来源：证券市场红周刊

　　编者按

　　中秋国庆前，公募明星葛兰在管产品减少，剩余产品多数为药基。同时，医药行业不断传出令人振奋的消息。Wind创新药指数在9月初步扭转跌势，当月逆市上涨了6.96%，创新药龙头公司均出现反弹迹象。多家机构表示，医药行业业绩“底部”已经到来，行业右侧布局机会正在逐步显现。不仅相继走红的小众领域实现多点开花，布局主流赛道创新药的绝佳时机也已经来临。

　　近期，医疗领域的亮点越来越多。比如一针难求的减肥药司美格鲁带火了多肽产业链；百济神州宣布自主研发的替雷利珠单抗获得欧盟批准，正式成为PD-1领域首款出海的药品，作为肿瘤免疫最广泛使用的药物之一，上半年的销售额同比增长超四成；智飞生物拿下进口带状疱疹疫苗独家经销权；福瑞股份10月13日在投资者互动平台表示，诺和诺德使用公司FibroScan用于其NASH新药的研发。近期因为季节交替，北方地区流感人员增多，让疫苗和感冒药再次成为二级市场的热门股。

　　前期压在医药股的阴霾正在慢慢散去。卖方观点多认为，医药板块中长线配置时机显现。截至10月12日，继9月上涨3.91%后，Wind医药指数（中信）10月上涨1.16%，其市盈率(TTM)约为40.4倍，市净率约为3.26倍。从医药股的表现可以看出，先知先觉的资金已经开始加仓医药股。

　　“当下医药股的比价效应凸显，投资逻辑正在从左侧切换到右侧。过去两年多的时间，医药股的整体跌幅非常大，一方面是由于之前医药股有一轮大约3年的板块牛市，叠加疫情期间部分受益股超常规暴涨，导致整体医药股估值虚高，同时机构持有比重也偏高，所以板块自身有明显的回调压力；另一方面是行业政策的扰动加剧，例如集采扩大化、医疗集中反腐等，对相关公司业绩产生了明显破坏作用，更对投资者心态造成巨大担忧，从而引发恐慌性抛售，进一步加剧了下跌力度和持续时间。”深圳森瑞投资董事长林存如是表示。

　　就此，宝盈基金医药基金经理姚艺也指出：“我对医药板块后市也积极乐观，其一，医药板块位置够低；其二，政策面都在回暖，集采政策、医保谈判政策都在鼓励创新，而且近期医疗反腐也在纠偏，强调不影响患者就医、医生诊疗，鼓励医生积极参加正规的学术会议；其三，国内老龄化进程开始加速，1962-1975年国内迎来了一波婴儿潮，那么从2022年开始未来十年，每年将新增1000万-1500万人60岁以上老龄人口，这部分人群的健康需求是非常旺盛和可持续的，将为行业提供持续景气。”

　　对比而言，牙茅、眼茅、医美等领域相对被机构医药投资者看衰。某头部公募医药基金经理强调，这些板块属于消费型板块，事实上，今年部分医疗消费是出现降级的，投资这些板块需要高频跟踪数据，同时关注消费复苏的整体态势。

　　“抗疫股”卸下光环基本面分化

　　药房、疫苗、感冒药仍存新机会

　　复盘近几年医药股行情，可以发现在整体行业缺乏系统性机会时，细分板块结构性机会频繁出现：首先是特殊时期“战疫”板块的疫苗、药房等；其次是在放开后院内治疗及时回归，中药板块最为走红；再次是医疗健康、民营医院等细分赛道间或会有表现。近期，因为季节交替，北方流感人群增加，在二级市场与流感相关的概念股开始表现。

　　随着政策放开，医药板块的投资逻辑也从事件催化逐渐向业绩让渡，那些特殊时期的一夜爆红逻辑必然要接受长期业绩的检验。根据本刊的不完全梳理，彼时代表性标的如下：中药（以岭药业）、手套（英科医疗）、测温（高德红外）、呼吸机（迈瑞医疗）、血氧仪（鱼跃医疗）、核酸（金域医学）、疫苗（沃森生物）、医疗废物（雪浪环境）、连锁药房（大参林）等等。

