来源：高瑞东宏观笔记

　　核心观点：

　　10月以来，黄金价格持续上涨，主因巴以冲突和美债利率回落双重因素推动，带来避险和投资需求升温。考虑到美国经济动能趋缓、通胀压力缓和、加息周期大概率结束，美债利率下行趋势已经确认，对应黄金价格回归上行通道。

　　但考虑到美国通胀仍存韧性，明年一季度降息周期较难开启，叠加明年一季度美债发行量仍处在历史高位，预计短期内美债利率下行空间有限，对应金价或维持高位震荡，更大的上行空间仍需降息时点的进一步确认。

　　10月以来，金价缘何持续上涨？

　　黄金包含商品、货币、金融三重属性，其价格变动主要来自于美债实际利率驱动的投资需求，以及避险需求、去美元化带来的央行购金需求。

　　2023年10月以来，黄金价格见底回升，迎来持续上涨，主因巴以冲突和美债利率回落双重因素推动，带来避险和投资需求升温。一是，10月初，巴以冲突发酵导致黄金避险需求升温。二是，10月下旬，美债利率见顶回落，带动投资需求升温。考虑到国债利率快速攀升带来额外紧缩效应，叠加10月以来经济和通胀数据有所趋缓，近期美联储态度转“鸽”，11月FOMC会议第二次暂停加息，市场预期本轮加息周期结束，甚至提前交易明年降息预期。同时四季度美债供给压力缓和，也推动美债利率自高位回落。

　　预计金价短期维持高位震荡，未来上行空间的突破需等待降息时点的确认

　　对于黄金价格而言，美债实际利率是其短期定价的锚，金价与美债利率呈反向变动关系。目前看，随着美联储流动性紧缩告一段落，美债利率见顶回落。考虑到美国经济增速趋缓、通胀压力缓和、加息周期大概率结束，美债利率下行趋势已经确认，对应黄金价格进入上行通道。

　　从经济基本面和美债供给来看，我们预计短期内美债利率下行空间有限，对应金价或维持高位震荡。一方面，美国通胀处在降温通道，但仍然呈现一定韧性。我们预计明年一季度美国通胀水平仍在2.5%以上，最快明年5月核心CPI同比降至2%附近。因此，预计高利率环境仍将延续至明年一季度。另一方面，明年一季度美债发行量仍处在历史高位。美国财政部预计明年一季度净发债规模达8160亿美元，今年三、四季度分别为8520亿美元、7760亿美元，仍处在较高水平。

　　从历史情况看，暂停加息前夕至降息周期内，伴随实际利率回落，金价多数上涨。近期金价快速上涨，一定程度上反映出对明年降息交易的提前抢跑。但考虑到短期内降息周期难以正式开启，美债利率下行空间仍然受限，我们预计金价更大的上行空间仍需等待降息时点的进一步确认。

　　中长期来看，去美元化进程中，黄金处在历史上第三轮牛市

　　历史上，每轮黄金大牛市的出现，均离不开黄金货币属性走强，反映的是国际货币体系各方势力的此消彼长。当美国相对经济实力走弱、美元信用体系/储备货币地位受到挑战时，均诞生黄金牛市。2018年以来，黄金步入第三轮牛市。由于中美贸易摩擦、俄乌冲突加剧，石油结算体系对美元信用的支撑也在趋向减弱，全球进入去美元化过程，表现为美元外汇储备下降、黄金储备上升。在央行持续购金的支撑下，本轮黄金价格中枢突破前高，呈现易涨难跌特征。

　　风险提示：地缘冲突频发；海外需求超预期回落。

　　一、金价重回上涨通道，后市如何演绎？

　　1.110月以来，金价缘何持续上涨？

　　黄金包含商品、货币、金融三重属性，其价格变动主要来自于美债实际利率驱动的投资需求，以及避险需求、去美元化带来的央行购金需求。

　　商品属性中，由于矿产金产量波动较小、产地分散且存在再回收机制，供给端相对稳定；而黄金需求具有一定波动性，受投资需求和央行购金影响较大。

　　货币属性来看，由于美元与黄金均是全球主要经济体中央银行的重要储备资产，与美元存在替代效应。历史上，三轮黄金牛市均对应美元指数走弱、美元储备资产比重下降。

　　金融属性来看，由于黄金属于典型的无息资产，黄金购买力不变使得其无风险名义回报约等于通胀水平，而生息资产的无风险名义回报约等于国债名义利率，因此国债名义利率与通胀水平二者之差，即实际利率为持有黄金的机会成本。因此，短周期维度内，实际利率一般是黄金定价的锚。

