来源 戴康（金麒麟分析师）的策略世界

　　报告摘要

　　●A股“新投资范式”：美债利率higher for longer，中债利率lower for longer。新范式的背后是海外特殊性（decoupling风险外溢推升通胀）+国内特殊性（经济复苏弱预期+疫后资产负债表修复缓慢）。23年新范式表现为：“中美利差倒挂且持续走阔+中美ERP之差在历史低位持续徘徊”。我们定位24年为新范式回眸期：中美利差短周期收窄，中资股有望上行，港股更优，人民币汇率升值，区间风格偏向成长/小盘。

　　●近期中资股回调源于对国内经济与政策预期偏弱，12.8政治局会议“以进促稳”的政策基调有望引导市场预期边际转向积极。本轮中资股回调源于基本面预期偏弱：①10Y美债利率继续下行，中美利差延续收敛，美股整体延续强势，而中资股下行；②A股中以制造、金融地产跌幅居前，且对国内基本面更为敏感的港股下行快于A股；③近期经济数据疲软显示“新范式”下的资产负债表再平衡仍需时间。12.8政治局会议“以进促稳、先立后破”相对积极的定调更加侧重稳增长的必要性与作用，预留了24年政策加力空间，后续中央经济工作会议的具体部署有望改善当前的预期偏弱现状。

　　●以二次探底的历史经验看，本轮前期“中美政策底共振”底部具备一定支撑，底部思维看春季躁动行情可期。①历史经验：在二次探底中，前期赔率合意的底部一般会形成有效支撑，二次探底大多不会创出新低；②从本轮看：当前应更具底部思维：10月下旬市场筑底已明确。中美政策底共振的利好因素仍在累积，国内政策托底意图明显，在中美流动性共振宽松、产业主题活跃下春季躁动行情值得期待。节奏上关注中央经济工作会议给出更明确的政策指引。

　　●风格上预计成长复苏类资产仍将占优（电子+医药）。相对业绩优势、相对宽信用方向与流动性敏感度、估值、监管、资金等要素指向成长复苏类资产将占优。

　　●中资股启航，择优供需格局优化的成长复苏资产。23年A股新投资范式确立：美债利率higher for longer，中债利率lower for longer。基本面预期较弱致使近期中资股回调，当前应更具底部思维，布局春季躁动，关注中央经济工作会议的政策指引。建议沿着三个“供给侧”线索来观察需求的边际改善，配置：1． 供给出清+需求边际回暖的成长复苏品种（消费电子链、半导体设计、创新药、机器人）；2． 中国优势制造+美国预期补库提振外需（纺织、化工原料、电子元器件）；3． “泛AI+华为”新一轮技术供给创造需求（智能驾驶、XR、射频、卫星通信）。

　　●风险提示：地缘冲突，流动性收紧，增长不及预期等。

　　报告正文

　　一

　　观点速递

　　（一）A股“新投资范式”：美债利率higher for longer，中债利率lower for longer。本轮的海外与国内特殊性：1． 海外特殊性：decoupling风险外溢（地缘/供应链/金融领域等）推升资源品通胀，美国疫情期间货币宽松与高财政补贴强化消费韧性，推动美国进入资本开支周期高位及美债利率higher for longer。2． 国内特殊性：从企业部门看：中美decoupling、双碳、房住不炒下中国产业结构深刻变化，投资回报率受限下的主动加杠杆意愿受阻；居民部门看，“企业端结构性变化+疫情影响”影响居民消费能力与意愿，居民边际消费倾向在疫后依旧低位。“经济复苏弱预期+疫后资产负债表修复缓慢”致使中债利率lower for longer。新范式之于23年映射为“中美利差倒挂+中美ERP之差在历史低位持续徘徊”组合，反映出中美经济预期、权益资产价格预期的劈叉迟迟未有收敛。