　　比如以生产连花清瘟去年爆红的公司为例，去年全年上涨约为54.66%，但是今年迄今下跌约为19.04%。从业绩看，公司去年总营收125.33亿元，同比增加23.88%；公司归母净利润23.62亿元，同比增加75.75%，其中连花清瘟的营收超过60亿元。今年上半年实现归母净利润同比增长53.16%，核心板块呼吸系统类产品收入30.87亿元，占公司收入的45.47%，同比增长20.95%。但心脑血管类产品收入同比增长10.44%，占公司营业收入的36.98%，占比较上年同期有所下滑。

　　对此，林存强调：“随着疫情结束，特殊历史时期的受益股需求自然是断崖式下跌，市场对一次性收益所得带来的估值溢价，最终都会归还市场。但疫情也改变了这些公司，增厚的现金储备会让这些公司做到‘手中有粮，心中不慌’；疫情期间争分夺秒抢占新产品上市过程中，锻炼了研发队伍，巩固了与审批机构的关系；民众大规模使用公司产品带来的品牌效应提升等，进入后疫情时代，这些都成为基本面稳固改善的积极因素。”

　　但是接下来另一个问题随之而来，这些特定时期走红的概念主题赛道，谁会在接下来继续逞强呢？机构认为，药房的行情持续性更高。姚艺表示，未来在自我诊疗的驱动下增速相对稳健，相比于抗疫类药品和疫苗，药房具备配置价值。林存认为：“疫苗和感冒药是更容易持久的两个领域。在新冠疫苗的研发上市过程中，我们国家采用了三条技术路径同步推进的安排，最后也是三种不同类型产品对广大人群进行接种。可以说如果没有新冠疫情，疫苗企业是很难得到这么大规模的试验机会，所以后续我们还是有理由相信，经过疫情的催化，部分疫苗企业在诸如mRNA技术、重组蛋白技术等方面会有较大的进一步提升，加上特殊时期超预期的疫苗收益，后续做大做强的概率会明显增大。”

　　查理投资研究总监戴盾从提示风险的角度表示：“抗疫类药品、疫苗在后疫情时代销售额迅速下滑，库存记提增加，如2023年上半年，康希诺营业收入2100万元，净亏损12.8亿元。收入锐减是源于新冠疫苗需求显著减少，并产生2.37亿元退货。流脑疫苗销售额迅速放量，上半年销售额2.2亿元。这种过山车式的变化对于还未Pharma的biotech来说，后续影响会持续更久。除了销售额锐减，已经建成的工厂本身也成为一种负担。前不久，已经看到斯微生物暂停工厂运行等动作。就该公司来说，流脑疫苗的后续表现，13价肺炎疫苗等的市场潜力，决定了能否快速走出困境。”

　　中药板块或重回龙头逻辑

　　边际变化有望成为业绩催化剂

　　从公募医药主题基金的角度看，前三季度暂居领先的是红土创新医疗保健，而其今年的业绩恰好就是深度受益于医药尤其是二三线医药的贡献。截至9月28日收盘，该基金年内的涨幅约为10.51%。

　　从半年末的十大重仓股来看，具体包括太极集团、桂林三金、昆药集团、达仁堂等四家公司，而它们无一例外均为中药上市公司。聚焦今年两个季度的前三大重仓，本刊发现均是达仁堂、康缘药业、康恩贝。

　　在财报中，基金经理专门谈到了对中药板块配置价值：“前期医改政策导致市场对于中医药行业未来发展过于悲观，最近几年，国家政策从多方面持续扶持中医药的发展，市场在未来有重新认知的过程。2022年3月底，国务院办公厅印发《“十四五”中医药发展规划》，这是首个以国务院办公厅名义印发的中医药五年规划。规划提出到2025年，中医药振兴发展取得积极成效，在健康中国建设中的独特优势得到充分发挥。”

　　而对于中药赛道，作为全市场惟一中药主题公募产品前海开源中药研究精选，在近两年内地的主动权益类公募排名中高居前列，其重仓中有同仁堂、片仔癀、东阿阿胶等一线中药公司的名字。

　　在书面回复本刊时，产品基金经理范洁指出：“当下，挑选中药类标的要看长期空间、公司竞争力以及边际变化。有些公司实力雄厚，呈现平稳发展状态，此时若有公司内部或者外部政策变化，都可能成为公司提速增长的催化剂。”

　　根据本刊综合采访发现，卖方还是更看好品牌消费类中药，特别是叠加了国企改革概念的标的释放业绩的确定性更强。“中药股里面，要选择那些有市场知名度、有重磅产品的一线大公司，减少对中小市值公司的炒作追逐。因为中药品种更多讲究历史品牌效应，二三线品种要在终端市场取代一线品种，难度非常大。”林存如是阐述。

