来源：樊继拓投资策略

　　信达策略研究

　　核心结论

　　港股和A股市场特征的主要区别：（1）港股上市公司市值分布相对较集中，金融板块市值占比超过30%。而A股中金融地产类板块市值占比合计仅为15%。（2）港股市场投资者结构中，85%左右主要来自于机构投资者（包括交易所参与者本身的交易）。A股市场投资者结构中，境内外机构投资者持股市值占比只有10%-20%。（3）A股市场换手率整体高于港股，且波动较大。港股交易集中于大市值标的，流动性不及A股充裕。

　　基本面：中国经济和盈利回升期，港股更易产生超额收益。（1）中国经济基本面是影响港股超额收益的关键因素之一。在经济回升期，港股超额收益大多上行；历史上PPI当月同比增速回升期，通常处于经济回升的中后期，恒生指数超额收益相对更确定；历史上PMI回升且高于荣枯线阶段，恒生指数大概率有超额收益。（2）港股的ROE中枢高于A股，但长期来看港股ROE逐步下行，2007年之后波动与A股趋同。全A盈利上行阶段，港股更容易取得超额收益。在全A盈利下行期，港股相对于A股的表现并没有固定的规律。

　　海外环境（资金）：美股和汇率影响更大，利率影响弱。（1）港股行情特征与美股的联动性更强，美股调整期港股多有波折。主要原因可能与港股投资者结构中外资占比高、本质上是中国资产以美元计价的市场有一定关系。（2）考虑到历史上十年期美债和恒生指数正相关性反而更强，因此我们认为美国流动性收紧或难以成为港股调整的主因。（3）汇改后人民币升值通常有利于港股表现，人民币贬值阶段港股通常表现偏弱。（4）港股表现与美元指数负相关性比较明显。美元指数走强时期，港股大部分情况下绝对收益偏弱。AH股相对收益与美元指数的相关性较弱。

　　估值：港股存在“洼地”价值，但估值底逐步下台阶。港股估值下降到历史低位，长期来看估值底逐步下台阶。沪深港通AH股溢价指数高位震荡，港股存在一定的“洼地”价值。

　　对港股的判断：我们认为，当前港股接近底部区域运行，当前处于左侧布局阶段，未来关注重点或在于国内经济复苏情况，其次关注美联储加息节奏。2022年10月至今，港股行情出现反复，主要与国内经济恢复波折较多有关。我们认为，虽然当前需求不足的情况仍然存在，当前存在的积极因素在于，第一是库存周期可能进入下行尾声。第二是乐观情况下房地产销售可能企稳。从7-8月的高频数据来看，PMI、PPI、工业企业利润等数据已经出现企稳的迹象。考虑到稳增长政策力度不断加强，港股对政策和经济修复或有更高的弹性。流动性方面，短期内由于美联储加息节奏存在不确定性、十年美债收益率仍在不断上升、人民币汇率贬值、美元指数持续走强，可能仍存在一定的负面因素，但中长期来看中美经济基本面的相对强弱可能仍将是影响海外资金面的主要因素。

　　正 文

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　　港股和A股市场特征的主要区别

　　1.1 上市公司结构对比：港股市值分布相对更集中

　　港股上市公司市值分布相对较集中，金融板块市值占比超过30%。截至2023年9月30日，市值排名前10%的公司总市值占全部港股近90%。从全部港股的行业分布来看，占市值权重排名前三的行业分别是金融（市值占比30.45%）、资讯科技（TMT为主，市值占比16.9%）以及非必须消费（市值占比14.35%），前三大行业合计市值占比达到61%以上。相比之下，A股上市公司市值分布相对分散且均匀，占市值权重排名前三的行业，电力设备、电子、医药生物合计市值占比仅26%。港股中金融板块加上地产建筑板块市值占比合计达到38%左右，而A股中金融地产类板块市值占比合计仅为15%。港股市场行业分布更偏向低估价值。