　　我们定位24年为新范式的回眸期——预计中美利差将阶段性收窄，中资股启航！11月初美联储议息会议的鸽派表态标志着中美政策底共振的形成，市场已开始交易24年美联储降息、美债收益率持续回落。我们判断24年将进入中美利差收窄、ERP之差收敛的“回眸”小周期，并提振权益市场表现，进入新范式的喘息期。在此阶段内预计2024年海外定价分为两个阶段：先交易可能衰退&流动性转向→再交易不衰退&宽松空间不大，拐点预计在2024Q2，当前海外市场依然整体表现为第一阶段的交易特征。参考历史上类似的“回眸”小周期内资产表现（如2006年5-11月、2013年7月-2014年4月的中美利差短周期收敛和1995年4月-1996年1月的日美利差短周期收敛等）：24年中资股有望上行，港股更优，人民币汇率升值，区间风格偏向成长/小盘。

　　（二）近期AH股走势偏弱，源于国内经济与政策预期偏弱，12.8政治局会议“以进促稳”的政策基调有望引导市场预期边际改善。

　　我们自11.5《中美政策底共振已现，中资股启航！》以来持续强调，美联储货币政策转向标志着本轮中美政策底共振的形成，中资股在中美利差收敛之下迎来反转机遇。10月下旬在10Y美债利率下行拐点确认后，AH股及全球权益市场迎来共振反弹，并在结构上均以成长占优，显示全球大类资产在交易海外流动性改善预期的一致性。但11月下旬以来AH出现同步回调，我们认为主要源于市场对国内经济和政策预期偏弱：①近期中资股与美债利率出现相关性背离——10Y美债利率继续下行，中美利差收敛仍在继续，美股整体延续强势，但中资股下行，10月下旬以来中美股的共振出现背离；②近期A股的下跌中以制造、金融地产跌幅居前，科技板块表现相对占优，且对国内基本面更为敏感的港股下行快于A股，印证了基本面弱预期发酵是导致本轮下跌的主要原因。③最新公布的地产成交数据延续低迷，11月PPI、CPI数据同比负增长扩大。显示我们今年持续强调的“新范式”下的资产负债表再平衡仍需时间。

　　12.8政治局会议“以进促稳、先立后破”相对积极的定调更加侧重稳增长的必要性与作用。会议强调“先立后破，强化宏观政策逆周期和跨周期调节”“积极的财政政策要适度加力、提质增效”，指向24年为稳增长更为确定的年份，重点仍在于扩大总需求，政策层面存在加码可能。尤其是“先立后破”的表述预留了24年政策加力空间，或隐含政策层面托底传统经济发展，并努力挖掘新的经济增长点。同时会议指出“加强经济宣传和舆论引导”，显示政策将加强主动引导市场预期改善的倾向。在政治局会议偏积极的定调下，后续中央经济工作会议的具体部署有望改善当前的预期偏弱现状。

　　（三）近期A股回调后再次接近本轮10月下旬底部，以二次探底的历史经验看，本轮前期“中美政策底共振”底部具备一定支撑，春季躁动行情可以期待。

　　以历史经验看：A股历史上出现过几次典型“二次探底”，多是源于新的负面因素出现或前期负面情绪再次出现反复，如2018年底中美华为事件、2020.3疫情在全球的蔓延、22Q3国内疫情的反复等所导致的A股再次探底，一般会在预期反复下导致行情波折。从结果而言，前期的底部一般会对二次探底形成重要支撑，尤其是从赔率上看，在前期底部构筑中如果赔率已进入明显合意区间，则二次探底基本未再创出明显新低，反之在市场情绪尚未完全出清或赔率尚未明显合意时，则二次探底可能低于前值，如2015年8月。

