来源：证券市场周刊市场号

　　今年以来，市场整体表现出“先扬后抑”，指数不断震荡寻底，板块轮动进一步加剧。那么，如何在波动的市场中投资选股？未来的投资机会将剑指何方？

　　12月16日，在2023年雪球嘉年华活动中，中欧瑞博董事长兼首席投资官吴伟志与点拾投资创始人朱昂以“等待结构牛”为主题进行了对话交流，吴伟志对上述市场关注的焦点问题进行观点分享。吴伟志表示，应对市场波动，在仓位控制之外，如何做好投资组合中的资产配置变得更为重要。对于投资机会，其对周期类行业、人工智能、新能源汽车等表达了乐观看法。

　　做投资需要选到好公司

　　以仓位控制、资产配置应对市场波动

　　朱昂：您很早就开始涉及A股市场投资，可以说是和市场一起成长起来的投资人，您的投资框架是如何一步步形成的？

　　吴伟志：主要有两点，第一是“行有不得，反求诸己”，第二是见贤思齐。我是1993年大学刚毕业就开始做证券投资工作，在投资的早期阶段并没有赚到钱。我当时既给公司做自营，也在营业部帮一些大客户做投资指导，其实回想起来是很荒唐的。我会经常反思，而触动我真正思考投资方法的是一位成功的投资者。1996年初，我身边的一位大客户重仓买入了两只股票，一只为四川长虹，另一只为深发展，在此之后一直没有卖出，直到1997年市场很热的某个时点才将两只股票全部清仓，这笔操作让这位大客户赚了大概4倍~5倍的收益。

　　这触动了我的思考，其实做投资真的需要选到好的公司，尤其在牛市的环境中。通过这类成功的投资者以及学习巴菲特和费雪等，慢慢形成了自己的投资框架——优选具有成长性的好公司，同时尊重市场规律。

　　朱昂：您提到市场会涨潮也会退潮，我也看到在市场多次高点时您都做了比较成功的回避，您对于市场的涨潮、退潮或者周期是怎样预判的呢？

　　吴伟志：按照我自己的理解，首先一定要经过足够长的时间和经历足够多的周期，我们经常说夏虫不可语冰。如果一个虫子它的生命周期只有三个季度，向它描绘冬天的景象它是不可能知道的。从1993年到2023年，我做了30年投资，在这30年期间经历了5个周期，当经过多个周期之后，自然就会对周期的底部、中位以及周期泡沫时期的各种现象和特征有更深刻认知。

　　泡沫阶段的一个典型特征是“短期舒服，长期痛苦”。在出现估值很贵、投资者情绪很亢奋、投资者赚钱效应已经很明显的一些特征时可能就是顶部阶段，而在这个节点买入股票就很可能会遭遇长期的下跌调整。

　　朱昂：您觉得现在是不是熊市的底部？您的判断依据是什么？

　　吴伟志：大家可以思考一个问题，今天是12月16号，是什么季节？如果是北半球就是冬天，如果是南半球就是夏天，因为地球很大，所以说我们说是什么季节，还得加上空间的定位。

　　对于不同行业的观察也同样如此，现在有些行业处在寒冬中，有些行业则春意盎然，比如一些地产公司在抛售资产，而“煤老板”则在买入，煤炭行业显然不属于寒冬，包括其他很多行业也同样并不属于寒冬。

　　我们认为当这个市场变的足够大了以后，既需要有系统性的思考，更需要有结构性的思考。对于不同的行业、不同的领域，它们的季节是有差异的。但如果用全市场的维度来看，我们认为市场处于冬天进入春天的阶段，底部区间就是有这样的特征。

　　朱昂：之所以要对A股做一些周期的判断，是因为它的波动很大。对于市场的波动，您是如何来进行应对的？

　　吴伟志：这是一个特别难做的工作，波动性是资本市场本身固有的特征和规律。首先，对于这样的一种现象我们肯定需要有充分的认知，对于市场的波动性，当应对不当时就会带来损失，当能够妥善应对时反而会带来更多财富增值的机会。

　　那么，到底应该怎样去应对波动呢？这个市场是上亿人参与的市场，但市场处于悲观状态时，钟摆会脱离均衡位置过度下摆，处于乐观状态时则会过度上摆。对于管控投资组合波动，我们早期更多的是通过仓位的管控，有一句话叫做尊重趋势、策略适配。当市场处于上涨阶段，高仓位自然会更大程度享受整体的上涨机会，对于处于下跌过程的市场则会进行识别和定性。

　　我们通常会将下跌分成三种级别：一种是小级别波动，一种是中级调整，一种叫牛熊拐点，面对这三种级别的下跌，我们会进行不同的仓位保护，这是我们早年期间更多用来管控波动的手段。

　　不过，从最近来看，这种策略的有效性可能要相对逊色于对持股组合的调整。因为当市场的结构性特征更加明显时，对于股票进行组合配置则变得更为重要。比如当近年核心资产出现较大跌幅时，一些高股息、低估值的资产则出现了可观的上涨。所以，对于应对市场波动，既要对仓位进行控制，更需要考量组合中的资产配置情况。

