来源：聪明投资者

　　1、市场底会跟随政策底出现，这次也不会例外。

　　2、这两年主观多头的表现不佳，这里面既有周期性的原因，也有趋势性的原因。

　　3、各种投资方法都是为了找到市场定价错误的地方，从而获得超额收益。

　　4、无论是主观还是量化，一种投资方法用的人多了，有效性就会降低。

　　5、每一轮市场最低迷低迷、亏损最大的时候，往往也酝酿着新一轮的赚钱机会。

　　6、在市场低迷，对基金经理信心动摇的时刻，我们要看到市场的周期循环，要看到基金经理的成长变化。所有的柳暗花明，往往都在历经坎坷之后。

　　以上，是10月17日下午，少数派投资周良在最新季度会上的主要观点。

　　本次交流以《国家队都入场了，跟不跟？》为主题，用细致的案例和数据，对投资人传达在当下如此“低迷、亏损最大时，新一轮赚钱机会在酝酿”的信号。

　　周良的分享内容主要分两部分，当前的市场环境和少数派的应对。

　　在他看来，不要太在意当下的市场是否还会往下跌，就算往下跌也就5-10个点，但是往上看的空间甚至可能有一倍，所以现在是一个风险收益比极高的时间。

　　而少数派在三年前，就已经开始了主观和量化相结合的投资方法迭代，今年三季度主要增加了中小盘股票的比例。

　　周良从经济、估值、市场情绪以及历史上几次市场底部特征分析，当下市场底的条件具备，3～6个月可能会出现。

　　少数派这两年的业绩表现也面临一些挑战。根据朝阳永续的数据，截至最新净值日期2023年10月13日，从2013年9月25日成立以来的代表产品少数派5号，10年的总收益率有**%，年化收益**%，但是今年以来的收益为**%。

　　不过据周良透露，8月份以来市场还在创新低，但是少数派的产品已经开始走稳，他将此归为“主观叠加量化后体现出了一些效果”。

　　周良还透露，自己绝大部分的资金也都投入在少数派的这些产品里，而且很多产品是同策略复制，所以买所有产品的表现都是近似的。

　　以下是周良分享的主要内容，聪明投资者整理分享给大家。

　　7月24号的政治局会议提了一句话，叫“活跃资本市场，提振投资者信心”。这句话在政治局会议上还是第一次提出，其实就是对股票市场的一个定调，也是今年股票行情的一个特殊之处。

　　这次不像2015年。当年是因为股票市场本身出现了流动性危机，怕危机蔓延到整个金融经济体系里面去，所以要救市。

　　但是今年的股票市场并没有出现流动性危机，虽然它是重心在往下移，但它本身并没有什么风险存在。新股照样发，再融资正常进行，上市公司的大小非股东增减持运行也正常。

　　而且这个市场本身不需要救市。“活跃资本市场，提振投资者信心”是在推动“经济运行持续好转”、“社会预期持续改善”的前提之下的。

　　今年整体经济复苏不及预期，至少不及我的预期。在这种情况下，传统的拉动经济的手段——投资、出口和消费“三驾马车”，边际效应都在递减。

　　而且我们是通过增加政府的负债比率、杠杆率去拉动基建投资的模式，消费不活跃；今年全球的出口市场也面临着萎缩，所以出口也不行。

　　股票市场对经济也有拉动作用。如果股票市场比较活跃，大家能从里面赚到钱，大家的信心和社会预期提振的话，是有助于经济运行的持续好转的。

　　所以7月24号的政治局会议主要是讲经济问题，不同于以往单纯的救市，我觉得后续的措施是会持续的。

　　所以8月底马上就有了印花税减半、规范减持行为、IPO标准收紧。一方面是股票供应收紧了，另一方面是活跃市场的交易成本就减半了。

　　上周中央汇金增持工农中建四大行。上一次增持是在2015年6月底7月初，那时候是一轮股灾，市场快出现流动性风险的时候，中央出来增持四大行的。

　　近期大家对于融券的抱怨比较多，觉得一方面市场比较低迷，另一方面这些新上市公司的一些战略投资者可以把它的融券借出来，增加市场的全员供应。所以周末证监会马上就回应，把融券也阶段性收紧。