　　从本轮看：主要宽基指数估值在10月下旬底部时已基本到达合意水平。我们在10.22《当前市场到什么位置了》中运用广发策略“否极泰来”底部框架，综合A股各项赔率指标判定市场已经非常接近22年10月末的底部区域，本轮10月底以来的反弹显示这一底部更加明确。在近期回调后应当更具底部思维：一方面，中美政策底共振形成后中美利差收敛仍在继续，尤其是海外美债利率下行与流动性转向的交易逻辑并未改变，本轮反弹的利好驱动因素继续积累；另一方面，12.8政治局会议与即将召开的中央经济工作会议有望提振偏弱的基本面预期，政策托底意图明确。在中美流动性共振宽松、产业主题活跃下春季躁动行情值得期待。节奏上关注中央经济工作会议给出更明确的政策指引。

　　（四）综合相对业绩优势、相对宽信用方向、相对的流动性敏感度、相对估值、监管、资金等要素来评估，我们认为成长复苏类资产预计仍将占优（电子+医药）。

　　基于价值&成长的风格研判框架，我们判断当前成长复苏类资产在多数条件上占据相对优势。（1）相对景气：24年业绩预期趋势最为明朗的方向以TMT和医药居多（如半导体/光学光电子/元件/化药），其兼具高增长和高改善弹性（散点图第一象限）。中观来看，消费电子、半导体和医药复苏的趋势亦未见到明显逆转；（2）相对宽信用方向：万亿特别国债支持仍略显不足，科技宽信用也是长期方向；（3）相对流动性敏感度：中美政策底共振之下，美债利率预计筑顶下行，成长类资产受益；（4）相对估值：当前赔率比较来看复苏成长=地产链>其他顺周期>数字经济AI>红利；（5）监管：限制减持等利好成长资产。

　　我们自10.17《自由现金流新高及行业比较新范式》以来基于自由现金流行业比较框架首推出清末期的以TMT为代表的成长复苏资产，并在11.5《盈利拐点，自由现金流蕴含机遇》、11.12《启航，挖掘TMT与出清期行业机遇》中持续推荐，至今超额收益显著。根据我们的风格研判框架，继续维持对科技成长复苏类资产的推荐。

　　（五）中资股启航，择优供需格局优化的成长复苏资产。23年我们提出A股新投资范式：美债利率higher for longer，中债利率lower for longer，定位24年为新范式“回眸期”，中美利差短周期收敛将带来中资股启航。近期在经济与政策预期偏弱下中资股出现一定回调，以二次探底的历史经验当前应更具底部思维。中美政策底共振，积极布局A股春季躁动行情，关注中央经济工作会议给出更明确的政策指引，预计成长复苏类资产仍将占优。新投资范式建议沿着三个“供给侧”线索来观察需求的边际改善，配置：1． 供给出清+需求边际回暖的成长复苏品种（消费电子链、半导体设计、创新药、机器人）；2． 中国优势制造+美国预期补库提振外需（纺织、化工原料、电子元器件）；3． “泛AI+华为”新一轮技术供给创造需求（智能驾驶、XR、射频、卫星通信）。

　　二

　　本周重要变化

　　如无特殊说明，本章数据来源均来自Wind。

　　（一）中观行业

　　1．下游需求

　　房地产：30个大中城市房地产成交面积累计同比下降7.41%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升14.73%，月同比下降21.19%，周环比下降22.10%。国家统计局数据，1-10月房地产新开工面积7.92亿平方米，累计同比下降23.20%，相比1-9月增速上升0.20%；10月单月新开工面积0.71亿平方米，同比下降21.23%；1-10月全国房地产开发投资95921.78亿元，同比名义下降9.30%，相比1-9月增速下降0.20%，10月单月新增投资同比名义下降16.70%；1-10月全国商品房销售面积9.2579亿平方米，累计同比下降7.80%，相比1-9月增速下降0.30%，10月单月新增销售面积同比下降20.34%。                     