　　1.2 投资者结构对比：港股以机构投资者为主，A股以个人投资者为主

　　根据港交所披露数据，港股市场投资者结构中，本地+外地个人投资者交易金额占比仅占15%，其余85%左右主要来自于机构投资者（包括交易所参与者本身的交易）。同时，外地投资者中欧美国家投资者占比48%左右，也处于较高水平。在机构投资者占比较高的市场中，投资风格更重视业绩兑现，市场涨跌和基本面关系更密切。同时海外投资者在对上市公司基本面信息了解有限的情况下，也倾向于降低风险偏好。

　　A股市场投资者结构中，境内外机构投资者持股市值占比只有10%-20%，个人投资者持股市值占比近40%。在A股市场中，个人投资者是市场主要的参与者。虽然2016年以来机构投资者持股市值占比逐渐提升，但截至2020年底，境内外机构投资者持股市值占比的高点也不到20%。截至2022年又回落到16%。2014年底陆股通开通后，海外投资者持股市值占比有所提升，但截至2022年占比也只有不到5%。由于个人投资者占比较高，A股市场投资风格对基本面重视程度不如港股，换手率高，风险偏好也更高。

　　1.3 流动性对比：港股交易集中于大市值标的，流动性不及A股充裕

　　A股市场换手率整体高于港股，且波动较大。由于A股和港股投资者结构的差异，长期来看A股换手率中枢明显高于港股。2005年至2023年10月11日，恒生指数换手率中位值为0.2%，标准差0.1%，而上证指数换手率中位值0.75%，标准差1%。上证指数换手率中枢是恒生指数换手率中枢的3.5倍，且波动性明显更高。

　　从成交额来看，港股市值大于500亿的公司成交额占到全部港股70%-80%以上，而A股市值大于500亿的公司成交额占比仅为20%-30%。港股流动性呈现向大市值公司集中的特征。2010年-2022年，港股大盘股（市值大于500亿的公司）成交额大多数情况下占全部港股70%-80%以上。虽然市值大于500亿公司的数量在逐年增加，但截至2022年也仅有196家，占全部港股的比例只有7.6%。相当于全市场70%-80%的流动性集中在前10%不到的大市值公司。而占比74%的小盘股（市值小于50亿的公司）成交额仅占全部港股的2%-3%。反观A股流动性向头部公司集中的特征并不算明显，2010年-2022年，A股大盘股（市值大于500亿的公司）成交额大多数情况下占比在20%-30%左右。可以看出，由于港股的投资者结构相对成熟，流动性向大盘蓝筹股集中程度较高，使得大量的中小市值公司缺乏流动性。

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　　基本面：中国经济和盈利回升期，港股更易产生超额收益

　　2.1 中国经济回升期，港股超额收益大多上行

　　中国经济基本面是影响港股超额收益的关键因素之一。（1）从历史经验来看，在经济回升期，港股超额收益大多上行。历史上名义GDP增速回升期，包括2003-2004年Q2、2009年Q3-2010年、2013年、2016-2017年Q3，恒生指数大部分情况下能够取得相较于上证指数20%-30%的超额收益。

　　（2）历史上PPI当月同比增速回升期，通常处于经济回升的中后期，恒生指数超额收益相对更确定。包括2003年10月-2004年10月，2007年7月-2008年8月，2009年7月-2010年5月，2015年9月-2017年3月，恒生指数大部分情况下能取得幅度在10%-40%之间的超额收益。

　　（3）历史上PMI回升且高于荣枯线阶段，恒生指数大概率有超额收益。包括2009年3月-12月，2012年8月-2014年7月，2016年2月-2017年9月，恒生指数通常能够产生20%左右的超额收益。

　　港股在经济回升期没有超额收益的情况有两次，第一次是2005年Q4-2007年Q3，虽然本轮经济复苏期港股和A股均为牛市，但港股并没有取得超额收益。这种情况可能与A股ROE大幅上行、市场主线风格偏向顺周期以及A股在这一时期公募基金大幅扩容等因素有关。第二次是2020年Q2-2021年Q1，经济疫后复苏期港股整体超额收益不明显。分阶段来看，在经济从底部回升前期，港股超额收益不明显，但在2020年Q4-2021年Q1经济复苏的中后期也有阶段性的超额收益上行。

