来源：施东辉金融笔记

　　注册制改革已然五年。在经历了理念的碰撞，规则的博弈，实践的纠结之后，注册制改革已经全面展开。回首来时路，白云深几重。在总结过去几年注册制改革实践的基础上，未来的注册制应该走什么样的改革之路才会收到行稳致远的效果？或者应该这样发问——我们到底需要什么样的注册制？

　　一、为何审：行政主导还是市场主导

　　注册制与核准制之争体现在股票发行的法理逻辑、审核重心及程序上。注册制秉持“发行上市是企业的一项基本权利”的理念，基于自由主义和披露哲学的法理基础，要求发行人充分、完整地披露与投资价值判断相关的所有信息，尽可能降低发行人和投资者之间的信息不对称性。与之不同，核准制将股票发行视为一种行政许可权，监管机构会制定发行条件并据此对公司的发行申请进行实质性判断。

　　从核准制迈向注册制，形式上看是将股票发行的审核和注册职责分别归属于证券交易所与证监会，但这种改变背后蕴含着对股票发行权利、证券监管理念，乃至资源配置方式等认识和观念的转变。正如刘鹤副总理在第十一届陆家嘴论坛致辞时指出，“从核准制到注册制改革的实质含义是真正把选择权交给市场。”因此，注册制改革需要重新定义市场、审核与监管的关系，在“以信息披露为核心”、“建制度、不干预、零容忍”的注册制精神指导下，形成监审分离、各市场主体各负其责的机制。

　　市场经济是一系列制度安排的集合。一种市场机制要健康运作，离不开其他市场机制的支持与配合。与此类似，高度市场化的注册制也需要一整套为其保驾护航的制度体系，包括：归位尽责的中介机构、规范成熟的机构投资者、畅通便利的退市渠道，以及对欺诈上市等违法行为一究到底的法律诉讼机制和行政执法机制等。就注册制试点以来的运行情况来看，中介机构在核查验证拟发行人信息披露的真实准确完整性方面，在发挥“看门人”职责的把关意识和责任能力方面，距离注册制和发行市场化的内在要求还有很大提升空间。同时，新股上市炒翻天，全民中奖型打新等现象仍然普遍存在，二级市场对一级市场的约束机制尚未有效建立。

　　面对此种挑战，目前监管部门的政策选择是从严监管，全面收紧IPO审核及注册，常态化开展问题导向及随机抽取的现场检查。一时间，IPO发行上市似乎已“变天”，拟上市企业申请撤回材料与被否的数量也呈现增加的态势。申报越来越难，审核越来越严，监管的“有形之手”再度强势地介入了注册制的市场化运作过程。

　　理论上，管制是用来纠正而不是取代市场失灵的。实践中，有形的手几乎总是踩住了无形的手。在各方归位尽责初行、市场约束机制方兴、权利法制意识萌芽的改革试点阶段，股票发行监管如果重新延续“全能家长”模式，在发行人、中介机构和投资者等市场主体之间既当“教练员”又当“质检员”，那么将不可避免地侵蚀和削弱市场的自发秩序和自我净化功能。

　　事实上，过往的核准制发行监管不可谓不严格，但是新股发行上市领域仍然怪相频现，导致了监管规则不断打补丁、监管行动不断升级、监管成本不断扩大的恶性循环。经济学家米塞斯认为，政府要想实现自己的意图，就得不断采取新的干预措施，所以产生了所谓“爬行管制”的问题。此次IPO审核收紧的过程中，也确实出现了审核被迫加强把关，规则执行层层加码的现象，审核政策的不稳定性、不可预期性再次浮出水面，这不禁使人产生注册制改革“穿新鞋走老路”的困惑和疑虑。

　　注册制改革的本质，就是要改变股票发行中政府和市场的基本关系，让市场在资源配置中起决定性作用，让政府更好地发挥作用。正如吃药吃不出好身体一样，认为通过各种行政规定就能提高上市公司质量和资本市场效率，在很大程度上是政府管制路径依赖所衍生的行政万能幻觉。监管部门需要摈弃长期以来采用行政手段配置和管理证券资源的惯性和路径依赖，转变监管理念和监管方式，将工作重心从事前的审批把关向事中的监管干预，事后的稽查追责转变，发展市场、规范市场，依托市场，真正实现“把选择权交给市场”的改革目标。

　　二、审什么：关键信息还是冗余信息

　　注册制的本质是以信息披露为中心的审核制度，处处昭示着布兰代斯的那句名言：阳光是最好的防腐剂，灯光是最好的警察。为保证信息披露反映了“与投资者价值判断和投资决策密切相关的全部实质性信息”，主要证券市场均将发行人的持续经营能力及相关风险作为审核和披露的重心。