　　对2024年市场积极乐观

　　在结构性机会和α方面下功夫

　　朱昂：现在已到年底节点，对于明年的市场您是怎么看的？

　　吴伟志：我们对于明年的市场是偏积极的。从投资者的情绪、估值以及政策等多个维度来看，我们认为市场再度向下调整的空间已经相对有限。在相关政策继续保持稳健的前提下，我们认为2024年的投资重点还是应该聚焦于寻找结构性以及α的机会。从历史来看，在指数牛市出现之前，更多的是α的牛市。而在市场处于熊市以及全面牛市之间的阶段时，可能会是一个结构性的牛市。

　　朱昂：在您看来，既然是一个结构性的市场，那么这些结构性的机会主要分布在哪些方向？

　　吴伟志：我从两个维度来探讨，第一结合历史的经验，第二结合日本市场的经验。

　　从历史经验来看，在市场由熊转牛阶段时，会有一部分公司股价率先启动上涨，而这类公司多具有以下共性，第一，最优质的公司，具有好的商业模式。第二，估值足够便宜。对于这类公司，一些机构更看重公司的性价优势比以及安全性。另外，从日本市场的经验来看，日本的地产泡沫在90年代破灭之后，市场当中有5%以上的公司在7年、8年之内上涨了超过2倍甚至3倍。这些公司也有一些明显的特征，即具有较高的成长性、具有全球化布局的能力以及具有时代发展的特征。

　　我认为作为一名专业的投资者，在任何时刻都不应该去抱怨、悲观，而是在市场中寻找这样结构性的投资机会。

　　朱昂：在当下的A股您认为什么样的行业能够诞生伟大公司的概率更高？芒格一直说在有鱼的地方钓鱼，哪些行业未来是有鱼的地方？

　　吴伟志：我觉得这个问题不是短期和当下的问题，而是一个长期的问题。伟大的企业一般会诞生在什么行业？这个问题其实并不需要去思考，而是很直观的通过数据统计和分析就能够找到答案。

　　统计美股过去几十年、上百年的表现来看，消费、医药与科技是产生长线牛股最多的领域，这三个领域都具有长坡厚雪的特征。A股市场有鱼的地方也同样会集中在这些领域，消费是永恒的主题，而且在不断升级。人类的健康与医药密不可分。对于科技而言，我们当前很多的需求都是由供给所创造，比如当前的AI、电动智能汽车等，这很大程度上来自于科技的进步。

　　朱昂：您之前有一个观点表示，相比成长更看好价值风格，明年您觉得什么风格会胜出？

　　吴伟志：市场的风格大概可以划分为四类：成长风格、价值风格、周期风格和主题交易风格，今年表现最好的风格是主题交易和价值，成长和周期相对较差。

　　对于未来的机会，如果从明年下半年的角度来看，我认为可以重点关注四类风格中的周期风格，因为现在很多周期行业和公司的股价的跌幅相对充分，行业中多数公司处于亏损状态，而我们认为这种状态并不可能长期持续，尤其是周期行业中还带有成长属性的周期成长领域。

　　人工智能蕴藏诸多机会

　　新能源汽车周期底部特征已现

　　朱昂：今年人工智能受到市场密切关注，您认为该领域的投资机会是怎样的？

　　吴伟志：我们对人工智能也很重视，它不是一个主题，而是一个产业趋势，人工智能就像5年前的新能源汽车。我们知道要做好大模型需要算力与大数据。我们公司同时在多个不同的AI领域进行研究，也与很多专家进行过交流。我们认为现在的AI+行业与过去的互联网+行业具有相同性，AI+行业所带来的颠覆性冲击甚至比互联网+行业还要大。现在来看，哪家公司的大模型最终能够胜出还很难预判，但AI+行业对传统行业带来的冲击一定会产生很多的财富毁灭和财富创造，而这也将会带来很多不错的投资机会。

　　朱昂：您刚刚也提到新能源汽车，新能源汽车一直受到市场关注，但最近两年出现了一些调整，您对新能源汽车产业链是怎么看的？

　　吴伟志：我们对新能源汽车定义为是一个周期成长行业，成长性体现在什么地方？新能源汽车的渗透率从0开始起步，之后迎来快速提升，中国现在已提升至30%，全球已提升至不到20%。随着行业的进一步发展，渗透率的进一步提升将是大概率事件，比如当渗透率从20%提升至80%，这意味着还有300%的成长空间。不确定性则在于速度和时间。

　　与此同时，新能源汽车行业也具有一定的周期性。比如当资本加速涌入、产能扩张过快，会导致行业的竞争格局、产能利用率会出现周期性的变化，投资者的关注度与参与度也会出现很强的周期性变化。2021年7月左右应该是行业的一个周期性高位，经过两年的调整期，行业周期底部的特征已经在慢慢出现，在当前时点，我们看好产业链中的优秀公司。

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