来源 明晰笔谈
文 明明FICC研究团队
核心观点
本周在宽地产预期发酵的影响下，长债利率有所回升。下周11月PMI公布时点临近，市场的交易对象也可能逐步转向基本面修复成色的预期差。月末时段预计央行将加大逆回购投放力度，但资金面波动可能仍然较大。在资金面偏紧，稳经济政策发力预期回升环境下，长债利率短期偏弱波动的可能性仍然较高。
本周交易主线为宽地产政策发力预期与紧资金预期，长债利率有所抬升。本周地产支持政策较多发布，叠加税期资金面偏紧，债市情绪较差而长债利率抬升为主。此外，中央表现出了对M2-M1同比差走阔背后资金空转等问题的关注，引起了债市对于后续银行间流动性市场宽松空间的担忧，长债利率波动上行。
信用方面，收益率有所上行，利差被动压缩。本周信用债收益率整体上行，但幅度不大，高等级中短期限上行相对较多，整体幅度在2~6bps之间，调整程度小于同期限利率债。信用利差方面，由于基准利率调整幅度较大，信用利差被动压缩4~8bps。期限利差变动不大，当前高等级信用债收益率曲线较为平坦，低等级3~5年区间斜率较大。
地产支持政策发力预期下，债市情绪或受到较多压制。具体来看，一是财联社11月20日报道的“房企白名单”拟定的可能性；二是对后续金融机构向房企提供无抵押流动资金贷款的预期；三是深圳调整了二套房首付比例，以及享受优惠政策普通住房的认定标准。对债市而言，虽然政策预期距离兑现生效仍有很大的不确定性，但短期宽货币预期收敛的环境下，宽地产预期可能继续压制市场情绪。
监管机构关注资金空转和金融杠杆，需关注后续央行政策表态。在全国人大对金融工作情况报告的意见和建议中存在“我国M2增幅高，M1增幅低，两者不相匹配，原因之一在于货币资金在银行间空转……”的表述，体现了中央对于银行间市场资金空转的关注。虽然央行11月数量端操作较前两月更为积极，但降准等总量工具落地的预期也并未兑现，后续仍需关注央行对货币政策的表态。
跨月时段已至，资金面偏紧格局短期仍会延续。近期随着政府债发行提速，税期等季节性因素扰动影响，资金面有所收敛，隔夜利率回升至1.8%以上，而7天利率抬升至2%以上。另一方面，NCD利率在2.5%以上高位震荡的走势仍在持续，降准等总量宽货币工具缺位的环境下，商业银行中长期流动性缺水的格局较为牢固。短期来看，跨月时段已至，而资金面调整的压力可能仍会持续。
债市策略：基本面修复成色验证期临近，长债利率短期维持在2.7%以上的概率较高。下周11月PMI公布时点临近，市场的交易对象也可能逐步转向基本面修复成色的预期差。月末时段预计央行将加大逆回购投放力度，但资金面波动可能仍然较大。后续12月全年经济工作会议上稳经济工具发力的预期下，预计长债利率短期维持偏弱震荡的可能性仍然较高。
品种选择上，二级债利差继续修复，城投债利差继续压缩。本周二级债利差继续修复，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-1bp和-2bps，当前分别为54bps和65bps，分别处于2019年以来的38%和35%分位数。城投债利差继续压缩，1年期的等级利差基本被抹平，但3~5年的AA-城投债利差仍处于70%左右的历史分位数，关注后续是否会有做平曲线的机会。
风险因素：货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。
正文
2023年11月20日至11月24日，债市全面调整。10年期国债收益率从上周五的2.6524%上行5.29bps至2.7053%；10年期国开债收益率从上周五的2.7132%上行5.74bps至2.7706%；国债期货T主力合约收盘价从102.2元下行0.39元至周五101.81元。
本周（2023年11月20日至11月24日，下同）债市复盘
