跳跃式复苏，而是呈现逐步加快的态势（图表18）。2024年名义GDP增速明显快于实际GDP增速，对企业盈利和估值带来利好。根据我们的预测，2024年名义GDP增速可能为6.3%左右，明显高于2023年的4.7%左右（图表19）。

　　图表18：不是缓慢复苏，也非跳跃式复苏

　　注：2023年复合增速是两年复合增速，2024年复合增速是三年复合增速资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表19：名义增速快于实际增速

　　注：2023年复合增速是两年复合增速，2024年复合增速是三年复合增速资料来源：Wind，中金公司研究部

　　经济结构改善

　　金融周期上半场房地产挤压实体，经济结构恶化，而金融周期下半场，经济结构改善。一般而言，结构改善一方面源于内生力量，另一方面源于政策引导。经济结构的改善首先体现在信贷中。根据我们的估算，2017年流向房地产的新增银行信贷占总新增信贷之比达到45%左右，之后趋势下行，到今年6月末，其占比只有1.6%，而今年6月末流向基建、制造业、普惠和绿色等领域的新增信贷占比超过了70%，这个背后当然有政策性金融发力的因素。从GDP的组成来看，我们亦发现类似现象。根据我们的估算，金融和与房地产关联比较紧密的行业对GDP增长的贡献在2018年前后出现了比较大变化。具体而言，金融周期上半场，这些行业对增长的贡献明显高于金融周期下半场，2018年小幅转负，在经历2021年上行后，最近五个季度对增长的贡献为负，近期对增长的拖累有所收窄。与此形成鲜明对比的是，其他领域对增长的贡献在金融周期转向后尚未明显变化（图表20）。

　　从微观层面来看，我们的估算显示，上市公司中不同板块的ROE走势也出现较大的差异。具体而言，2009年之前，上市公司中金融板块的ROE最高，非金融上市公司的ROE稍低于金融板块，而开发商的ROE最低。但2009年到2019年之间，也就是金融周期上行时期，开发商板块的ROE上了一个台阶，而总体非金融板块的ROE出现了下滑，系统性地低于开发商的ROE。这个格局在2019年左右再次出现变化，主要体现为开发商板块的ROE快速下行，而总体非金融板块的ROE基本上维持平稳态势（图表21）。这些变化跟宏观经济增长格局的变化非常吻合。2009年之前的十年期间，中国人口数量红利突出，出口高增长，金融跟实体的关系密切。而2009年之后的十年时间中，房地产快速发展，金融周期上行，金融与房地产的关系加强。2019年之后，创新重要性上升，房地产在经济中的比重下降。

　　图表20：中国生产性与非生产性部门对GDP的贡献

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表21：中国上市公司ROE的动态演变

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　与美国日本相比，我国金融周期下行阶段，大市场带来的规模经济优势也有利于我国经济结构改善。大市场可以摊薄企业创新成本，提高企业利润，增强企业创新动力，对制造业而言尤其重要。以通讯行业为例，基于2020-2022年的数据，我们发现，资产越多的企业营业成本率越低、利润率越高（图表22）。中国新能源行业的规模经济也比较突出。研究显示，中国在全球可再生能源装机中的占比在2016-2021年达到44%，从绝对数来看，根据IEA的估算，中国2022-2027年的装机体量可能较2016-2021年提高90%。再从单位度电成本来看，研究显示，随着累计装机数量上升，光伏的度电成本下降最快，其次是陆上风电，再次是海上风电，而煤电的单位度电成本基本上跟累计装机量没有关系（图表23）。

　　图表22：通信企业规模越大，成本率越低

　　注：图中气泡大小代表企业2022年总资产的规模大小。营业成本率为企业营业成本与营业收入之比。营业成本率和总资产均使用2020-22年的三年平均值

　　资料来源：iFinD，中金公司研究部

　　图表23：各类发电技术的成本曲线

　　资料来源：Our World in Data，中金研究院

　　图表24：基准情形下的主要指标预测

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　[1]Drehmann M ， Borio C ， Tsatsaronis K ．Characterising the financial cycle： don‘t lose sight of the medium term！[J]．Bis Working Papers， 2012

　　Source

　　文章来源

　　本文摘自：2023年11月8日已经发布的《中国宏观2024年展望：内生探底到外生复苏》

　　张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

　　彭文生 分析员 SAC 执证编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892

　　周彭 分析员 SAC 执证编号：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036

　　黄文静 分析员 SAC 执证编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436

　　郑宇驰 分析员 SAC 执证编号：S0080520110001 SFC CE Ref：BRF442

　　邓巧锋  分析员 SAC 执证编号：S0080520070005 SFC CE Ref：BQN515

　　黄亚东 分析员 SAC 执证编号：S0080523070016 SFC CE Ref：BTY091

　　段玉柱 分析员 SAC 执证编号：S0080521080004

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