　　2.2 全A盈利上行期，港股超额收益大多上行

　　港股的ROE中枢高于A股，但长期来看港股ROE逐步下行，2007年之后波动与A股趋同。2005年至2023年Q2，全部港股ROE（TTM）中枢为13%，高于全部A股ROE（TTM）中枢10%。但长期来看，港股ROE水平逐步下行。2006-2007年港股盈利整体高位震荡，ROE（TTM）中枢为28.3%，而在2007年之后，随着中国石油、中国石化、工商银行、建设银行等大市值的能源、银行板块上市公司陆续纳入恒生指数，港股ROE波动逐渐与A股趋同，港股ROE水平也逐步下台阶。2020年Q4港股ROE（TTM）下滑到历史低位8.3%。2021-2023年Q2港股ROE水平在9%-10%之间波动。

　　全A盈利上行阶段，港股更容易取得超额收益。2007年之后，在全A盈利上行阶段，港股超额收益均持续上行。尤其是2016年底沪深港通开通之后，在A股基本面改善阶段，港股的表现更强。例如2016年Q1-2018年Q2，恒生指数相对于上证指数的超额收益达到44%。2020年Q2-2021年Q2，虽然恒生指数区间超额收益不明显，但是在2020年Q4-2021年Q1盈利改善最快的时期，恒生指数仍然产生了16%的超额收益。在全A盈利下行期，港股相对于A股的表现并没有固定的规律。

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　　海外环境（资金）：美股和汇率影响更大，利率影响弱

　　3.1 港股行情特征与美股的联动性更强，美股调整期港股多有波折

　　相较于A股来说，港股行情特征与美股的联动性更强。主要原因可能与港股投资者结构中外资占比高、本质上是中国资产以美元计价的市场有一定关系。虽然随着沪深港通的开通，南下资金流入，以及港股估值的下行和业绩的稳健增长，导致港股与美股的联动性有所减弱。但整体上来看美股波动对港股走势的影响仍然比较明显。

　　长期来看，美股牛长熊短。我们统计2000年至今美股月度级别以上的调整阶段，包括2000年9月-2003年3月，2007年10月-2009年3月，2010年4月-7月，2011年4月-9月，2015年8月-2016年2月，2018年9月-12月，2020年2月-3月，在美股调整期，港股大部分情况下也处于波折期。在美股走牛阶段，港股在前期通常也走牛，但到美股牛市中后期港股可能会有调整。

　　3.2 美国流动性收紧或难以成为港股调整的主因

　　历史经验来看，美国流动性收紧或难以成为港股调整的主因。从历史经验来看，2000年以来，十年期美国国债收益率上升阶段，包括2003年6月-2007年6月、2008年10月-2010年4月，2012年7月-2013年12月，2016年7月-2018年11月，恒生指数的绝对收益均达到20%以上。2007年之后十年期美债收益率上行阶段，恒生指数的相对收益也通常上行。只有2020年8月至今的美联储加息周期，十年期美债收益率大幅上行，恒生指数的绝对收益和相对收益均下行。我们认为虽然理论上可能存在一种解释是港股市场作为开放度较高的离岸市场，受外资的影响较大。如果美联储加息导致美国流动性环境收紧，理论上会导致外资减配的可能性增加，影响港股的资金面。但是考虑到历史上十年期美债和恒生指数正相关性反而更强，因此我们认为美国流动性收紧或难以成为港股调整的主因。

　　3.3 人民币汇率对港股绝对收益影响增强，但相对收益影响不大

　　汇改后人民币升值通常有利于港股表现，人民币贬值阶段港股通常表现偏弱。2015年“811汇改”前，人民币长期升值，与港股表现相关性不强。汇改之后，汇率双向浮动弹性明显增强，人民币中间价形成的规则性、透明度和市场化水平显著提升。此后，人民币兑美元汇率与港股市场表现相关度提升。人民币升值阶段，一方面对港股上市公司的盈利预期有积极影响，另一方面人民币资产吸引力持续增强，恒生指数绝对收益通常走强。反之人民币贬值阶段，恒生指数绝对收益通常偏弱。但是人民币汇率对港股相对于A股的超额收益的影响并不十分明显。

