来源 CSC研究权益策略团队

　　     核心摘要 

　　●核心观点

　　从位置看，当前市场多项指标符合底部区域特征，从环境看，中美关系企稳，政策趋向共振，后续实际利率皆趋于下行，有利市场估值。一线楼市新政有望推动其量价趋稳，非地产领域的一些数据也呈现积极信号，叠加稳增长持续发力下，市场对经济的悲观预期也有望得到逐步修复，从时间上看，岁末年初往往是有利A股行情启动时间窗口，一旦有利好催化，A股有望随时展开新一轮上升行情，建议投资者守住筹码，积极考虑逢低布局。

　　●估值类、宏观类、资金面类、情绪面类等多项指标表明市场已达底部，等待更多具体政策落地激发市场向上动能。与此同时，中央经济工作会议召开，延续了政治局会议的政策基调，继续强调“明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破”。细化财政政策、货币政策及房地产政策方向，显著提振市场信心。多项经济指标好于市场预期，在中美政策共振流动性改善，政策存在积极预期的背景下，岁末年初行情值得期待。

　　●行业配置层面，2023年中央经济工作会议定调明年九大重点任务，并将科技、扩内需置于一、二位。回顾历史，中央经济工作会议提出的产业重点任务对次年A股行业表现提供了重要指引，中长期应充分关注1）以科技创新引领现代化产业体系，2）新型消费以及消费品的以旧换新，3）设备更新三大方向。短期来看，伴随Q4以来稳增长政策发力效果逐步显现，以及科技板块分子端催化频频，配置上仍可延续胜率角度的产业周期确定性上行（科技+人形机器人/智能驾驶）以及赔率角度的地产链估值修复，兼顾熊牛转化下的看涨期权思维（非银金融等）。

　　行业推荐：电子、创新药、计算机、地产链、有色、煤炭、非银金融等。

　　风险提示：地缘政治风险、美国通胀超预期、房地产周期继续下行

　　一、本周市场回顾

　　政策驱动地产回暖，融资余额持续上升

　　大盘继续下跌，政策推动地产相关行业上涨。本周三大指数继续下跌，上证指数、深证成指、创业板指本周分别跌0.91%、1.76%、2.31%。中证500、中证1000为代表的中小盘指数分别下跌0.88%和0.86%。本周北向资金累计净流出185.76亿。行业方面，31个申万一级行业，其中综合（+4.21%）、传媒（+2.47%）、纺织服饰（+2.00%）、煤炭（+1.66%）、轻工制造（+1.32%）、房地产（+1.08%）、建筑建材（+0.92%）、商贸零售（+0.84%）、公用事业（+0.66%）、社会服务（+0.46%）、建筑装饰（+0.43%）、国防军工（+0.25%）、机械设备（+0.16%）上涨，其余板块不同幅度下跌，其余板块不同幅度下跌，食品医疗和电力设备跌幅居前。市场风格维度，国证价值下跌0.41%，国证成长下跌2.21%，价值股风格相对抗跌。

　　成交额回落，融资余额持续上升。本周沪深两市主板成交额有所降低，内外流动性有所收紧。两市融资余额持续增长至16，746.32亿元。市场主题概念方面，供销社板块涨幅居前。山东省政府近日印发了《关于推动供销合作社高质量发展的实施意见》。为围绕贯彻落实好省政府《实施意见》、实现农资量足价稳，山东省供销社专门研究出台了《关于加快成为农资流通服务主渠道增强保供稳价能力的工作方案》，明确了具体的发展目标和实践路径。贵阳市供销合作社第二次代表大会召开，回顾总结全市供销合作事业改革发展的成效和经验，深入分析供销合作事业面临的新形势、新任务，全面开启“强供销”综合改革五年攻坚行动。此外，多地供销社参与农产品博览会。

　　二、高频数据修复放缓，市场等待政策发力

　　中央经济工作会议召开，货币政策释放积极信号

　　2023年12月11-12日，中央经济工作会议于北京召开，总结了2023年经济工作，分析当前经济形势，并系统部署2024年经济工作。会议指出，进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战，主要是有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。要增强忧患意识，有效应对和解决这些问题。会议要求，明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取，不断巩固稳中向好的基础。要强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合。

