来源：赵伟宏观探索

　　摘要

　　8月21日以来，上证指数下跌2.4%、10Y国债收益率上行17bp，国内市场再现“股债双杀”。“股债双杀”的成因、历史经验、潜在演绎？本文分析，可供参考。

　　热点思考：历史上的“股债双杀”，如何破局？

　　一问：近期“股债双杀”的成因？流动性环境的边际变化或是主因

　　8月以来，国内市场遭遇“股债双杀”，A股快速调整、债市收益率也明显上行。8月21日至今，上证指数、创业板指均延续了4月以来的弱势表现，分别下跌2.4%、7.4%；其中上证指数一度跌破3000点关口。债市方面，国债收益率也一改此前的下行态势，近期出现明显调整。截至10月27日，10Y国债收益率上行17bp至2.71%。

　　本轮“股债双杀”，流动性环境的边际变化或是主因。历史回溯来看，“股债双杀”背后驱动主要有两类：一是基本面“类滞胀”；二是流动性环境收紧。近期我国基本面改善、通胀较低，难言“类滞胀”交易。债市调整主因政府债发行加速、季末流动性紧张等；股市流动性也在恶化，表现为公募基金发行低迷、险资私募持仓低位、北上资金外流等。

　　二问：历史上的“股债双杀”如何破局？基本面压力下的政策转向，或流动性紧张的缓和

　　2010年以来，国内市场出现过12次较为典型的“股债双杀”。历史回溯来看，1）“类滞胀”环境下的5次“股债双杀”，持续约2.2个月，上证指数平均下跌7.3%，10Y国债收益率平均上行19.2bp；2）“流动性收紧”下的7次“股债双杀”，平均持续2.3个月，上证指数下跌7.9%，10Y国债收益率平均上行18.6bp。

　　“类滞胀”环境下的“股债双杀”，随着通胀缓和后货币政策发力，债市多先转向；流动性冲击下的“股债双杀”，随着流动性缓和，股市率先改善。1）过去5次“类滞胀”中，在通胀见顶或对“滞”的担忧升温后，政策转向下是破局信号。2）过去7次流动性的缓和，既有降准降息等总量性宽松，也有针对减持、募资、融资交易等的“对症下药”。

　　三问：本轮“股债双杀”将如何演绎？积极政策信号的释放，有望推动A股反弹

　　本轮与2022年10月较为相似，彼时防疫优化等政策调整下，市场预期明显转好，A股率先反弹。与2022年三季度类似，海外对中国经济预期不断下修、叠加美债利率上行冲击，外资大幅外流；国内基金发行低迷，险资、私募等资金也踟蹰不前。而随着10月底市场预期回暖，上证综指由2893的低位开启反弹，截至2023年3月3日，涨幅达15%。

　　当下，积极的政策信号再度释放，有望推动资金风险偏好抬升，A股或有反弹、债市阶段性承压。当下库存处于绝对低位，叠加实际利率下行，经济企稳向上信号愈加明确；而万亿国债落地，更释放了强烈的积极信号。随着市场信心回暖，长线资金有望增持。A股的反弹、或有望打破前期“股债双杀”僵局；债市阶段性承压，或较难持续回调。

　　周度回顾：原油价格大幅下跌，美债收益率回落

　　（2023/10/23-2023/10/29）

　　股票市场：发达国家股指多数下跌，仅有创业板指、恒生指数和上证指数上涨。纳斯达克指数、标普500和道琼斯工业指数领跌，分别下跌2.6%、2.5%和2.1%。新兴市场股指多数下跌。

　　债券市场：发达国家10年期国债收益率多数下行。美国10Y国债收益率下行9.0bp至4.8%，德国10Y国债收益率下行9.0bp至2.9%；英国、法国和意大利10Y国债收益率分别下行5.1bp、7.5bp和11.9bp。

　　外汇市场：美元指数上涨，本周上涨0.4%至106.6。欧元、英镑和加元兑美元分别贬值0.3%、0.4%和1.1%，日元兑美元升值0.1%。主要新兴市场兑美元汇率走势下行，多数货币兑美元贬值，仅有雷亚尔兑美元升值0.4%。

