文|秦培景 裘翔 杨帆 明明 程强 崔嵘 于翔 

　　杨家骥 李世豪 刘春彤 遥远 周成华 

　　王希明 联系人：徐广鸿 

　　2023年，市场信心恢复滞后于已出现转折的政策和经济周期；2024年，市场信心将重聚，投资者行为变化驱动估值修复是A股市场的主旋律，预计上半年弹性更大，下半年震荡分化，建议坚持“三阶段配置策略”，把握从当前第二阶段超跌成长向第三阶段白马龙头的切换时机。

　　回顾2023年，国内经济修复进度、美元加息强度和市场流动性压力三大预期差压制了A股市场的信心恢复。展望2024年，三大驱动将提振市场信心，四类投资者行为变化将带来增量资金。

　　三大驱动将提振市场信心。国内经济活力再现、A股盈利周期稳步回升，是信心重聚的根本基础；美元加息周期结束，国内货币政策空间打开，是信心重聚的有利催化；资本市场政策稳定流动性预期，以引入长期资金为代表的投资端改革，是信心重聚的制度保障。

　　四类投资者行为变化带来增量资金，其中长期配置型资金是主力。预计主动公募调仓增配低位复苏板块，ETF承接增量资金入市；主观多头私募加仓空间较大，量化私募监管持续优化；交易型外资边际转向积极，配置型外资仍在等待入场时机；保险等中长期资金稳步入场将成为压舱石。

　　三阶段配置刚进入第二阶段，建议首选以科技和医药为代表的超跌成长板块；12月中央经济工作会议到明年“两会”是第三阶段布局白马龙头的重要决断窗口。2024年下半年，随着经济运行回归常态，中美利率水平降低，建议关注经济高质量发展对应的科技自主可控、高端制造等方向。

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　　▍2023年，A股市场信心恢复滞后于已出现转折的政策和经济周期。

　　1）宏观政策和经济周期在2023年已出现转折。一方面，7月24日中央政治局会议定调后，为应对内需不足等问题，房地产、地方化债等政策不断落地，大力托底经济，“政策底”已明确。另一方面，政策支持下，三季度GDP同比超预期回升至4.9%，继续向潜在增速水平收敛；同时，A股中证800非金融板块单季净利润同比从二季报的-10%反弹至三季报的+7%，“盈利底”也已明确。但是，与过往A股市场周期中“政策底”、“市场底”、“盈利底”渐次出现的逻辑不同，2023年市场信心的恢复明显滞后于政策和基本面。截至2023年11月16日沪深300、创业板指的动态P/E仅处于2010年来29%、2%的较低分位，A股投资者风险偏好处于低位，股票相对债券的估值也处于极低水平。

　　2）三方面预期差压制了2023年市场信心恢复。

　　预期差之一：国内经济修复慢于预期。节奏上，国内经济修复在二季度有反复，去库存周期中PPI同比上半年下行压制企业利润。结构上，地产产业链恢复不及预期，市场对其衍生金融风险有担忧，财政收入负增长约束财政支出，前7个月广义财政支出累计同比一度下滑4.8%。趋势上，社融增速回落，欧美经济转弱，地产新开工低位，后续经济修复高度依赖政策，市场对2024年经济增长中枢、目标和修复斜率仍有较大分歧。

　　预期差之二：美元加息强度高于预期。首先，通胀约束下，2023年美联储实际加息超年初预期，加息首次暂停从预期的3月延后至9月，利率高位比年初预期提升了25bps。其次，美债在6月初上限打开后集中发行，叠加美联储持续缩表，供需失衡下收益率上行明显，10年期一度突破5%。最后，中美经济周期和货币政策周期都在分化，中美利差处于高位，人民币汇率年内大部分时间面临贬值压力。

　　预期差之三：市场流动性压力大于预期。一方面，国内财富管理行业的休整期比预期更久，今年4月以来主动公募基金新发一直保持在每月200亿元左右的低位。另一方面，国外舆情密集“看空”下，市场也低估了三季度以来外资流出的压力，2023年8月2日起至11月16日，北向资金累计流出1791亿元，规模远超以往的历史极值。