　　司美格鲁肽注射剂内地一药难求

　　减肥药带火多肽药产业链

　　再把时间点拉近，看似小众的领域在市场整体弱市时却能释放阿尔法弹性，如近期二级市场上更为活跃的医药概念股包括减肥药，Wegovy的横空出世堪称医药板块的ChatGPT,这款原本用于糖尿病治疗的药物在减肥圈火出天际，这也让研发该药的诺和诺德赚得盆满钵满。而该减肥药还有新功能，本周该公司宣布司美格鲁肽治疗2型糖尿病患者肾衰竭和慢性肾病的三期临床试验提前一年停止，原因是中期分析显示该试验取得成功。

　　而近日摩根大通也预计，中国减肥药物市场规模有望于2030年达到149亿美元。对应到二级市场来看,万得减肥药指数也成为快速崛起的医药类指数，9月该指数上涨约为12.53%。其中多只股票是公募顶流的心头好，比如蓝晓科技是公募常青树朱少醒的重仓标的，半年末富国天惠精选成长是蓝晓科技的第五大股东。

　　本刊了解到，诺和诺德的GLP-1受体激动剂都是多肽类型，技术壁垒较高，对制造商有极高的要求。由突然出现的减肥药快速传导到国内带火了多肽药产业链；既能减肥又能降糖，但作为此类药品上市的司美格鲁肽注射剂内地却是一药难求。其快速成为医药板块炙手可热的新兴赛道，比肩大模型般国产替代的思路让投资者迅速在二级市场挖掘出相关标的。

　　目前国内有多家公司已经收到了GLP-1受体激动剂的订单,预计原料药的企业将会受益。同时国内GLP-1类药物研发火热，超重/肥胖适应症中进展较快的包括华东医药的利拉鲁肽（NDA已受理）、诺和诺德的司美格鲁肽（III期已完成）、礼来的Tirzepatide（III期已完成）、信达生物的Mazdutide（III期进行中）等均可以52周减重20%以上。

　　在具体到国产替代的路径，本刊汇总业内人士的看法，明线是国内自主开发的GLP-1相关减肥药；暗线则是给海外核心品种做多肽CDMO的公司。例如，药明康德（维权）加码多肽药物，子公司合全药业已启动常州和泰兴两个基地的多肽生产车间扩建项目。仔细分辨这些标的不难发现，其中不乏在其他赛道上已经颇具实力的医药龙头，多肽的思路无疑会给本就优异的基本面增加良性砝码，例如生产肺癌类药物出名的贝达药业。

　　从基本面的角度看，这一阵营的上市公司也快速有好消息传来。翰宇药业节前公告，公司及全资子公司翰宇药业（武汉）有限公司（以下简称“翰宇武汉”）与海外客户签署了日常经营重大合同。根据合同约定，客户预计向公司及翰宇武汉合计采购累计金额3000万美元（约合人民币2.19亿元（含税））的GLP-1多肽原料药。双鹭药业的利拉鲁肽目前在三期临床试验中，并且公司的自研创新药GLP-1可有效治疗2型糖尿病。

　　政策利好叠加上市周期缩短

　　主流赛道创新药迎来“黄金时期”

　　尽管去年以来板块中相继走红的似乎都是小众的领域，不过随着医药板块政策氛围的“利空出尽”和板块估值的底部区域，布局主流赛道的绝佳性价比时机来临，首推的还是卖方一致看好的创新药领域。

　　首先从宏观层面困扰创新药等赛道的政策来看，业内人士普遍解读为短多长空，甚至目前基本已到了利空出尽是利好的阶段，医药板块估值吸引力逐步增加。姚艺表示，反腐背景下，未来医生会越来越重视产品的临床价值，即能否解决临床未被满足的需求，同时要考虑产品创新性和稀缺性，这决定了产品终端定价权，所以即使有反腐，但很多公司已经回到甚至超过了反腐前的股价，说明真正具备临床价值的产品是稀缺的，能得到市场认可。