　　商品市场：原油和贵金属价格下跌，农产品价格全线下跌，有色、黑色价格走势分化。其中LME铝、铁矿石和螺纹钢领涨，分别上涨1.8%、1.3%和0.9%；WTI原油、布伦特原油和生猪领跌，分别下跌5.5%、4.6%和5.7%。

　　风险提示

　　俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期

　　报告正文

　　一、热点思考：历史上的“股债双杀”，如何破局？

　　8月21日以来，上证指数下跌2.4%、10Y国债收益率上行17bp，国内市场再现“股债双杀”。“股债双杀”的成因、历史经验、潜在演绎？本文分析，可供参考。

　　一问：近期“股债双杀”的成因？流动性环境的边际变化或是主因

　　8月以来，国内市场遭遇“股债双杀”，A股快速调整、债市收益率也明显上行。8月21日至今，上证指数、创业板指均延续了4月以来的弱势表现，分别下跌2.4%、7.4%；其中上证指数一度跌破3000点关口，除受益于价格上涨的煤炭行业、受益于销量超预期的汽车与电子等，其他行业悉数调整。债市方面，国债收益率也一改此前的下行态势，近期出现明显调整。截至10月27日，2Y、10Y国债收益率分别上行27bp、17bp，至2.38%和2.71%。

　　历史回溯来看，2010年以来国内市场的“股债双杀”，背后驱动主要有两类：一是交易基本面“类滞胀”逻辑；二是流动性环境的明显收紧。1）从GDP与通胀增速来看，2010年初至2011年中、2018年中至2020年初、2020年底至2022年初，是我国经济较为典型的“类滞胀”阶段，有5次的“股债双杀”行情均出现在这一阶段。2）从货币政策松紧程度与市场流动性环境来看，宏观流动性的超预期收紧，或减持、募资、外资等对市场流动性冲击显著的阶段，也易发生“股债双杀”，有7次“股债双杀”行情发生在这一环境中。

　　近期，我国基本面改善、通胀较低，“股债双杀”难言“类滞胀”交易所致，流动性环境的边际变化或是主因。债市方面，9月以来，地方债发行明显加速，国债供给放量；同时，季末流动性环境趋紧，DR007、R007均显著上行。股市方面，市场流动性也在逐步走低：公募基金发行持续低迷、险资私募持仓延续低位、北上资金不断外流；A股市场月均成交额由4月的21.7万亿走低至10月的12.1万亿，换手率也由23.3回落至15.3。

　　二问：历史上的“股债双杀”如何破局？基本面压力下的政策转向，或流动性紧张的缓和

　　2010年以来，国内市场出现过12次较为典型的“股债双杀”；历次“股债双杀”多持续2-3个月，A股平均回撤约8%、债市收益率上行幅度约18bp。历史回溯来看，2010年以来的12次“股债双杀”：1）“类滞胀”环境下的5次持续约2.2个月，上证指数平均下跌7.3%，10Y国债收益率平均上行19.2bp；2）“流动性收紧”下的7次平均持续2.3个月，上证指数下跌7.9%，10Y国债收益率平均上行18.6bp。

　　不同成因的“股债双杀”，破局信号有所分化；“类滞胀”环境下的“股债双杀”，随着通胀缓和后货币政策的发力，债市通常率先转向。过去5次“类滞胀”下“股债双杀”的终结，2011年三季度、2018年三季度和2022年一季度的三次，均发生在通胀见顶后；随着降准的再次落地，流动性重新转向宽松，债市收益率也随之回落。2022年3月，虽然输入型通胀压力尚存，但新冠疫情的冲击下经济下行压力明显加剧，对“滞”的担忧显著升温，流动性转向后债市也率先转向。仅2011年一季度有所不同，彼时通胀仍持续攀升、货币政策延续紧缩，连续2次加息后、银行股受益于净息差走阔，支撑股市率先反弹。

　　流动性冲击下的“股债双杀”，随着流动性紧张的缓和，通常股票市场率先企稳改善；“跷跷板”效应下债市阶段性承压后，市场多步入“股债双牛”。历史回溯来看，过去7次流动性的缓和，既有2016年初、2022年底降准这类总量型政策转向，也有针对市场流动性的“对症下药”：1）2012年底、2016年中、2017年底，监管当局分别暂停IPO、暂缓注册制、调整再融资新规；2）针对2017年初的大股东减持冲击，减持新规快速出台缓解压力；3）2016年中，两融利率的下调也促进了融资交易的复苏。此外，2020年底、2022年底海外流动性的边际缓和，也对A股市场的反弹形成了支撑。