　　2018年下半年以来，黄金价格步入长期上行通道。

　　2018年末，美国加息周期结束，后续转入降息周期，货币流动性宽松，驱动实际利率下行，带动金价上涨。2020 年 8 月上旬，由于新冠特效药研发取得突破进展，复苏预期升温，金价转入下跌，但由于实际利率仍处在低位（经济复苏伴随通胀走高），金价跌幅有限。

　　2022年，俄乌冲突催化黄金的货币属性，导致央行加快购金，支撑金价处在高位。2022年3月，美联储开启加息周期，名义利率快速上升，通胀预期逐步放缓，实际利率走高导致金价承压。但本轮金价跌幅远小于实际利率上行幅度，与俄乌冲突后，各国央行加快购金有关。

　　2023年5月-9月，黄金价格持续下跌，源于美债利率持续上行。一是，美国经济数据展现超预期韧性，美联储货币政策偏鹰，市场预期的加息终点和降息时点不断后移。二是，2023年三季度财政部大幅增发国债引发“供给冲击”。

　　2023年10月以来，黄金价格见底回升，迎来持续上涨，主因巴以冲突和美债利率回落双重因素推动，带来避险和投资需求升温。一是，10月初，巴以冲突发酵导致黄金避险需求升温。二是，10月下旬，美债利率见顶回落，带动投资需求升温。考虑到国债利率快速攀升带来额外紧缩效应，叠加10月以来经济和通胀数据有所趋缓，近期美联储态度转“鸽”，11月FOMC会议第二次暂停加息，市场预期本轮加息周期结束，甚至提前交易明年降息预期。同时四季度美债供给压力缓和，也推动美债利率自高位回落。

　　1.2 预计金价短期维持高位震荡，未来上行空间的突破需等待降息时点的确认

　　对于黄金价格而言，美债实际利率是其短期定价的锚，金价与美债利率呈反向变动关系。目前看，随着美联储流动性紧缩告一段落，美债利率见顶回落。考虑到美国经济增速趋缓、通胀压力缓和、加息周期大概率结束，美债利率下行趋势已经确认，对应黄金价格进入上行通道。

　　从经济基本面和美债供给来看，我们预计短期内美债利率下行空间有限，对应金价或维持高位震荡。

　　一方面， 美国通胀处在降温通道，但仍然呈现一定韧性，明年能否稳定在2%目标区间存在不确定性，因此尽管加息止步，但预计高利率环境仍将维持一段时间。

　　一是，住房通胀降温幅度和持续性仍有待观察。二季度以来，受前期房价下跌的滞后效应影响，住房租金价格处在趋势性回落阶段。10月住房环比、同比分别降至0.3%、6.7%，仍处在偏高水平。按领先一年的规律，预计前期房价下跌对住房通胀的影响会持续至明年年中。但考虑到2023年上半年美国房屋价格持续上涨，从其领先性来看，或抑制明年下半年住房通胀的降温效果。

　　二是，考虑到劳动力供给刚性约束，在美国总需求不出现大幅回落的情况下，劳动力成本降温速度仍受到一定约束。今年9月，美国职位空缺率尽管较高点明显回落，但仍在5.7%的高位，远高于2019年均值4.5%。10月服务业时薪同比增速回落至3.9%，但仍高于2019年均值3.4%。此外，从近期汽车罢工潮可以看出，由于过去较长时间内制造业工资长期低于平均薪资，未来在制造业回流、用工需求增加的背景下，也面临涨薪风险。

　　三是，低库存、低供给环境叠加地缘冲突频发，能源价格上行风险较难消除。根据10月IMF《世界经济展望》，预计2024年世界经济增速为2.9%，略低于2023年的3.0%，指向需求侧仍存韧性。考虑到国际原油库存处于低位，且定价权仍由OPEC+掌握，预计明年原油供需仍维持紧平衡，油价高位运行的特征较难改变。

　　我们预计明年一季度美国通胀水平仍在2.5%以上，最快明年5月核心CPI同比降至2%附近。因此，预计高利率环境仍将延续至明年一季度。

　　另一方面，明年一季度美债发行量仍处在历史高位。根据美国财政部11月公布数据，美国财政部预计在今年四季度净发债7760亿美元，低于今年三季度的8520亿美元，但明年一季度净发债规模达8160亿美元，仍处在较高水平。

