沈凌

　　今年中国经济有一个亮点：新能源汽车。今年中国新能源汽车市场爆发，出口量创下历史纪录。在新能源汽车的推动下，中国已经超越日本、德国等老牌汽车生产国，汽车出口全球第一，很有当年中国家电和中国纺织的风范。

　　但新能源汽车ETF（交易型开放式指数基金）行业基金，自2022年6月以来大跌60%。而新能源汽车龙头比亚迪同期股价，也刚好打对折。

　　新能源汽车股价大跌，与之前的暴涨也有关系。从2020年开始，比亚迪的股价从50元起步，到2022年6月最高触及350元，涨了6倍。现在即便大跌50%，相较2020年还是有2.5倍的涨幅。

　　而比亚迪净利润，从2020年的42亿元，大涨至今年三季度的213.67亿元。按照目前的实际生产情况，年度净利润很可能接近300亿元，是2020年的7.1倍，因此比亚迪现在的市盈率反而低于2020年股价启动之初。

　　从存在即合理的角度去理解，股价下跌反映了市场对比亚迪后期利润的不乐观。股价已经涨了6倍，还能继续这么涨下去吗？不能？那就按照成熟行业估值吧。

　　但是这个逻辑架不住货比三家。在新能源汽车这个方兴未艾的行业中，能够和比亚迪比一比的就是特斯拉。

　　目前特斯拉市值差不多是比亚迪6倍，而利润是比亚迪2.34倍，估值（也就是市盈率）是比亚迪4倍。有人说，新能源汽车行业趋于成熟，难有高增长，那为什么特斯拉能够给出七八十倍的市盈率呢？难道是特斯拉的销量前景一枝独秀，远远好于比亚迪吗？

　　恰恰相反，全球市场调查机构Counterpoint Research近期发布的报告显示，2023年第三季度，比亚迪纯电动汽车市场份额（不包括腾势）已追上特斯拉，两者第三季度市场份额均为17%。

　　从数据来看，2023年第三季度，特斯拉共交付超43.5万辆，比亚迪纯电汽车共交付43.16万辆，仅相差3500辆左右，几乎持平。而比亚迪除了纯电汽车，还有混电汽车，2023年全年很有可能完成300万辆的销售目标，这差不多是特斯拉的2倍。

　　当然，特斯拉的利润远高于比亚迪。今年前三季度，特斯拉净利润70亿美元（约500亿元人民币），是比亚迪213.67亿元的2.34倍。而从研发费用看，比亚迪前三季度高达250亿元，特斯拉为200亿元。实际上，把研发费用加上净利润得出的总和，才是衡量产品赚钱能力的重要指标。以此相比较，特斯拉的700亿元（净利润+研发费用）只是比亚迪的463.67亿元的1.51倍。而且，比亚迪今年业绩增速也要优于特斯拉，那为什么特斯拉的估值是比亚迪的4倍呢？

　　笔者对高科技企业的分析，一直很强调研发费用在毛利润中的比值。因为研发费用是未来技术增长的根基，也是未来业绩增长的基础。想要现在的净利润增加，最简单的办法就是不搞研发。但科技公司就不能称其为科技公司了，因为未来的技术进步没有了，企业护城河也消失了，这是涸泽而渔。现在比亚迪研发费用超越特斯拉，研发费用占毛利润比重高达53%，远超特斯拉的29%，应该有更高的估值才合理。

　　根据Counterpoint Research的报告，今年全球纯电动汽车销量同比增长29%，中国占据58%的市场份额，依然是全球最大的纯电汽车市场。在这个最大市场中成长起来的最大车企，用最大的努力去投入研发，却得不到中国投资人的肯定，岂非咄咄怪事？

　　其实，这个问题可以扩展到其它高科技龙头企业。今年中国科技在不少方向都有突破，新能源汽车只是其中之一。以华为、京东、阿里、腾讯、百度、小米和比亚迪为首的7家高科技龙头企业，今年第三季度净利润2866亿元，是去年全年的86%，研发费用也达到了去年全年的77%，研发费用占毛利比在50%左右，依然超过美国龙头高科技企业40%左右的平均水平。

　　只不过现在资本市场还在无视这个努力，给上述美国企业的估值（平均市盈率51倍）是上述中国企业（平均市盈率15倍）的3.4倍。今年以来，这几家美国高科技龙头企业的平均涨幅达到了惊人的75%，没有它们的上涨，整个美国股指的表现也会黯然失色，流于平庸。

　　换个角度看，这是不是也意味着美国资本市场已经陷入非理性繁荣呢？

　　（作者系德国波恩大学经济学博士）

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