　　需要注意的是，叠加从医保的角度也可以印证创新药修复空间可期。整体来看，医保政策日趋理性，医保谈判等政策得到反复验证，创新药、器械依旧是政策大力扶持的方向。创新药占医保资金的比例不足5%，还有极大的提升空间。而一位常年需要去北京三甲医药拿药的退休老师也向本刊表示，近几个月医院药房最大的变化是，国外的创新药逐渐减少，而国产的创新药似乎开始逐渐增加。

　　至于在创新药大框架下具体看好的赛道，有卖方点评：“能够依靠产品销售维持研发活动和不能持续经营的公司开始有了一定的区分度，整体有利于行业资源向头部集中。因此营收较好、在手现金较为充裕、持续支持研发的创新药企值得关注，例如康方生物。”

　　结合今年的行业变化特征，创新药企中新的机会开始浮出水面：首先是以荣昌生物RC48为代表的2021年上市大单品将进入第一个续约周期，配合今年医保建议续约政策对于慢性病品种较好的降价政策，自免赛道的配置价值显现出来，而创新龙头恒瑞医药就在其中。其次是随着GLP—1类产品的适用症应用更加广泛，心脏保护、NASH等均取得了优异的疗效，产品长期增长逻辑逐渐增强,特别是上述提到的以减重为代表的爆款大单品，会给对应的公司带来机会。

　　无独有偶，鹏华医药基金经理金笑非书面回复强调：“创新药方向，国产替代肯定是最重要的驱动力，如艾力斯的3代EGFR产品，适应症是肺癌等，在去年一线治疗方案纳入医保支付后，今年收入开始加速放量，在产品力不弱于外资的背景下，国产替代的趋势很明确，这种产品在很多公司中都能看到。”

　　就板块上市公司在创新药上的闪光点来说，某医药基金经理举例分析：“百济神州的拳头产品泽布替尼今年在海外的放量可能是超预期的，其对标的伊布替尼在海外峰值销售额有100亿美元，该公司的产品在大规模的临床3期中和伊布替尼头对头进行对照，取得双优效的结果，安全性更好，副作用可能更小。今年泽布替尼全年的收入预期从年初的10亿美元基础上会进一步上调。另外海外最看好的ADC是目前治疗肿瘤的新技术赛道，国内老牌公司恒瑞医药的产品在早期临床数据上展现出超预期的表现，对标海外最好、最炙手可热的产品DS-8201，疗效可能更好，安全性更佳。”他进一步分析。

　　巧合的是,看好ADC创新领域的还有姚艺。他解释了看好的原因：“以ADC为例，肿瘤的治疗方案演变从最开始的化疗、放疗，到小分子靶向，到免疫治疗，再到目前的PD-1+化疗，未来将会迭代到PD-1+ADC，目前全球PD-1 500亿美元的盘子，预计将来ADC的市场容量也会有500亿美元以上，国内相关企业都将受益，特别是数据好的真创新。”

　　此外，曾与本刊深度对话过的交银基金经理楼慧源表示：“除去GLP-1类减重药外，我还看好延缓近视的低浓度阿托品，这两个品种均有较大基数的潜在用药人群，且民众关注度高、接受度好，未来相关国产药物将具备百亿级别的销售潜力。”

　　相比国内已有成品的创新药，从趋势前瞻的角度讲，戴盾则看好重症肌无力领域未来的创新，他解释：“国内当前的主要治疗方案包括胆碱酯酶抑制剂、糖皮质激素、免疫抑制剂和静脉注射免疫球蛋白等，但临床上缺少高级别循证医学证据支持的创新治疗手段，存在巨大的未满足需求。预计会产生20亿的大单品，而且随着其药物开发扩展到其他的适应症，预计未来会成为一个50亿元销售额的大单品。”

　　当然，困扰创新药的因素也依然存在，比如百济神州药品出海的同时，也宣布与跨国巨头诺华制药终止了合作。好在公司方回应百济的海外团队已经建成,同时这类事件对管线单一的biotech是致命打击，但百济是多管线的平台型架构，具有较强的容错率。随着百济神州从2024年起每年推出10个差异化新分子实体，未来发展的格局已经打开。不过，从这类事件不止一次发生来看，国内创新药企的出海之路注定不会平坦。