　　从历史情况看，暂停加息前夕至降息周期内，伴随实际利率回落，金价多数上涨。近期金价快速上涨，一定程度上反映出对明年降息交易的提前抢跑。但考虑到短期内降息周期难以正式开启，美债利率下行空间仍然受限，我们预计金价更大的上行空间仍需等待降息时点的进一步确认。

　　最近一周，市场对明年3月降息的预期大幅升温，而鲍威尔仍坚持偏鹰态度，表示未来货币政策决策仍然取决于经济数据和风险考量。截至12月2日，市场预计明年3月降息概率已经升至55.1%，远高于11月27日预期的21%，同时也高于5月降息概率41.5%。但12月1日鲍威尔仍表示，“在必要时进一步收紧货币政策。目前得出美联储已实现足够紧缩的货币政策立场的结论还为时过早，也不应推测何时开始降息。”但其对于再度加息的态度已经十分谨慎，表示货币政策“进入了紧缩领域”，但加息的全部效应可能还未完全显现，将根据“所有即将到来的数据的总体情况”和风险平衡逐次会议做出决策。

　　1.3 中长期来看，去美元化进程中，黄金处在历史上第三轮牛市

　　从中长期维度来看，当前处在历史上第三轮黄金牛市，金价易涨难跌。历史上，每轮黄金大牛市的出现，均离不开黄金货币属性走强，反映的是国际货币体系各方势力的此消彼长。当美国相对经济实力走弱、美元信用体系/储备货币地位受到挑战时，全球央行转向增持日元、欧元、黄金，带来黄金牛市。

　　1970-1980年黄金第一轮牛市：诞生在布雷顿森林体系破灭后，牙买加体系随后建立，主权货币不再与黄金挂钩，而是与发行国主权信用挂钩。由此推动国际储备多元化，美元占官方外汇储备下降。70 年代日本经济崛起、一跃成为全球第二大经济体，日元也逐步成为重要的国际储备货币。

　　2000-2012年黄金第二轮牛市：1999年欧盟推出欧元，挑战美国国际货币地位；互联网泡沫破灭后，美联储长期实行超低利率刺激增长，美元不断贬值，以美国双赤字、东亚高储备的国际货币体系失衡愈加显著。在全球金融危机后，以美欧为代表的西方经济模式受到广泛质疑，以美元为主导的国际货币体系受到冲击。

　　2018年以来，黄金步入第三轮牛市：由于中美贸易摩擦、俄乌冲突加剧，石油结算体系对美元信用的支撑也在趋向减弱，全球进入去美元化过程，表现为美元外汇储备下降、黄金储备上升。尤其是近年来地缘冲突频发，导致各国央行对黄金需求难减。在央行持续购金的支撑下，本轮黄金价格中枢突破前高，呈现易涨难跌特征。

　　二、海外观察

　　2.1 金融与流动性数据：海外各国国债收益率普遍下行

　　美国10年期国债收益下行。本周（截至12月01日）美国10年期国债收益率4.22%，较上周末下行25BP，其中通胀预期较上周下行4BP，实际收益率2.00%，较上周末下行21BP。截至12月01日，法国10年期国债收益率较上周末下行28BP至2.92%，德国10年期国债收益率较上周末下行20BP至2.46%，日本10年期国债收益率较上周末下行10BP至0.69%（截至11月30日），英国10年期国债收益率较上周末下行20BP 至4.14%（截至11月29日）。

　　美国10y-2y国债收益率利差小幅收窄。本周美国10年期和2年期国债期限利差为-0.34%，较上周回升11BP。美国AAA级企业期权调整利差较上周下行2BP，为0.35%；美国高收益债期权调整利差较上周末下行1BP至3.84%（截至11月30日）。

　　2.2 全球市场：全球股市多数上涨，大宗商品价格涨跌分化

　　全球股市多数上涨，亚洲市场收跌。本周（11月26日至12月01日），美股全线上涨，道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克指数分别上涨2.42%、0.77%、0.38%；欧洲股市全线上涨，法国CAC40、德国DAX分别上涨0.73%、2.22%，英国富时100、意大利富时MIB分别上涨0.55%、1.69%；亚洲股市多数下跌，韩国综合指数上涨0.34%，恒生指数、日经225、上证指数分别下跌4.15%、0.58%、0.31%。