　　会议指出，积极的财政政策要适度加力、提质增效。要用好财政政策空间，提高资金效益和政策效果。优化财政支出结构，强化国家重大战略任务财力保障。理扩大地方政府专项债券用作资本金范围。落实好结构性减税降费政策，重点支持科技创新和制造业发展。严格转移支付资金监管，严肃财经纪律。增强财政可持续性，兜牢基层“三保”底线。严控一般性支出。党政机关要习惯过紧日子。稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，盘活存量、提升效能，引导金融机构加大对科技创新、绿色转型、普惠小微、数字经济等方面的支持力度。促进社会综合融资成本稳中有降。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。要增强宏观政策取向一致性。加强财政、货币、就业、产业、区域、科技、环保等政策协调配合，把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估，强化政策统筹，确保同向发力、形成合力。加强经济宣传和舆论引导，唱响中国经济光明论。

　　本次中央经济工作会议延续了政治局会议的政策基调，强调“明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破”，相较于2022年提出的“坚持稳字当头、稳中求进”，传达出更加积极的政策基调。货币政策方面，此次中央经济工作会议新增提出“货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，传达出更为积极的信号。房地产政策方面，会议提出要积极稳妥化解房地产风险，一视同仁，满足不同所有制房地产企业的合理融资需求，加快推进保障性住房建设，评级两用公共基础设施建设，城中村改造等三大工程，加快构建房地产发展新模式，统筹好地方债务风险化解和稳定发展。随着“政策性住房的建设”的不断推进与近日一线城市住房政策的调整，房地产投资增速的下滑有望得到改善。

　　一线城市房地产政策松绑

　　12月14日及15日，北京上海两个一线城市房产需求端政策相继公布，与此前政治局会议及中央经济工作会核心思想呼应，释放“稳地产、扩内需”积极信号。12月14日，北京市住建委、中国人民银行北京市分行、国家金融监督管理总局北京监管局、北京住房公积金管理中心、国家税务总局北京市税务局等五部门联合发布《关于调整优化本市普通住房标准和个人住房贷款政策的通知》，调整首套房、二套房的首付比例，首套房首付比例统一降至30%，二套房首付比例最低为40%。此外，商业银行新发放房贷利率政策下限也将调整，按11月贷款市场报价利率（LPR）计算，首套房贷利率最低为4.2%。上海自12月15日起调整普通住房标准和优化差别化住房信贷政策，主要内容包括：一、调整普通住房标准。二、首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率 （LPR） 减10个基点，最低首付款比例调整为不低于30%。二套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率（LPR） 加30个基点，最低首付款比例调整为不低于50%。从历史看，整体地产周期的领先指标和必要条件是一线楼市筑底。

　　近期一线楼市二手房销量有企稳迹象，叠加政策效果，一旦市场确认一线楼市见底，对风险偏好和经济预期都将起到积极作用。

　　多数指标显示市场具备底部特征

　　当市场大底出现时，市场估值、宏观经济数据、资金和情绪都会呈现相应的底部特征，总结历次市场大底各指标见底规律，可以看到当前多数指标显示市场具备底部特征。

　　目前，估值类指标中，A股滚动市盈率处于历史低点，2023-12-15最新数据为10.667倍，意味着A股整体处于估值洼地，具备较高的投资价值，投资者较大概率能使用相同筹码博得更高收益。该数据的历史最高值出现于2009-08-04，达29.030倍，而历史最低值则出现于2014-09-15，为8.550倍，与当下数值非常接近。2014年9月后，央行降息降准，地产调控全面放松。市场迎来快速上涨。

　　当前隐含风险溢价持续处于高位，在3%左右波动，这意味着市盈率倒数较大，股票市场市盈率较低，股票收益率较高。2018年底以及2020年疫情期间，这些时间点股债比大约在3%以上。在做大类资产配置时，股债比是长周期策略的风向标，当股债比达到3%左右时，市场基本上被低估，投资风格可以适当激进，配置更多风险资产能获得相对更高的风险收益。

　　宏观流动性也对金融资产的价格具有重要影响，我们以宏观流动性视角看A股所处位置，衡量A股流通市值占M2比例。从趋势上看，A股流通市值占M2比例已经从上行趋势转为走平，基本徘徊在25%附近。近期A股流通市值占M2比例明显低于中枢位置，且接近区间下沿。这意味着当前A股股价偏低，流通市值占M2比例已经低于趋势水平如果前期趋势还能持续，那么可以期待明年A股流通市值的回升。