　　3.4 美元指数：美元指数走强时期，港股大部分情况下绝对收益偏弱

　　港股表现与美元指数负相关性比较明显。由于我国香港特别行政区采取一种特殊的汇率制度—联系汇率制度，港币和美元基本保持一个固定的汇率。美元指数的波动对于港股市场表现也有较为明显的影响。历史上在美元指数快速走强的时期，恒生指数大部分情况下均偏弱。只有2005年和2012年恒生指数在美元指数走强的时期绝对收益和相对于上证指数的超额收益都在上行。2005年的背景是中国经济处于长期上行通道，盈利高增长时期港股弹性高于A股。2012年的背景是欧债危机进入尾声，中国经济企稳预期开始增强，美联储于2012年9月宣布QE3，全球资金流入港股市场。

　　AH股相对收益与美元指数的相关性较弱。历史上美元指数走强时期，恒生指数相对于上证指数的超额收益走势没有明显规律。例如，2008年金融危机爆发后，投资者避险情绪上升，美国连续降息，美元指数走强。恒生指数绝对收益偏弱，但相对于上证指数的超额收益却较强。2014年半年-2015年Q1美元指数快速走强阶段，恒生指数虽然绝对收益上行，但主要受A股流动性牛市的影响，超额收益仍持续走弱。2016年之后，随着沪深股通的开通，A股投资者结构中外资占比不断提升，美元指数波动对AH股相对收益的影响也会变得更加复杂。

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　　估值：港股存在“洼地”价值，但估值底逐步下台阶

　　4.1 港股估值下降到历史低位，长期来看估值底逐步下台阶

　　港股估值已经下降到历史低位。横向对比视角下，2000年至2023年10月11日，恒生指数PB估值中枢为1.38倍，低于上证指数PB估值中枢1.86倍。截至2023年10月11日，恒生指数PB估值为0.9倍，处于2000年以来后2.3%的历史分位。基于十年美债收益率的恒生指数ERP处于5年滚动平均值水平。

　　但长期看，港股估值底逐步下台阶。纵向对比来看，历史上港股四次阶段性估值触底，估值底均创历史新低。2008年10月恒生指数PB估值下滑到1.1倍；2016年1月恒生指数PB估值下滑到0.88倍；2020年3月恒生指数PB估值下滑到0.84倍、2022年10月恒生指数PB估值下滑到0.7倍。低估值是港股吸引全球配置型资金流入的优势之一，但需要注意的是，考虑到港股估值底逐步下台阶，低估值可能不是港股产生超额收益的充分条件。

　　4.2 沪深港通AH股溢价指数高位震荡，港股存在一定的“洼地”价值

　　恒生沪深港通AH股溢价指数能够比较直观的反映A股和港股相对表现。该指数走势基本与上证指数/恒生指数走势一致。2005年以来，AH股溢价指数的走势分成以下四个阶段：

　　第一个阶段是2006年4月-2008年1月，AH股溢价第一次出现明显中枢提升。这一阶段，虽然海外流动性紧缩，但A股在经济基本面强劲复苏、机构资金扩容、人民币升值等利好因素的影响下，估值得到大幅提升。港股金融板块和恒生指数则持续跑输A股。

　　第二个阶段2008年-2014年上半年，AH股溢价指数整体下行幅度较大。这一阶段A股相对于港股有明显折价。从产能格局的角度看，2008年金融危机之后，中国经济增长开始长期增速放缓的过程，经济增长动力从传统的投资、出口转为新兴产业，传统产业供需格局走弱，ROE均出现下行。A股估值持续下降。