　　汽车：乘联会数据，乘用车初步统计：11月1-30日，乘用车市场零售206.2万辆，同比增长25%，环比增长1%；今年以来累计零售1，932.8万辆，同比增长5%；全国乘用车厂家批发257.2万辆，同比增长27%，环比增长5%；今年以来累计批发2，284.3万辆，同比增长9%。新能源初步统计：11月1-30日，新能源车市场零售78.3万辆，同比增长30%，环比增长2%；今年以来累计零售673.6万辆，同比去年增长34%；全国乘用车厂家新能源批发94.5万辆，同比增长29%，环比增长7%；今年以来累计批发774.4万辆，同比增长35%。

　　港口：10月沿海港口集装箱吞吐量为2301万标准箱，低于9月的2365万，同比上涨2.86%。

　　航空：10月民航旅客周转量为946.93亿人公里，比9月上升31.47亿人公里。

　　2．中游制造

　　钢铁：截至12月8日，螺纹钢期货收盘价为4042元/吨，比上周上升3.03%。钢铁网数据显示，11月下旬，重点统计钢铁企业日均产量217.97万吨，较11月中旬上升9.55%。10月粗钢累计产量7909.20万吨，同比下降1.80%。

　　挖掘机：10月企业挖掘机销量14584.00台，高于9月的14283台，同比下降28.90%。              

　　发电量：10月发电量累计同比上升5.20%，较9月累计同比下降2.50%。

　　3．上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格下跌。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2023年12月4日跌0.13%至929.60元/吨；港口铁矿石库存本周上升2.76%至11816.00万吨。                            

　　国际大宗：WTI本周跌4.57%至71.24美元，Brent跌4.91%至75.65美元，LME金属价格指数跌2.38%至3611.40，大宗商品CRB指数本周跌2.94%至262.82，BDI指数上周跌22.21%至2483.00。

　　（二）股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周下跌2.05%，行业涨幅前三为传媒（1.80%）、通信（0.82%）、农林牧渔（0.18%）；涨幅后三为建筑材料（-4.34%）、国防军工（-3.80%）、轻工制造（-3.79%）。

　　动态估值：A股总体PE（TTM）从上周16.84倍下降到本周16.51倍，PB（LF）从上周1.47倍下降到本周1.44倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周26.41倍下降到本周25.91倍，PB（LF）从上周2.02倍下降到本周1.98倍；创业板PE（TTM）从上周49.48倍下降到本周48.47倍，PB（LF）从上周3.30倍下降到本周3.23倍；科创板PE（TTM）从上周的69.79倍下降到本周69.38倍，PB（LF）从上周的3.73倍下降到本周3.71倍；A股总体总市值较上周下降2%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降1.9%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.18下降到本周2.17；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.53维持在本周4.53；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.76维持在本周2.76；股权风险溢价从上周1.12%上升到本周1.20%，股市收益率从上周3.79%上升到本周3.86%。

　　融资融券余额：截至12月7日周四，融资融券余额16706.95亿，较上周五下降0.08%。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净增持0.56亿，本周减持最多的行业是电子（-2.82亿），本周增持最多的行业是公共事业（7.3亿）。

　　限售股解禁：本周限售股解禁697.65亿元。

　　北上资金：本周陆股通北上资金净流出57.87亿元，上周净流入16.08亿元。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数回升至150.43，上周A/H股溢价指数为149.99。

　　（三）流动性

　　截至12月9日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为21360亿元；5笔逆回购，总额为10770亿元；净投放（含国库现金）共计-10890亿元；净投放（考虑降准置换回笼）共计-10590亿元。

　　截至2023年12月8日，R007本周上升14.09BP至2.2460%，SHIBOR隔夜利率上升1.20BP至1.6300%；期限利差本周下降1.11BP至0.2845%；信用利差上升5.78BP至0.5583%。

　　（四）海外

　　美国：本周一公布10月全部制造业订单环比增速（季调）为-3.65%，低于前值2.25%；本周二公布11月非制造业PMI为52.7，高于前值51.8和预值52；本周五公布11月失业率（季调）为3.7%，低于前值和预值3.9%。