　　从国内注册制的运行实践来看，信息披露方面存在着以监管者需求为导向，而非以投资者需求为导向的倾向，认为信息披露内容越多越好，“眉毛胡子一把抓”。全面无保留的公开导致了信息冗余，无形中也加大了企业IPO的申报成本。以IPO申报文件为例，共分为7个章节，扣除部分不适用的文件，平均要申报50份左右大大小小的文件，加上交易所、证监会的各类沟通问询文件，一次上市所需要编制的文件可谓是汗牛充栋。面对这些浩如烟海的信息，在实践中究竟有多少投资者能真正地看一遍，可能要打个大大的问号了。事实上，即使如投资基金等专业投资人，所真正关注者也无非是招股书、保荐工作报告、法律意见书和审计报告等几个关键文件，更遑论广大中小散户了。

　　此外，信息披露审核过程中还存在着规则执行层层加码的现象。以年初引起市场广泛争议的股东核查为例，2021年2月5日，证监会发布了《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》。根据该指引，发行人股东的股权架构为两层以上且为无实际经营业务的公司或有限合伙企业的，如该股东入股交易价格明显异常，中介机构应当对该股东层层穿透核查到最终持有人。但在后续交易所发布的相关通知中，却要求全部核查，并提出了对间接股东适格性的核查要求。这种信息披露无限扩大化的要求无谓地增加了披露要求，给IPO带来不必要的繁复工作，导致成本增加。

　　注册制审核为何会出现信息披露要求扩大化的趋向？首先，监管部门存在采用行政手段配置和管理证券资源的行为惯性和路径依赖，往往是“一家企业得病，全市场吃药”，不自觉地陷入“一放就乱，一乱就管”的恶性循环。其次，发行人及中介机构沿袭“挤牙膏”式披露策略，主动充分披露的意识不强，使得信息披露与审核职责配置容易出现“倒挂”。在这种情况下，审核人员从规避责任的角度出发，自然倾向于“全面式问询”，导致问询内容和修改后的招股说明书出现了大量的信息冗余。

　　国际证监会组织（IOSCO）在《证券监管的目标与原则》中曾提出了一系列监管原则，包括：以最经济、最有效的方式使用监管机构的资源；强化被监管者自身管理的责任；确保监管成本与监管收益成比例；便利金融部门的创新；促进竞争，而非不必要地妨碍竞争。基于这些原则，IPO的信息披露要求和审核应平衡好融资效率、实际效果和市场资源消耗、监管成本之间的关系，从投资者需求出发，从信息披露充分、一致、可理解的角度，进行公开化的信息披露和审核问询。同时，细化明确信息披露边界和豁免机制，哪些材料不能有任何瑕疵，哪些材料可以有一些差异和调整，哪些材料不那么重要可以不整理？从而进一步提高信息披露的有效性和针对性。

　　三、如何审：实质判断还是形式审核

　　股票发行审核通常面临着两种风险：一种风险是让差的企业混入市场，另一种风险是把好的企业拒之门外。如何看待和处理这两类风险成为了注册制与核准制在审核方式上的重要区别。形象来说，核准制是由监管机构负责“挑出烂苹果”，以减少欺诈行为；而注册制则是通过充分的信息披露让“烂苹果”无所遁形，即使出现个别以次充好的情形，也可通过事后追责的方式予以惩戒。可见，注册制奉行完全披露主义，审核者通过大量专业性、综合性的判断来使每一份招股说明书经过反复补正以达到真实、准确、完整的披露标准。

　　当前，在严把“入口关”和提高上市公司质量的监管大背景下，注册制的审核方式悄然间有向核准制复归的趋势。严把“入口关”往往意味着要确保拟上市公司的质量，而如何才能保证IPO公司的优质呢？审核机构只有一个办法，那就是不断加强审核，不断细化审核的要求，不断要求进行穿透核查，直到企业自己退出或者真的经受住了这样的考验。在监管语境中，只有经历了高标准、严要求，各类条条框框层层考验的企业才是优质的企业，或者至少是运行规范的企业。

　　同时，发行上市审核与注册环节的理念和标准尚处于磨合进程中，因此审核和注册环节分设于交易所和证监会的制度安排极易造成注册环节的重复审核。根据公开披露的注册环节问询内容可以看出：大多数内容都是交易所审核过程中已经问询过的问题，并非交易所审核的遗漏事项；个别事项并不涉及发行条件和信息披露要求的重大方面，而是纠结于一些会计政策选择的细节问题。这种情形使得注册制的审核在程序上更为繁琐，也带来了监管资源的重复投入和浪费。

　　这种中国特色的注册制审核方式能否带来优质的上市企业？答案很大可能是否定的。事实上，过于严苛的审核标准和上市难度往往导致逆向选择的结果，因为真正优质的企业可以选择制度环境更为友好，流程效率更高的市场发行上市，而能忍受这种严苛标准的往往是资质较差、心存侥幸的企业，或者是合规性好但资质平庸的企业。时至今日，大众熟悉的那些新经济行业明星公司和中概股仍纷纷远走他乡发行上市，在很大程度上是对境内外注册制审核环境的无言投票。