　　▍信心重聚：三大驱动将提振市场信心。

　　1）驱动之一：国内经济活力再现，A股盈利周期稳步回升，是信心重聚的根本基础。一方面，预计2024年国内宏观经济稳步修复，活力再现。国内微观主体经济活力将在美元走弱、政策加力下得到修复，经济逐渐恢复至潜在的中高速增长水平。2024年国内GDP预计将实现5.1%的增长，结构上呈现“旧动能求稳、新动能求进”的特征。另一方面，A股已经进入新一轮盈利复苏周期。2023年中报夯实本轮盈利周期底部后，三季报净利润增速率先反弹；展望2024年，需求复苏、价格改善是盈利周期持续向上的主要推动力，预计全部A股（中证800口径）的盈利增速由2023年的1%修复至6%，其中非金融板块增速由2023年的0%修复至11%。

　　2）驱动之二：美元加息周期结束，国内货币政策空间打开，是信心重聚的有利催化。预计美元周期的强弱转换将在今年底到明年上半年出现：经济上，美国已有走弱迹象，明年在降息前将持续降温，中美经济周期分化中中国优势明显；货币上，预计本轮美联储加息已结束，明年上半年仍将维持利率不变，首次降息时点或在明年年中前后；欧央行本轮加息同样已结束，首次降息时点与美联储接近。预计美元指数在明年呈“V”型走势，低点在二季度，而10年期美债利率在明年缓慢回落，缓解新兴市场外部流动性压力，人民币的贬值压力也将明显降低。同时，美元周期转换有利于打开国内货币政策空间，中美利差难进一步拉大，当前国内实际利率水平依然处于高位，在支持信用修复的诉求下，国内货币政策仍然有宽松空间，预计2024年或降准2次共50bps，MLF降息2次共20bps。

　　3）驱动之三：资本市场政策稳定流动性预期，聚焦投资端改革，是信心重聚的制度保障。明年资本市场政策仍将继续稳定市场流动性预期。一方面，汇金增持能发挥类“平准”作用，今年8月以来A股回购规模明显上升；另一方面，融资端节奏调整和大股东减持新规已见成效，9月1日至11月16日全部A股的重要股东净减持规模和融资规模（包括IPO和再融资）相比去年同期分别减少了69%和66%，预计明年全年融资规模8000亿元，相比2020~2022年的年均规模下降54%。更重要的是，资本市场改革预计将从融资端为主转向更重视投资者体验的投资端改革新阶段，《资本市场投资端改革行动方案》渐行渐近。预计其看点之一是加大中长期资金引入力度，包括优化会计处理，建立长周期考核机制，通过税收优惠扩大养老第二、三支柱覆盖面等；看点之二是继续推动公募基金结构优化，重点发展ETF等被动产品，帮助财富管理行业度过休整期。

　　▍行为变化：四类投资者行为变化带来增量资金，其中长期配置型资金是主力。

　　1）变化之一：主动公募调仓增配低位复苏板块，ETF承接增量资金入市。截至2023年三季度，国内公募股基总持股市值5.5万亿元，其中主动股基为3.6万亿元，被动股基为1.9万亿元，占A股流通市值约7.8%左右。2023年三季报显示，主动股基在上游周期、消费、金融、医药等板块的仓位明显提高，科技板块仓位出现下滑，主动股基已启动向低位和复苏预期板块的调仓，我们预计这一趋势将伴随国内积极政策信号以及基本面企稳复苏在2024年延续。基金投资者的行为特征已经发生改变，2019~2021年主要流向头部主动公募产品，2023年以来主要流向持仓更加灵活的中小型产品，以及交易更加方便的ETF工具，预计明年被动ETF或继续成为承接场外增量资金入市的渠道。

　　2）变化之二：主观多头私募加仓空间较大，量化私募监管持续优化。2023年三季度末，私募证券投资基金存续规模约5.76万亿元左右，对应持股市值占A股流通市值的6~7%。根据对中信证券渠道调研数据，中小型活跃私募仓位今年从4月最高的82%左右持续下滑至9月中旬的65%，截至10月末一直保持在低于70%的水平，活跃机构资金一直保持着观望，随着A股市场信心逐步恢复和悲观情绪扭转，此类资金2024年加仓空间较大。量化策略过去两年业绩相对抢眼，产品发行数量占比不断提升。程序化交易监管系列举措正持续优化，量化策略步入有序良性发展阶段。中小型主观多头私募整体仓位偏低，潜在增配空间广阔。