　　万亿国债增发与地方债发行节奏后置带动社融规模探底回升。11月社会融资规模新增24500亿元，比过去5年同期的中位数水平多增4560亿元。新增社融的较快增长带动社会融资规模存量同比增速回升0.1pct至9.4%。社会融资规模存量同比低点出现在2023年7月，当月该项指标为8.9%。此后8、9月，该项指标边际修复0.1pct至9.0%，10月万亿国债政策出台，该项指标回升速度加快。当前，基建投资增速持续放缓。一方面，由于地方政府财政压力凸显，基建项目推进缓慢。另一方面，建筑企业现金流承压，项目施工进度放缓。未来，伴随着中央政府加杠杆分担地方政府债务压力，各类政策落地，资金面紧平衡状态得到缓解，基建投资增速应有所提升。

　　值得注意的是，社融增速受逆周期政策调节后波动平缓，叠加底基数效应扰动，容易造成周期错判。所以我们引入信贷脉冲指标来佐证判断，信贷脉冲定义为新增广义信贷占GDP比值的变化。彭博基于中国社融数据提供中国信贷脉冲指标，计算方法为（当期12个月新增社融-上年同期12个月新增社融）/名义GDP。与社融同比增速相比，信贷脉冲指标相当于社融同比的一阶变化，更能反映出社融的边际变化。且经过GDP标准化后，周期性更加明显，有助于减少周期错判。从历史上看，2017年之前信贷脉冲指标对于中国房价有较强的预示作用，2017年之后对股价有较强的预示作用，反映出该指标作为信用指标的有效性。2022年以来，信贷脉冲持续底部震荡。2023年7月后，信贷脉冲见底回弹，表明金融体系向实体经济输入资金的相对增速正在提升，刺激固定资产投资，进而改善市场对于企业的盈利预期，推动股价上涨。

　　2022年12月制造业PMI见底，为47，今年Q2、Q3、Q4，制造业PMI长期位于50枯荣线之下，进出口贸易仍为拖累项，内需仍需提振。产业链去全球化进程短期内难以彻底扭转，新的贸易秩序与价值链尚未形成。政治局会议、中央经济工作会议相继召开，会议多次强调提振内需，我们对政策刺激保持乐观预期。商品房销售面积自2022年2月以来持续下跌，2022年9月见底，为-24.3%，今年以来，跌幅较此前迅速收窄，但仍在反复。

　　2023年10月，公募基金新发行份额触底，为103.27亿份。此后，公募基金的全月新发业绩较此前有明显改观，11月本月新成立基金数量达到136只，发行份额1200.64亿份，其中偏股型基金发行份额240.86亿份，未来市场或将迎来更多新增资金入市。值得注意的是，权益类基金数量较10月增长明显，股票型、混合型基金达到69只，远超上月35只水平，但同时，债基依然是目前市场新发端的主力。

　　无论是大周期还是小周期而言，沪深300换手率已经处于相对低位，最近20天，沪深300平均换手率为0.33%，去年同期为0.47。由于信贷投放向股票市场传导存在时滞，过去几个月信贷增速放缓可能继续向股票市场释放压力。与此同时，股票市场整体估值已经进入历史底部，情绪指标也接近目标区域，继续大跌的可能性相对较小。

　　综上，我们可以看出，当前多个指标指向A股市场已到达底部，经济复苏尚不稳固，稳增长政策还有发力空间。上周的政治局会议与这周中央经济工作会议均较先前会议有更积极的导向，多次提及“积极的财政政策要适度加力、提质增效。”“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。”，对房地产也由“只托不举”转为“托举并用”，结合货币供应释放积极信号，我们预期未来还有更大力度的政策落地。

　　基于当前市场已在底部的判断，24年将大概率开启新一轮上涨行情。回顾历年A股行情，我们发现岁末年初（春季躁动）市场往往有一波上涨，统计2005至今每个月主要宽基指数涨幅中位数，发现2006年11月-2007年1月、2007年12月、2009年1月、2012年1月-2月、2012年12月-2013年1月、2019年1月-2月、2019年12月-202年1月、2020年11月-2021年1月、2022年11月-2023年1月市场明显上涨。在这些时段中，伴随着政策显著发力，行情持续时间将会显著延长：如2012年底八项规定提振改革预期、2019年底财政政策和资本市场改革发力叠加MSCI扩容、2020年下半年“碳中和”政策提出新能源成为交易主线、2022年年底政治局常委会议定调稳增长推动经济企稳向好。今年年底，在中美政策底共振流动性改善、结构性热点频出、政策存在积极预期的背景下，岁末年初行情值得期待。

　　三、关注“九大重点任务相关行业”