　　注册制的精神不在实质判断而在形式审核，靠严防死守和实质性审核杜绝造假与注册制的精神就背道而驰了，况且监管机构是否真的有能力来鉴定“苹果”的好坏呢？造假上市在任何国家的任何交易所都杜绝不了，只能靠强化后发制人的民事刑事责任制度来降低造假上市的概率。在诚信惩戒未立、市场治理方始的新兴加转轨市场中，监管机构不应将IPO链条上的种种监管职能过度地集中于审核环节，而应对各个环节厘清职能，对涉及欺诈发行上市的案例查清事实、依法追究法律责任，这样才更有助于IPO参与各方真正做到归位尽责，从而在审核端进一步放松管制、发挥市场在资源配置中的基础性作用。

　　四、审多久：明确预期还是相机抉择

　　中国证券市场三十年，曾有过9次暂停新股发行，其背后是以行政手段对新股发行调节奏、管价格、控规模，破坏了正常的供需关系，造成定价机制严重扭曲。注册制改革的一大目标就是建立以市场机制为主导的新股发行制度安排，推动审核进程高效、可预期，这也是是市场观察和评价注册制实施效果最直观的窗口。

　　科创板和创业板目前的发行审核流程，在交易所审核环节、发行人和中介机构回复问询环节以及证监会注册环节均有明确的时间规定，分别是60个工作日、60个工作日和20个工作日，但对交易所审核通过后到提交注册并未规定时间限制。在利用这一规则漏洞的情况下，出现了大批公司已经通过了交易所审核，但是不能提交注册的情形，注册环节的“堰塞湖”不时出现。

　　上述情形的产生固然与监管部门在注册环节的资源和人手投入不足有关，但另一个背后的影响因素是要保持二级市场的稳定运行。监管机构在多重化监管目标之下，常有意或“被迫”将新股发行节奏与市场涨跌挂起钩来，形成“剪不断，理还乱”的关联关系。这种在发行节奏上忽前忽后、忽紧忽松的状况严重干扰了市场的正常预期和资本形成功能。企业如果预期相关政策不会持久，就会产生冲刺上市和带病闯关的冲动，某种程度上也是造成IPO“堰塞湖”重新出现的一大诱因。

　　有人可能要说，成熟资本市场同样存在着市场繁荣时发行筹资的公司增多，市场萧条时发行筹资的公司减少的现象。问题是，成熟市场一二级市场之间的密切互动源于企业基于自身情况和发行成败做出的自主选择，而不是监管机构从“父爱主义”角度出发进行的行政干预。事实上，这正是注册制市场化改革所希望实现的一大目标。

　　从经济理论分析，只有无风险资产（比如消费品）的价格才取决于供求关系，而股票作为投资品，是一种风险资产。按照高风险高收益、低风险低收益的原则，投资品的价格只依赖于风险的高低。面对市场的涨跌起伏，监管机构应抛弃股市供需论的陈旧理念，忍住耐不住寂寞的“有形的手”，坚持市场化的发行节奏不动摇，使市场对注册制改革形成稳定的政策预期。多几个发行失败的案例，多几次上市首日破发的现象，才真正有助于建立市场化的发行约束机制和有效率的定价机制。

　　五、注册制改革：开弓没有回头箭

　　注册制改革是完善资本市场基础制度，发挥资本市场对提升科技创新能力和实体经济竞争力的支持功能，更好服务高质量发展的重要举措，也是党中央、国务院的重大决策。开弓没有回头箭,必须积极创造条件，坚定不移地推进注册制改革走深走实。

　　回望资本市场过去的发展历史，股票发行的市场化改革总是会反复陷入“死循环”中。这反映出发行体制改革的复杂性和艰巨性，也体现出新旧体制转轨过程中改革的不彻底性和摇摆性，面对改革中出现的难题甚至问题,不是继续用改革的方式加以解决,而是绕道走,甚至走回头路。然而，历史上所有的改革都是有阵痛的，“天下之事，因循则无一事可为；奋然为之，亦未必难。”

　　整体而言，目前注册制改革面临的最大挑战是在诸多市场配套机制尚未成熟的环境下，如何实现市场化程度较高、符合社会预期的股票发行常态化运行。这就需要进一步处理好政府和市场的关系，完善注册制权力和责任配置的约束机制，推动市场主体的功能发育和归位尽责。在将发行人的质量优劣放手交给市场判断的同时，通过刑事、民事、行政立体性追责，严厉打击财务造假及其他信息披露违法违规行为，真正做到“市场的归市场，监管的归监管”。当下，需要重拾改革初心、重塑市场生态、重建责任体系、重构定价基础，尽管改革会带来阵痛，却是实现中国资本市场从新兴转轨到成熟市场伟大转型的必由之路。

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