　　3）变化之三：交易型外资边际转向积极，配置型外资仍在等待入场时机。截至2023年三季度末，北向资金整体持有市值约2.2万亿元，占A股流通市值3.2%左右。2023年前11月北向资金累计净流入714亿元，而8月以来净流出1743亿，主因是海外共同基金出现了明显的赎回，其中专注中国市场的海外共同基金已连续赎回12周，单周平均净赎回率为0.6%，与北向净流出基本同步，这样程度连续的净赎回在历史上较为罕见。我们认为明年外资净流入节奏可能会“前低后高”。尽管三季度A股市场情绪回暖，我们只观测到交易型资金有跟随市场波动转为短线积极交易的迹象，配置型资金依然随着市场的反弹小幅流出。我们判断，北向资金在经济企稳、政策明确之前的流出节奏会逐渐放缓，但快速流入的可能性不大。明年上半年属于“国内政策发力持续性”和“国内宏观经济数据”的双重验证阶段，随着两者不断验证强化，配置型资金将重新恢复增量流入。

　　4）变化之四：保险等中长期资金稳步入场将成为压舱石。长期以来险资权益资产配置占比处于较低水平，截至2023年9月底，保险资金运用余额27.2万亿元中，股票和证券投资基金余额约为3.5万亿元，结合社保基金的持仓情况，我们测算“保险+社保”的合计持股市值大约在3万亿左右，对应占A股流通市值的比例为4%左右。监管将引导险资入市作为“活跃资本市场”的重要一环，保险实施差异化资本监管，优化资本计量标准，进一步完善保险公司偿付能力监管标准。部分保险公司综合偿付能力充足率提高一个台阶，进而提高权益资产配置比例上限，假设增配后股票资产最低资本保持不变，我们测算今年9月风险因子调整带来的潜在增配股票空间为2000到3000亿元。当前A股核心资产整体估值较低，公募前100大重仓股动态估值处于2010年以来18%的低分位，保险类资金入场配置的窗口已经打开。

　　▍凝心聚力：2024年上半年修复弹性更大，下半年震荡分化。

　　国内宏观活力再现，市场信心重聚，投资者行为变化驱动估值修复是2024年A股市场的主旋律。首先，政策持续加力明确，经济预期改善明显，叠加美元和美债收益率高位回落，预计跨年到明年一季度是市场信心提振比较明显的窗口，A股修复斜率也最大。其次，随着国内经济目标和修复斜率得到验证，资本市场投资端改革落地起效，明年二季度市场继续修复，斜率趋于平缓。最后，下半年国内经济将恢复至潜在的中高速增长水平，美联储如期进入降息周期，A股估值经历了三个阶段的修复后，结构开始出现分化。

　　▍配置建议：三阶段配置刚进入第二阶段，把握从超跌成长向白马龙头切换的时机。

　　1）第一阶段：受益于本轮稳增长政策的顺周期行业在前期有较为显著的防御属性，在10月末已经进入尾声。第一阶段推荐品种与红利品种重合度较高，我们认为红利低波的收益来源包括债性的高股息、股性的防御配置、低波增强风险收益、还有长期持有的复利效应，而过去3年红利低波的持续超额收益或正是源于宏观环境的不确定性、股性的防御配置、以及低利率环境下的类债配置，体现出市场整体偏谨慎的投资心态，一旦经济预期企稳、场内资金风险偏好回升，红利策略也会向成长板块释放流动性。

　　2）第二阶段：以中央财政积极扩张、美联储货币政策潜在拐点为信号，10月底以来市场已进入第二阶段，科技和医药板块超额收益显著。展望2024年，预计市场在各种环境下依然会寻找基本面和产业催化，在产业创新、需求转暖两个方面挖掘成长主线，其中科技板块包括AI产业浪潮（算力，应用，大模型等），半导体自主可控（AI芯片设计、制造、封测、设备等），终端消费转暖（安卓链复苏、数据要素、运营商）；医药板块重点关注创新（药品、器械）和出海品种。

　　3）第三阶段：12月中央经济工作会议到明年“两会”是布局白马龙头的重要决断窗口。2021年初以来，传统价值投资的高ROE策略和成长性定价的GARP策略估值承压，已持续调整近3年的时间。我们认为2023年12月中下旬到2024年3月期间，以两次重要会议为契机，有可能出现投资者预期的快速扭转，推动消费、新能源、互联网等白马品种估值修复。

　　4）2024年下半年，随着经济运行回归常态，中美利率水平降低，建议关注经济高质量发展对应的科技自主可控、高端制造等方向。

　　▍风险因素：

　　1）地产方面，房价继续下降，政策效果不达预期；地产信用修复低于预期，企业再融资渠道枯竭。2）海外方面，2024年是海外“超级大选年”，各地大选带来的扰动影响超预期；“俄乌冲突”和“巴以冲突”等地缘问题进一步升级。3）其它方面，国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧。

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