　　欧元区：本周二公布10月欧元区PPI同比增速为-8.7%，高于前值-11.2%；本周二公布11月欧元区综合PMI为47.6，高于前值46.5和预值47.1；本周四公布三季度欧元区实际GDP同比增速为0.00%，低于前值0.60%和预值0.10%；本周四公布第三季度欧元区就业人数环比增速为0.2%，高于前值0.1%，低于预值0.3%。

　　英国：本周二公布11月服务业PMI为50.9，高于前值40.5；本周二公布英国11月份零售额同比上涨2.7%，低于去年同期的4.2%。

　　日本：本周二公布11月服务业PMI为50.8，低于前值51.6和预值51.7；本周五公布第三季度不变价GDP同比增速（修正）为1.5%，低于前值2.2%。

　　海外股市：标普500上周涨0.21%收于4604.37点；伦敦富时涨0.33%收于7554.47点；德国DAX涨2.21%收于16759.22点；日经225跌3.36%收于32307.86点；恒生跌2.95%收于16334.37点。

　　（五）宏观

　　11月经济运行数据：中国国家统计局数据，11月份制造业采购经理指数（PMI）为49.4%，比上月下降0.1个百分点，降至收缩区间，制造业景气水平有所回落。11月CPI下降0.5%，PPI下降3.0%。

　　固定资产投资：2023年1-10月份，全国固定资产投资同比增长2.9%，1-10月新开工项目计划总投资额累积同比下降14.7%，1-10月制造业固定资产投资完成额累计同比增长6.2%，1-10月房地产业固定资产投资完成额累计同比下降7.8%，1-10月基础设施建设投资固定资产投资完成额累计同比上涨5.9%。

　　进出口：中国海关总署数据，10月出口同比（按美元计）为-6.40%，低于前值0.20%；10月进口同比（按美元计）为3.00%，高于前值9.30%。

　　社融：10月社融增量1.85万亿元，同比增加9108亿元，社融总量当月同比102.01%。

　　外汇储备：中国10月末外汇储备31012.2亿美元，环比减少138.5亿美元。

　　工业企业利润：1-10月份，全国规模以上工业企业实现利润总额同比下降7.8%，降幅较1-9月份收窄1.2个百分点。

　　财政收支：10月公共财政收入当月同比上涨2.64%，公共财政支出当月同比上涨11.87%。

　　三

　　下周公布数据一览

　　下周看点：中国11月工业增加值当月同比；中国11月社会融资规模、M0同比、M1同比、M2同比及新增人民币贷款；中国11月固定资产投资累计同比；中国11月社会零售品销售总额当月同比；中国11月商品房销售额累计同比；美国联邦基金目标利率；美国11月PPI及核心PPI；美国11月零售销售总额；英国10月失业率（季调）；日本12月制造业PMI。

　　12月12日周二：中国11月社会融资规模、M0同比、M1同比、M2同比及新增人民币贷款；美国11月CPI和核心CPI；欧元区12月ZEW经济景气指数；英国10月失业率（季调）；日本11月企业商品价格指数。

　　12月13日周三：美国11月PPI及核心PPI；欧元区12月工业生产指数；英国10月工业生产指数。

　　12月14日周四：美国联邦基金目标利率；美国11月零售销售总额；欧元区12月基准利率及隔夜贷款利率。

　　12月15日周五：中国11月工业增加值当月同比；中国11月固定资产投资累计同比；中国11月社会零售品销售总额当月同比；中国11月发电量产量累计值；中国11月商品房销售额累计同比；日本12月制造业PMI。

　　四

　　风险提示

　　地缘政治冲突超预期（俄乌冲突持续扰动能源供给、巴以冲突局势恶化等）、全球流动性收紧斜率超预期（美联储紧缩超预期、欧央行快速加息、日本央行宽松货币政策转向等）、国内经济增长不及预期（出口受海外需求拖累）等。

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