　　大宗商品价格涨跌分化。其中，COMEX白银、COMEX黄金、DCE焦煤、CBOT小麦、LME铜、CBOT玉米、DCE焦炭、分别上涨6.38%、4.43%、4.42%、4.24%、2.33%、0.31%、0.08%，DCE铁矿石、SHFE螺纹钢、NYMEX RBOB汽油、CBOT大豆、LME铝、ICE布油、LME锌分别下跌0.15%、0.36%、0.50%、0.53%、0.72%、1.14%、1.33%。

　　2.3 央行观察：欧央行表示暂停加息；美联储官员表态偏鹰

　　11月28日，欧洲央行行长拉加德表示，鉴于目前的经济形势，欧洲央行可以暂时停止加息并评估其紧缩政策的影响。欧洲央行可能很快会重新审查PEPP再投资计划，并重新考虑置换到期债券的所用时间。

　　11月29日，英国央行副行长拉姆斯登表示，看不到降低利率的金融稳定性理由，预计通胀要到2025年底才能回落至2%，货币政策将需要在一段时间内保持“限制性”状态。

　　12月1日，美国财长耶伦表示，美联储能够在不引发衰退的情况下遏制通胀；迹象显示，美国将很好地实现软着陆；劳动力市场基本上已经达到充分就业，经济仍在持续增长；不认为需要进一步采取激进的货币政策紧缩措施。

　　12月1日，日本央行委员中村丰明表示，必须耐心维持当前货币宽松政策一段时间。如果不谨慎行事，央行面临的局面可能变得无法挽回。

　　2.4 海外政策：中阿两国签订双边互换协议；OPEC+决定延长减产协议

　　11月28日，中国人民银行行长潘功胜会见阿联酋中央银行行长哈立德·塔米米，就中阿金融合作等议题交换了意见。双方续签了《中国人民银行与阿联酋中央银行人民币/迪拉姆双边本币互换协议》，协议有效期五年，互换规模为350亿元人民币/180亿阿联酋迪拉姆。

　　11月30日，OPEC+同意进一步削减供应100万桶/日，沙特将延长其已有的额外自愿减产100万桶/日延长至2024年一季度。俄罗斯副总理诺瓦克声明，俄罗斯将在2024年一季度加大自愿削减石油出口的力度。届时，俄罗斯石油出口的削减幅度将达到50万桶/日。

　　11月30日，美联储在褐皮书中表示，美国经济活动自上次报告发布以来放缓，四个地区联储称“适度”增长、两个暗示条件“处于持平至略微放缓”、另外六个称活动略微下滑。劳动力需求继续放松，大部分地区称整体就业人口持平或适度增加。物价在很大程度上缓和，虽然价格仍然偏高。许多（地区/行业的）货运和船运成本下降，各种粮食产品的价格上涨。钢铁和木材等建筑材料的成分趋于稳定、甚至有所下降。服务业供应商发现，涨价传导（至消费者）要比制造业更容易。

　　12月1日，以色列国防军发表声明称，以色列国防军已恢复对加沙地带哈马斯组织的军事打击行动。据巴勒斯坦电视台报道，当地时间12月1日，加沙地带临时停火协议到期后，以色列空袭加沙地带南部。

　　三、 国内观察

　　3.1 上游：原油环比跌幅扩大，铜价环比上涨

　　原油价格环比跌幅扩大。2023年11月，WTI原油价格环比下跌9.47%，跌幅相对上月扩大5.03个百分点，月度均价为77.38美元/桶。布伦特原油价格环比下跌7.52%，跌幅扩大3.33个百分点，月度均价为82.03美元/桶。

　　铜价环比转为上涨，库存同比增加；铝价环比涨幅放缓，库存同比下跌。2023年11月，铜价环比上涨2.95%，上月环比下跌4.0%；库存同比上涨99.19%，增幅较上月扩大68.28个百分点。铝价环比上涨0.45%，上月环比上涨0.69%；库存同比下降12.18%，上月库存同比增加8.78%。

　　3.2 中游：水泥价格指数环比上涨，螺纹钢价格环比上涨，库存同比上升

　　水泥价格指数环比上涨。11月，全国水泥价格指数环比上涨2.27%，涨幅缩小0.36个百分点。华北、东北、华东、中南、西北以及西南各区价格指数环比分别为：0.40%、-3.53%、-1.01%、5.48%、-0.25%以及8.15%。