　　今天（10月18日）中石化、中铁、宝钢等十大央企又回购了二级市场的股票。各部门都在围绕“活跃资本市场，提振投资者信心”的主题在动作，从证监会到税务总局到中央汇金到国资委，都在动用起来，这恰恰就是政治局会议的定调。

　　所以政策面信号是非常明确的，但是市场底大家还没有确认。市场重心还在下移，也有外部环境的种种影响。

　　比如中国经济面临的一些新挑战，比如人口老龄化问题、中美长期竞争加剧的问题等等。市场也在担心这些新问题，所以市场探底回升的走势还没有出现。

　　从经济、估值、市场情绪分析，市场底的条件具备

　　从宏观经济、股票市场的估值水平、市场情绪去分析，我们认为市场底的条件是具备的。

　　首先，从经济层面来看，最近几个月特别是9月，工业、汇率等经济数据是呈现好转迹象。

　　反映制造业的采购经理人指数（PMI），6月以后，逐步上行，9月已经重新恢复到50以上，进入景气区间。所以，从工业制造业层面来看，它是有好转的。

　　从汇率来看，今年美国的加息利率很高，美元指数很强势，人民币的汇率是承压的。

　　人民币的汇率如果走弱，股票市场往往也会走弱。但是尽管近期美元指数走得比较强，但是人民币的远期汇率已经开始走稳了，现在就稳定在7.3左右。这反映大家对中国的信心在慢慢增强。

　　再来看估值层面，各种风格指数都处于2020年以来的一个低位。

　　主要风格指数估值对比

　　便宜是硬道理，便宜的时候就是买入的时候。市场最低迷的时候、大家最没有信心的时候，其实就是我们最好的买入时机。

　　另外，还有市场情绪层面，这是我觉得判断市场很关键的一个地方。很多时候基本面的变化并不太大，但是人的情绪变化很大，导致股价的变化很大。

　　今年的市场情绪非常低迷，我们用市场的成交量数据来衡量。目前全A股的日均成交量在6000多亿，甚至出现过几天是低于6000亿成交量的。

　　这是几年来的一个成交量低量，反映出市场情绪极度低迷，但这其实是明显的市场底部特征。

　　所以，无论是从经济层面、估值层面还是经济层面来看，市场底的条件都是具备的。它什么时候会出现？一般是3~6个月。市场底会跟随政策底出现，这次也不会例外。

　　我们来分析一下历史上出现过的几次市场底的特征。

　　2008年4月降印花税、9月汇金增持、10月见底

　　上图是2008年，政府的一些救市政策和随之出现的市场情况。当时全球金融危机，一年时间市场跌了60%多，远比最近两年多调整得厉害。

　　当时4月开始降印花税，9月份出了三大救市政策，股市印花税改为了单边征收，同样也是汇金增持了工、中、建三大行，国资委表态支持央企增持或者回购上市公司股份。

　　大家看看多么的类似。

　　11月，国务院常务会议宣布了“4万亿”投资计划，当时的最低点就是在10月出现的，随后就开始回升。

　　如果把4月份降印花税作为第一个政策面的明确信号，到10月差不多6个月时间；如果是从救市政策开始，其实只有1个月就见底了。

　　2018年10月政策底明确，2019年1月市场见底

　　2018年中美贸易战，市场也是跌了整整一年，一些创业板指数跌了将近30%，幅度不小。

　　2018年10月，政策底明确。前国务院副总理就经济金融热点问题接受采访，同时央行、证监会、银保监的负责人分别接受媒体采访，对于股市波动表态，这是一个政策底明确的信号。