　　第三个阶段2014年7月-2016年1月，AH股溢价第二次出现明显中枢提升。2014-2015年国内稳增长周期开启，连续降准降息背景下，宏观流动性比较宽松。股市中微观流动性充裕，居民资金快速流入，杠杆资金提高，推动A股走出一轮牛市，估值快速提升。在此期间港股也有绝对收益，但持续跑输A股。主要原因可能在于美股在2015年下半年的调整影响、风险事件对港股投资者情绪的拖累等。

　　第四个阶段2016年至今，AH股溢价大部分时间在113-155的区间震荡。2014年底沪港通开通，2016年底深港通开通，南向资金的加持下，AH股溢价趋于震荡。2016-2018年AH股溢价有所下滑，但下滑幅度并不大。2019年至2023年8月，A股整体跑赢港股。AH股溢价水平缓慢回升到150%以上的历史高点，接近2016年初的水平。当前AH股溢价表明港股存在一定的“洼地”价值。

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　　对港股的判断：关注国内经济复苏情况，或有左侧布局机会

　　4.1 港股估值下降到历史低位，长期来看估值底逐步下台阶

　　2022年10月至今，港股行情出现反复，主要与国内经济恢复波折较多有关。整体来看可以分为三段：（1）2022年10月底-2023年1月，恒生指数和恒生科技指数均反弹。这一阶段，国内房地产、防疫政策均有积极的变化，经济恢复预期提升。本轮港股反弹催化剂还包括港股互联网产业强监管的负面影响已经基本消化，中美审计监管合作取得新进展，海外流动性紧缩预期阶段性缓解等因素也有催化作用，港股出现了较为明显的反弹。（2）2023年2月-5月，恒生指数和恒生科技指数均下跌。这一阶段，中国经济疫后修复最快的阶段过去，经济复苏斜率放缓。中美关系反复也阶段性影响风险偏好。（3）2023年6-7月，恒生指数和恒生科技指数有所反弹，这一阶段，稳增长政策密集出台，经济企稳预期有所回升。中美关系出现稳定迹象，带动港股超跌反弹。（4）2023年8月-9月，国内经济修复力度偏弱，美元指数走强，恒生指数和恒生科技指数再次出现调整。

　　我们认为，当前港股接近底部区域运行，当前处于左侧布局阶段，未来关注重点或在于国内经济复苏情况，其次关注美联储加息节奏。从国内经济修复情况来看，7-9月经济数据整体不算很强，市场关注度较高的房地产投资、销售没有明显改善。在政策磨底阶段，经济修复力度偏弱或成为8月以来港股主要指数整体下行的原因之一。但我们认为，虽然当前需求不足的情况仍然存在，当前存在的积极因素在于，第一是库存周期可能进入下行尾声，即使是弱库存周期的回升，也可能带来年度的经济和盈利企稳。第二是乐观情况下房地产销售可能企稳。从7-8月的高频数据来看，PMI、PPI、工业企业利润等数据已经出现企稳的迹象。考虑到稳增长政策力度不断加强，港股对政策和经济修复或有更高的弹性。

　　流动性方面，短期内可能仍存在一定的负面因素，但中长期仍有乐观判断。美联储9月暂停加息，达拉斯联储主席洛根于10月9日表示，近期长期美国国债收益率的上升，以及整体金融环境趋紧，可能意味着美联储进一步加息的必要性降低。短期内，十年美债收益率仍在不断上升、人民币汇率贬值、高利率和对全球经济衰退的担忧推动资金流入美元，美元指数持续走强，短期流动性方面负面因素较多。不过中长期来看，中美经济基本面的相对强弱可能仍将是影响海外资金面的主要因素。美联储加息已经接近尾声，美国通胀或将回落，中国经济改善预期提升。我们对港股市场中长期走势保持乐观。行业配置方面，建议优先关注政策敏感度较高的顺周期板块，如金融、消费。中长期或可关注对基本面改善和流动性敏感的港股互联网、医疗服务。

　　风险因素：宏观经济下行超预期；海外货币紧缩超预期；美股波动幅度超预期；地缘政治风险提升。