　　三问：本轮“股债双杀”将如何演绎？积极政策信号的释放，有望推动A股反弹

　　本轮与2022年三季度的“股债双杀”较为相似，彼时，对经济的担忧使市场交易持续萎靡；而防疫优化等政策刺激下，A股市场率先反弹。与2022年三季度类似，海外对中国经济预期不断下修、叠加美债利率快速上行的冲击，外资大幅外流；国内市场，基金发行持续低迷，险资、私募等资金也踟蹰不前。而随着2022年10月底“防疫优化”等政策的调整，市场预期明显好转，上证指数也由2893的低位开启了一轮快速的反弹、幅度高达15%。

　　当下，积极的政策信号再度释放，或有望改善资金的风险偏好，推动A股市场的反弹。第一，当下库存处于绝对低位，叠加实际利率下行，经济企稳向上信号已愈加明确；三季度GDP超预期、9月工企利润改善均是印证。第二，10月以来，沥青开工率的持续回升，显示稳增长也再度加力，而10月24日“万亿国债”的落地，更是释放了强烈的积极信号。8月27日，证监会针对IPO节奏、减持行为规范、融资保证金下调的“三支箭”已经边际缓和了市场的流动性紧张；随着经济企稳、政策发力下市场信心的回暖，长线资金有望增持增持，A股市场的反弹、或有望打破前期“股债双杀”的僵局。

　　与2022年四季度不同，当前“资产荒”依然突出，债市或较难出现持续、大幅调整。近年，以地产、传统基建为代表的传统行业融资下降、带动相关金融资产供给减少，机构“欠配”现象突出。部分重资产领域债务出清中的风险释放，使得机构需求进一步向“安全”资产集中。稳增长续力带来的债券供给、资金波动等，可能阶段性干扰交易行为、放大市场波动；但一旦资金面趋于稳定，资产短缺矛盾会继续凸显。例如，2022年11月，央行公开市场操作加码、呵护流动性下，资金面压力缓解，债市调整也有所缓和。

　　经过研究，我们发现：

　　1）8月以来，国内市场遭遇“股债双杀”，A股快速调整、债市收益率也明显上行。8月21日至今，上证指数、创业板指均延续了4月以来的弱势表现，分别下跌2.4%、7.4%；其中上证指数一度跌破3000点关口。截至10月27日，10Y国债收益率上行17bp至2.71%。本轮“股债双杀”，流动性环境的边际变化或是主因。历史回溯来看，“股债双杀”背后驱动主要有两类：一是基本面“类滞胀”；二是流动性环境收紧。近期我国基本面改善、通胀较低，难言“类滞胀”交易。债市调整主因政府债发行加速、季末流动性紧张等；股市流动性也在恶化，表现为公募基金发行低迷、险资私募持仓低位、北上资金外流等。

　　2）2010年以来，国内市场出现过12次较为典型的“股债双杀”。历史回溯来看，历次“股债双杀”多持续2-3个月，A股平均回撤约8%、债市收益率上行幅度约18bp。“类滞胀”环境下的“股债双杀”，随着通胀缓和后货币政策发力，债市多先转向；流动性冲击下的“股债双杀”，随着流动性缓和，股市率先改善。1）过去5次“类滞胀”中，在通胀见顶或对“滞”的担忧升温后，政策转向下是破局信号。2）过去7次流动性的缓和，既有降准降息等总量性宽松，也有针对减持、募资、融资交易等的“对症下药”。

　　3）本轮与2022年10月较为相似，彼时防疫优化等政策调整下，市场预期明显转好，A股率先反弹。与2022年三季度类似，海外对中国经济预期不断下修、叠加美债利率上行冲击，外资大幅外流；国内基金发行低迷，险资、私募等资金也踟蹰不前。而随着10月底市场预期回暖，上证综指由2893的低位开启反弹，截至2023年3月3日，涨幅达15%。

　　4）当下，积极的政策信号再度释放，有望推动资金风险偏好抬升，A股或有反弹、债市阶段性承压。当下库存处于绝对低位，叠加实际利率下行，经济企稳向上信号愈加明确；而万亿国债落地，更释放了强烈的积极信号。随着市场信心回暖，长线资金有望增持。A股的反弹、或有望打破前期“股债双杀”僵局；债市阶段性承压，或较难持续回调。