　　2019年的1月，大约三四个月的时间，市场见底走出了一波比较大的行情。

　　今年我们面对的新局面，外有中美竞争，内有需求不足，还有地方债务等等新的困难和挑战。

　　这次是不是个例外？

　　我说没有例外。中国经济还没有到出现拐点的时期，很多东西还在延续：

　　我们的人均GDP还很低，还没到发达国家的水平；城市化率还很低，常住人口城市化率也就65%左右，户籍人口城镇化率50%都不到，跟发达国家的80%比，还有很大差距；居民的消费率跟发达国家比也是处于较低的水平……

　　所以不要觉得中国过去40年发展很快，现在就已经发展到饱和的程度了。

　　虽然现在中美竞争很激烈，中国面临的全球环境不如前些年，但是中国的经济实力、竞争力也在不断提高。所以对中国经济要有信心，对股市也要有信心。

　　此外，现在股市的收益风险比已经非常好了。

　　我们可以看一个数据——股债收益差。10月份，它处于10多年以来的一个高地。一方面原因是10年期国债在下降，我们从固定收益里取得的收益在不断下降。另一方面，因为股票下跌平均的红利收益率在提高。

　　股债收益率是我们来观察股票市场与债券市场的对比情况。在目前的阶段，往下看的空间可能是5-10个点，往上看的空间可能是50%或者一倍，所以这里面的收益风险比已经变得非常好。

　　投资经历回撤不可怕，很有信心恢复

　　从2021年一季度开始到现在，我们经历了时间最长、幅度最大的下跌，很多投资者和我们的渠道都在担心，产品的净值还能不能恢复？从高点回落到现在，有30%多的跌幅。

　　作为基金经理来讲，我们很有信心会恢复。

　　历史上我们已经有过5次的亏损周期都恢复了，包括2013年、2014年、2015年、2018年、2020年。

　　从2021年2月以来的整个市场回落周期来看，我们还是略跑赢了沪深300指数。沪深300指数下跌了大约35%左右，我们下跌了30%左右。

　　这种回落的确是我们在过去10年里时间最长幅度、最大的下跌，能不能恢复？举个巴菲特的例子：

　　巴菲特在2017年股东信里，列举自己股价的4次大跌

　　巴菲特在他的40多年投资生涯里经历过三次腰斩，三次亏损达到了50%左右。

　　这是全球股票投资大师，是我们所能看到的投资时间延续最长的，能维持年化20%的收益投资业绩的人，但他同样经历过4次大跌，其中有3次都是近50%甚至超过50%的腰斩。

　　在这种情况下，他都恢复了，而且每次过后净值都在不断创新高。

　　从这里面也可以看出一个股票市场的特征，就是以10年的维度去看，碰到一次接近腰斩的行情，可能性是很大的。

　　但是只要投资方法是正确的，应对是正确的，就一定会恢复。

　　股市大幅下跌，在别人恐惧的时候，我们不要恐惧。赚大钱的机会往往都出现在大跌之后，出现在大家都失去信心，认为股票市场没有希望的时候。

　　不要在大家都恐惧失去信心的时候，把它赎回。越是这种时候，越是要克服自己的本能恐惧。

　　既要有投资信心，也要有投资方法

　　对于当前市场，我们要有投资信心，也要有投资方法。各种投资方法都是为了找到市场定价错误的地方，从而获得超额收益。

　　什么叫定价错误？一个好公司卖了一个便宜的价格，定价就是错误的，我去买它就能获得超额收益。不管是主观还是量化，都是一样的。

　　从2021年一季度以来，主观多头表现不佳，量化的指增产品表现完胜了主观多头，这里面既有周期性的原因，也有趋势性的原因。

　　什么叫周期性的原因？

　　虽然主观多头选股风格各自有区别，但是所选的股票具有一些共同特征。比如都是买一些盈利能力强的、未来业务增长快的好公司。

　　而在21年一季度，恰恰这种风格的股票处于很高的估值，比如当时的“茅指数宁组合”。当时给的估值过高了，随后这两年多就出现了一个周期性调整。

　　量化的指增为什么表现会这么好？它有一个趋势性的原因。

　　以往中国市场量化产品、指增产品是比较少的，但是现在越来越多了，因为股票数量很多，有5000家上市公司，主观研究覆盖不过来，但是量化能覆盖全市场，同时量化的技术手段也在提高。