　　螺纹钢价格环比上涨，库存同比上升。2023年11月，螺纹钢价格环比上涨4.94%，上月为环比下跌0.43%。螺纹钢库存同比增幅放缓，由上月的4.42%下降为本月的1.14%。

　　3.3 下游：商品房成交面积同比跌幅扩大，猪价、菜价环比下跌

　　商品房成交面积同比跌幅扩大。2023年11月，商品房成交面积同比下降2.04%，相较于上月跌幅扩大0.22个百分点。其中，一线、二线、三线城市商品房成交面积同比分别为：5.64%、-4.18%以及-9.84%，同比变动幅度分别为+13.32、-11.30以及5.77个百分点。

　　土地成交面积同比跌幅扩大。2023年11月，百城土地供应面积同比增速为-3.08%，成交同比增速为-47.24%；溢价率2.74%，较上月下降0.69个百分点。

　　猪价、菜价环比下跌，水果价格环比上涨。2023年11月，猪肉价格环比下跌5.39%至20.35元/公斤，跌幅相对上月扩大1.69个百分点；蔬菜价格环比下跌4.89%至4.6元/公斤，跌幅相对上月扩大0.37个百分点；水果价格环比上涨4.27%至6.84元/公斤，环比由负转正。

　　乘用车日均零售销量同比下跌。11月以来，乘用车日均零售销量同比下跌22.57%，同比由正转负；批发销量同比下降26.19%，同比由正转负。

　　3.4 流动性：货币市场利率分化，长端债券市场利率下行

　　货币市场利率表现分化，长端债券市场利率下行。2023年11月，R001较上月末下行71bp至2.50%；R007较上月末下行14bp至2.65%；DR001较上月末上行1bp至1.87%；DR007较上月末上行3bp至2.18%。

　　一年期国债利率较上月末上行12bp至2.34%；十年期国债利率较上月末下行2bp至2.67%；一年期AAA+企业债利率较上月末上行13bp至2.76%；十年期AAA+企业债利率较上月末下行7bp至3.03%。

　　3.5 国内政策：央行发布三季度货币政策执行报告；上交所组织沪市房企座谈会

　　11月27日，央行发布第三季度中国货币政策执行报告。报告指出，稳健的货币政策要精准有力，更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱，着力营造良好的货币金融环境。准确把握货币信贷供需规律和新特点，加强货币供应总量和结构双重调节。

　　11月27日，中国人民银行等八部门联合印发《关于强化金融支持举措 助力民营经济发展壮大的通知》。通过制定民营企业年度服务目标、提高服务民营企业相关业务在绩效考核中的权重等，加大对民营企业的金融支持力度，逐步提升民营企业贷款占比。

　　11月30日，习近平主持召开深入推进长三角一体化发展座谈会强调，推动长三角一体化发展取得新的重大突破，在中国式现代化中更好发挥引领示范作用。习近平强调，长三角区域要加强科技创新和产业创新跨区域协同。大力推进科技创新，加强科技创新和产业创新深度融合，催生新产业新业态新模式，拓展发展新空间，培育发展新动能，更好联动长江经济带、辐射全国。习近平指出，长三角区域要加快完善一体化发展体制机制。必须从体制机制上打破地区分割和行政壁垒，为一体化发展提供制度保障。

　　11月30日，上交所组织召开了沪市房企座谈会，保利发展、大名城、华发股份、金地集团、迪马股份、新黄浦、中华企业、京能置业等八家沪市房企及申万宏源、国金证券两家保荐机构参与。本次座谈旨在进一步支持和推动沪市房企通过融资和并购重组等方式，提升质量，化解风险，落实关于支持保障性住房规划建设、城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设“三大工程”的相关政策安排。

　　12月01日，中央金融委员会办公室、中央金融工作委员会在《求是》发表题为《坚定不移走中国特色金融发展之路》的文章。文章指出，必须有效防范化解金融风险。防范化解金融风险既是攻坚战，也是持久战。要切实把握好权和责的关系，健全权责一致、激励约束相容的风险处置责任机制；把握好快和稳的关系，建立健全应急响应机制，在稳定大局的前提下，扎实稳妥化解风险。

　　四、 下周财经日历

　　五、 风险提示

　　地缘冲突频发；海外需求超预期回落。

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