周一，宽地产发力预期回温，长债利率边际上行。当日10年国债收益率开于2.6525%，即今日低点，开盘后稳步上行，10：41到达今日高点2.6600%，随后继续窄幅波动，11：42回到2.6600%，并在此企稳直至上午收盘。午后，长债利率开始小幅下行，14：09到达2.6565%，并持续小幅波动，16：37开始逐渐抬升，17：32到达2.6600%，并在此企稳，尾盘收于2.6600%。
11月LPR报价持平，整体符合市场预期，并未对债市形成太大的影响。当日央行实现了920亿元的资金净投放，但资金利率偏高的格局并未扭转，隔夜和7天利率稳定在1.9%和2%附近，持续和1.8%的政策利率倒挂。另一方面，当日市场对于后续针对房企的宽信用支持工具发力存在一定预期，市场情绪也受到进一步扰动。总体而言，当日债市小幅回调，短端上行幅度更高。
周二，宽地产、宽信用预期再度回升，长债利率延续抬升。当日10年国债收益率开于2.6625%，开盘后小幅下降至2.6615%随即恢复至2.6625%，持稳至9：50时小幅上升，10：05至2.6650%后保持稳定，11：18小幅升至2.6675%，为今日最高点，利率随即下行至2.6650%并企稳，上午稳定于此利率。午后，长债利率震荡下行，13：55开始在2.6625%的水平小幅震荡，15：10升至2.6650%的水平并保持平稳，收盘前利率短暂震荡上行至2.6680%的水平并小幅震荡，当日收盘于2.6680%。
当日市场对11、12月信贷投放规模回升存在一定预期，叠加前日“房企白名单”预期引起市场对于宽地产政策再发力的担忧，债市延续了小幅调整的趋势。另一方面，央行资金转向净回笼，而资金利率仍然偏高，短端利率也延续了回升的趋势。另一方面，当日权益市场高开低走，虽然小幅收跌，但仍对债市形成了一定的影响，促使长债利率小幅回升。
周三，宽地产预期进一步发酵，资金空转引关注，债市大幅回调。当日10年国债收益率开于2.6700%，开盘后利率保持基本平稳，9：46小幅上行至2.6735%的水平并开始在2.6735%-2.6750%的区间进行小幅震荡，上午稳定于此2.6745%。午后，长债利率保持稳定，13：51小幅上行至2.6790%，利率随即下行，14：11跌至2.6750%的水平并保持短暂平稳，随后开始呈现出持续缓慢上行的走势，最终收盘前企稳2.6875%，当日收盘于此利率。
周三债市主要受到两个因素影响，一方面深圳宣布调整二套房的首付比例，并且调整享受优惠政策普通住房的认定标准；作为超一线城市，深圳加大宽地产支持政策力度无疑对债市形成了情绪面的进一步扰动。另一方面，在全国人大对金融工作情况报告的意见和建议中提到“我国M2增幅高，M1增幅低，两者不相匹配，原因之一在于货币资金在银行间空转，或在银行与大企业之间轮流转，面向中小企业的信贷资金渠道不畅”，进而引起了债市对于后续银行间流动性市场宽松空间的担忧。两项利空冲击下，长债利率大幅走高。
周四，仍然是地产支持政策发力预期发酵，长债利率继续回升。当日10年国债收益率开于2.6925%，开盘后利率整体呈现出平稳上涨的走势，于9：23出现小幅下跌后随即恢复，11：31停止上行并企稳2.7000%，上午稳定于此利率。午后，长债利率震荡下行，14：00于2.6960%的水平止跌，半小时后利率上行并于14：53开始在2.6990%-2.7025%的区间保持震荡，收盘前振幅减弱并最终企稳2.6990%，当日收盘于此利率。
当日央行上海总部等联合召开金融机构座谈会，要求金融机构要落实好房地产“金融16条”，坚持“两个毫不动摇”。另一方面，市场对于后续监管机构加大对房企的流动性支持力度的预期再度加强。宽地产预期延续发酵而午后权益市场走强，债市悲观情绪进一步释放，长债利率回升至2.7%的点位附近。