　　量化的指增产品因为业绩收益表现比较好，在不断增加，而主观多头的产品在被赎回。这几年整体市场增量资金比较少，存量资金在从主观多头的产品往量化的指增产品在转移。一个资金在减少，一个资金在增加，形成一种循环。

　　一方面，资金在减少的部分，在卖出股票，股票卖出以后价格又走低，然后净值表现变差，又被赎回，形成恶性循环。

　　另一方面是良性循环，资金在增加，然后去买这些指增的股票，包括以前的中证500，到后来的中证1000，再到今年的中证2000，越来越往小盘股里面去走。

　　我们觉得这种趋势性可能还会延续。因为私募基金现在做权益类的大约有4万亿，这里面量化产品有1万亿，占了1/4。

　　全市场70万亿的市值中，不到2%属于量化产品的配置。但是看美国市场，对冲基金中量化产品都远超50%了，在全市场里也有接近10%的市场份额。

　　所以，未来几年量化产品的份额还是会增加的。这种资金的流动，会有一些周期性的变化。

　　无论是主观还是量化，一种的投资方法用得人多了，它的有效性就会降低。

　　大家都去选白马成长股龙头的时候，它的价格就会变得很高，你再去买它就一定是高点，它就无效。

　　量化也一样，大家都做高频量价的话，就会变得拥挤，有效性也会降低。前年中证500大概有20个点的超额收益，去年只剩下10多个点，今年10个点都不到了。

　　老产品的当前策略和行业持仓占比

　　三季度，我们主要增加了中小盘股票的比例。

　　当前的产品策略，偏大盘价值方向的占比是30%，继续坚定持有的同时，比例有所调整。这里面港股占了约15%，主要布局央企的价值重估、银行保险的估值回升。跟现在中央汇金、十大央企在增持的股票是同一个方向。

　　另一个方向是优质中小市值。现在整体市场资金是在从白马股往一些中小市值的股票里面补，所以我们的中小市值也增加了，占比是70%，这就是用我刚才所讲的主观和量化结合的方法去做的。

　　它的行业分布非常分散，主要有机械设备、医药生物、公用事业、基础化工、汽车、家电、电力设备、电子、计算机等。

　　还有一些定增，比例很小，占比只有4%左右。而且仅限于那些可以投定增的、可以投收益权互换的产品。

　　9月底的行业持仓，占比比较高的银行、非银金融、建筑装饰等，都是偏大盘价值的，在我前面讲的30%里。后面的70%，分布在很多细分的行业里。

　　我们前几年做大盘价值的时候，持股可能只有十几只，现在我们的持股有150只，因为我们用了一些量化的方法来选股，覆盖面就很广。

　　问 答 环 节 

　　港股民营地产现在是你们的第一大重仓股吗？

　　我们去年四季度买了港股民营地产，增值了。当时是着眼于今年的经济复苏，我们觉得民营地产公司在当时的政策变化以后，今年可能是经济复苏以后弹性最强的一个股票。

　　但是我们的判断错误，所以今年吃了比较大的亏，这是我们主要的一个亏损来源。

　　今年一季度的销售的确是回暖的，但到了二季度以后，整个地产销售就面临一些压力。所以我们在5月把这些港股民营地产股已经全部卖出了。

　　明年美元很可能不会降息，全球经济衰退股票会继续下跌，就算出现市场底，也是底部震荡。

　　这种可能性都是存在的，所以我们要做多手准备。市场可能会在底部震荡蛮长时间，这也是我们要分散投资，投了很多中小盘股票的原因。

　　因为这是目前资金在流入的一些股票。即使市场出现震荡，这些股票也会出现一些超额收益。

　　对银行的投资机会还维持以前的观点吗？

　　银行股整体来讲，估值还是便宜的，这个观点我们是不变的。相比其他的管理人来讲，我们现在持有的银行股比例还是比较高的。

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