　　2023年中央经济工作会议定调明年九大重点任务，并将科技、扩内需置于一、二位。 2023年中央经济工作会议定调明年九大重点任务，以科技创新引领现代化产业体系建设、着力扩大国内需求分列一、二位，主要任务一具体包括要以科技创新推动产业创新，特别是以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，发展新质生产力。打造生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业，开辟量子、生命科学等未来产业新赛道，广泛应用数智技术、绿色技术，加快传统产业转型升级。加强应用基础研究和前沿研究，强化企业科技创新主体地位；主要任务二强调激发有潜能的消费，扩大有效益的投资。指出大力发展数字消费、绿色消费、健康消费，积极培育智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货“潮品”等新的消费增长点。稳定和扩大传统消费，提振新能源汽车、电子产品等大宗消费，同时特别提到要以提高技术、能耗、排放等标准为牵引，推动大规模设备更新和消费品以旧换新。

　　回顾历史，中央经济工作会议提出的产业重点任务对次年A股行业表现提供了重要指引，应充分关注。除2017年首提三大攻坚战，并将其置于重点任务前、2019年产业层面内容全面外，2012年以来中央经济工作会议提出的产业重点任务均对行业表现提供了重要指引。其中：

　　2012年：调结构、重创新，次年（当年会议召开结束日至次年会议召开前，下同）创业板独立牛市，TMT跑赢万得全A超60pct；

　　2013年：大力发展战略性新兴产业，传统产业优化升级，钢铁、交通运输、计算机表现占优；

　　2014年：逐步增强战略性新兴产业和服务业的支撑作用、培育新的经济增长点分列重点任务一、二位，次年TMT、社会服务大幅跑赢；

　　2015、2016：连续将供给侧结构性改革置于重点任务首位，次年中证供给侧改革指数也均跑赢大盘；

　　2018：促进形成强大国内市场，明确提到加快5G、人工智能等具体新兴产业发展，次年中信消费组合指数、5G指数、人工智能指数分别跑赢万得全A 11.0、19.4、7.9pct。

　　2020：主要任务二，增强产业链供应链自主可控能力；主要任务八，做好碳达峰、碳中和工作，对应自主可控、电力设备指数分别跑赢万得全A34.0、61.2pct。

　　2021：强调突破供给约束，增强国内资源生产保障能力，加快油气等资源先进开采技术开发应用，次年资源优势指数超额收益9.1%。

　　2022：将扩大国内需求置于重要任务第一位，但次年消费跑输；将加快建设现代化产业体系置于第二位，重点提到新能源、人工智能、生物制造、绿色低碳、量子计算等前沿技术研发和应用推广，2023年人工智能超额收益44.6%。

　　综合历史经验，2023年中央经济工作会议指引下，明年应当重点关注以下几个方向：1）以科技创新引领现代化产业体系，包括新型工业化、数字经济、人工智能方向，生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业，以及量子、生命科学等未来产业新赛道，数智技术、绿色技术等加快传统产业转型升级的新技术；2）新型消费，以及消费品的以旧换新；3）设备更新。

　　11月经济数据显示供强需弱，短期来看，伴随Q4以来稳增长政策发力效果逐步显现，以及科技板块分子端催化频频，配置上仍可延续胜率角度的产业周期确定性上行（科技+人形机器人/智能驾驶）以及赔率角度的地产链估值修复，兼顾熊牛转化下的看涨期权思维（券商）。具体催化方面，科技板块谷歌推出Gemini催化AI产业链发展，其从数据优势出发，开辟了一条差异化的原生多模态技术路线；人形机器人板块，12月13日，特斯拉在官方社交平台上发布了特斯拉人形机器人OptimusGen2的最新演示视频。OptimusGen2在身体自由度、平衡控制、步行速度以及手部操控能力方面得到显著提升；地产板块，12月14日，上海和北京地产销售政策再次松绑，一二手房首付比例下调、普房认定标准下降，新政实施首日（12月15日），上海二手房成交套数662套，上海链家研究院的监控数据显示11月份上海全市共成交二手房1.41万套，日均成交约470套。以此为基准计算，上海12月15日二手房成交套数较11月日平均水平高出约40%。12月15日上海新建商品房成交736套，较12月14日增加26.2%，高于近一周平均水平36.3%。

　　风险分析

　　（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。

　　（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。

　　（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

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　　说明：本报告源自中信建投研究发展部策略团队所公开发布的证券研究报告

　　证券研究报告名称：《布局，准备迎接行情》

　　对外发布时间：2023年12月17日

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