周五，资金面尾盘收紧，长债利率先下后上。当日10年国债收益率开于2.6975%，经过短暂下行后稳定于2.6950%的水平左右，10：32再次下行并达到2.6930%附近，11：35回升至2.6970%，上午稳定于此利率。午后，长债利率下行，13：40于2.6930%的水平止跌，随后利率开始持续震荡走高，16：43达到2.7100%，为当日最高点，收盘前企稳2.7070%，当日收盘于此利率。
由于周五权益市场走势较弱，叠加央行当日逆回购宽幅净投放3120亿元，上午市场情绪较好，长债利率边际下行。然而下午资金面收紧幅度加剧，DR007在4点之后明显抬升，存单利率也呈现走高的格局。受此影响，长债利率转而上行，并回升至2.7%以上。
信用方面，收益率有所上行，利差被动压缩。本周信用债收益率整体上行，但幅度不大，高等级中短期限上行相对较多，整体幅度在2~6bps之间，调整程度小于同期限利率债。信用利差方面，由于基准利率调整幅度较大，信用利差被动压缩4~8bps。期限利差变动不大，当前高等级信用债收益率曲线较为平坦，低等级3~5年区间斜率较大。
下周债市展望
地产支持政策发力预期下，债市情绪或受到较多压制。本周虽然是经济基本面数据的空窗期，但地产支持政策发力预期发酵对债市形成了一定扰动。具体来看，一是财联社11月20日报道的“房企白名单”制度拟定的可能性，要求金融机构加大对部分房企的金融支持力度；二是对后续金融机构向房企提供无抵押流动资金贷款的预期；三是深圳调整了二套房首付比例，以及享受优惠政策普通住房的认定标准。虽然近期30大中城市商品房成交面积仍然位于历史同期的相对低位，但结构上一线城市的成交数据已超过了2018年的同期水准。对债市而言，虽然政策预期到落地再到体现在销售数据层面，其时间和效果仍有很大的不确定性，但短期宽货币预期收敛的环境下，宽地产发力预期可能对市场情绪仍有一定的压制作用。
监管机构关注资金空转和金融杠杆，需关注后续央行政策表态。在全国人大对金融工作情况报告的意见和建议中存在“我国M2增幅高，M1增幅低，两者不相匹配，原因之一在于货币资金在银行间空转，或在银行与大企业之间轮流转，面向中小企业的信贷资金渠道不畅”的表述，体现了中央对于银行间市场资金空转的关注，而后续央行是否会进一步控制债市杠杆也存在较多不确定性。9、10月央行MLF超额续作的同时缩量操作逆回购，体现了缩短放长的控杠杆意图；虽然11月数量端操作更为积极，但降准等总量工具落地的预期也并未兑现，后续仍需关注央行对货币政策的表态。
跨月时段已至，资金面偏紧格局短期仍会延续。近期随着政府债发行提速，税期等季节性因素扰动影响，资金面有所收敛，隔夜利率回升至1.8%以上，而7天利率抬升至2%以上。另一方面，NCD利率在2.5%以上高位震荡的走势仍在持续，降准等总量宽货币工具缺位的环境下，商业银行中长期流动性缺水的格局较为牢固。短期来看，跨月时段已至，而资金面调整的压力可能仍然会持续。
基本面修复成色验证期临近，长债利率短期维持在2.7%以上的概率较高。下周11月PMI公布时点临近，市场的交易对象也可能逐步转向基本面修复成色的预期差。月末时段预计央行将加大逆回购投放力度，但资金面波动可能仍然较大。后续12月全年经济工作会议上稳经济工具发力的预期下，预计长债利率短期维持偏弱震荡的可能性仍然较高。
品种选择上，二级债利差继续修复，城投债利差继续压缩。本周二级债利差继续修复，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-1bp和-2bps，当前分别为54bps和65bps，分别处于2019年以来的38%和35%分位数。城投债利差继续压缩，1年期的等级利差基本被抹平，但3~5年的AA-城投债利差仍处于70%左右的历史分位数，关注后续是否会有做平曲线的机会。
风险因素
货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。
中信证券明明研究团队
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