　　二、大类资产高频跟踪（2023/10/23-2023/10/29）

　　（一）权益市场追踪：全球资本市场多数下跌

　　发达国家股指多数下跌，仅有创业板指、恒生指数和上证指数上涨。新兴市场股指多数下跌，伊斯坦布尔证交所全国30指数、巴西IBOVESPA指数上涨。纳斯达克指数、标普500和道琼斯工业指数领跌，分别下跌2.6%、2.5%和2.1%。韩国综合指数、南非富时综指和泰国SET指数分别下跌3.04%、1.06%和0.79%。

　　从美国标普500的行业涨跌幅来看，本周美股行业多数下跌，仅有公用事业上涨1.24%。其中通讯服务、能源和医疗保健领跌，分别下跌6.29%、6.15%和3.87%，金融、工业、信息技术、房地产、可选消费、日常消费和材料均有下跌。从欧元区行业板块来看，本周行业多数下跌。其中医疗保健、非必要消费和通信服务领跌，分别下跌3.90%、1.53%和1.25%。科技、材料和公用事业分别上涨2.02%、1.71%和1.29%。

　　香港市场全线上涨，恒生科技、恒生中国企业指数和恒生指数和分别上涨3.93%、1.83%和1.32%。行业方面，恒生行业多数上涨，仅有电讯业下跌2.62%。其中医疗保健业、必需性消费和原材料业领涨，分别上涨6.14%、3.24%、2.98%。

　　（二）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率多数下行

　　发达国家10年期国债收益率多数下行。美国10Y国债收益率下行9.00bp至4.84%，德国10Y国债收益率下行9.00bp至2.85%；英国、法国和意大利10Y国债收益率分别下行5.12bp、7.50bp和11.90bp。仅有日本10Y国债收益率上行3.30bp至0.874。

　　新兴市场10年期国债收益率多数下行。巴西10Y国债收益率下行18.90bp至11.72%；南非、越南和印度10Y国债收益率分别下行14.00bp、17.10bp和1.40bp。仅有土耳其10Y国债收益率上行42.00bp至26.58%

　　（三）外汇市场追踪：美元指数上涨，人民币兑美元、欧元贬值，兑英镑升值

　　美元指数上涨，本周上涨0.40%至106.58。欧元、英镑和加元兑美元分别贬值0.29%、0.37%和1.12%。日元兑美元升值0.13%。主要新兴市场兑美元汇率走势下行，土耳其里拉、印度卢比、菲律宾比索和韩元兑美元分别贬值0.69%、0.16%、0.38%和0.45%，仅有雷亚尔兑美元升值0.40%。

　　人民币兑美元贬值0.04%，兑欧元贬值0.03%，兑日元、英镑分别升值0.08%、0.01%。美元兑在岸人民币汇率较上周环比上行26bp至7．3177，美元兑离岸人民币汇率上行51bp至7.3337。

　　（四）大宗商品市场追踪：原油、贵金属下跌，农产品全线下跌，有色、黑色走势分化

　　原油和贵金属价格下跌，农产品价格全线下跌，有色、黑色价格走势分化。其中LME铝、铁矿石和螺纹钢领涨，分别上涨1.75%、1.29%和0.92%；生猪、WTI原油和布伦特原油领跌，分别下跌5.67%、5.53%和4.59%。本周油价快速拉跌。

　　原油价格均下跌，黑色价格走势分化。WTI原油价格下跌5.53%至85.54美元/桶，布伦特原油价格下跌4.59%至90.48元/桶。焦煤价格下跌4.11%至1815元/吨；螺纹钢价格上涨0.92%至3676元/吨，铁矿石价格上涨1.29%至958元/吨，沥青下跌0.03%至3821元/吨。

　　铜铝价格均上涨，贵金属价格下跌。LME铜上涨0.89%至8039.00美元/吨，LME铝上涨1.75%至2191.00美元/吨。通胀预期从前值的2.47%下降至2.42%。COMEX黄金下跌0.09%，COMEX银下跌3.13%。10Y美债实际收益率从前值的2.46%降至2.42%。

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