　　另外的困扰因素是反腐后销售费用率变化对创新药公司研究带来的影响，不过林存提出了不同的观点。他表示：“我们很容易认为销售费用高的公司存在较多灰色地带，进而在投资选择的时候做出规避，甚至认为以后医药股就是工厂到消费者模式中的制造一环，公司只管生产，定价和销售都交给医药局和医院。这种观点过于激进且完全脱离商业实践，销售作为新产品推广和老产品维护不可或缺的一环，依然会长期存在，只是后续在研究过程中，市场关注点要从简单的销售费用率高低，转移到销售费用转化为利润这样一些更核心指标上。”

　　医疗器械领域集采政策不断优化

　　国产替代是投资该领域重要逻辑

　　近期创新药械领域催化剂较多，国谈、DRG相继推进，加快了国产替代进程；并且政策间联动试水，利好龙头。结合中报业绩，伴随医院常态运营，相关企业销售恢复，企业业绩重回增长态势，常规医疗消费有望持续企稳向好。

　　受到疫情消退影响，体外诊断行业业绩仍处于修复阶段，上半年医疗器械板块营收、利润同比双降，体外诊断、医疗耗材行业拖累明显。但二季度板块业绩加速修复，盈利能力环比改善，板块营收环比增长2.19%至607.48亿元，归母净利润环比增长15.63%至126.39亿元。

　　医疗器械是涉及多个下沉细分赛道的统称，产业链涉及范围广且细分领域多。产业链上游主要包括金属材料、复合材料、生物材料、技术支持等，关联学科众多；产业链中游可分为医疗设备、医疗耗材和体外诊断等诸多细分领域；产业链下游主要是零售和医疗机构，我们通常所理解的狭义医疗设备主要就是中游的相关赛道。

　　从疫情至今，部分医疗设备细分龙头也逐渐被普通大众所熟知，比如内窥镜龙头海泰新光、澳华内镜。作为判定的金标准，胃镜、肠镜等内窥镜检查需求量快速走高，相关的耗材产品呈现供不应求；尤其当前在创新医疗的大浪潮下，一次性胆道镜、支气管镜等可视化产品有望贡献新的盈利增长点。此外还有迈瑞医疗，不仅是呼吸机龙头，且其早已发展成为国产微创诊疗器械龙头，已经搭建了内镜诊疗、肿瘤消融、EOCT（光学相干断层扫描系统）等三大技术平台，并且国际市场销售收入有望进一步与国内市场分庭抗礼。

　　接下来谁会是医疗器械领域更具阿尔法特质的潜力赛道呢？血管介入器械行业正被不少投资机构关注。财信证券研报指出，在人口老龄化加剧、居民膳食结构改变背景下，国内血管病群体日益庞大，诊疗需求持续增长，血管疾病介入治疗手术渗透率不断提升。

　　按照治疗部位不同，可以将血管介入器械分为心血管介入器械（冠状动脉、主动脉）、脑血管介入器械、周围血管介入器械。姚艺强调：“从老龄化趋势出发，我们会更看好的细分领域包括：内窥镜、电生理、神经外科的医疗器械公司。”

　　戴盾解释得更为具体：“目前我看好的骨科医疗器械全部都进入集采，因为本次集采的中标价格比上次要高40%左右，所以集采的价格变高带来边际利润的变高，基本上恢复30%的业绩增速。未来，非酒精脂肪肝NASH的无创诊断，高血压的RDN疗法的获批都会带来新的增长和投资机会。”

　　而布局医疗器械，国产替代是不能忽视的投资逻辑。永赢基金经理储可凡解释：“企业端，通过研发投入，国产医疗器械走出了从模仿到创新、从低端向高端、从跟跑到领跑的升级发展之路，很多细分领域替代趋势惊人。例如内窥镜中的硬镜，2020年我国前十五的企业中国产份额仅仅11%，2022年国产份额提升到34%，仅国产化因素带来的国产硬镜行业两年累计增速超200%。政策端也进一步在鼓励企业创新。”

　　CXO赛道仍具备长期投资价值

　　全产业链和资源型企业更值得关注

　　2022年以来，新冠研发投入退潮叠加海外加息，一级市场投融资冷却，创新药早期研发投入收缩，另外地缘政治风险下偏后端的CDMO也出现全球供应链再平衡的迹象，加之新冠药大订单交付进入尾声，CXO行业整体需求和订单增速下行。

　　查理投资提供了一组数据作为论据，2023年H1，中国共196家生物医药企业获得一级市场融资，总融资额达310亿元。其中，生物医药研发企业共计102家，融资总额173亿元，占比55.9%；CRO/CDMO企业共计52家，融资总额102亿元，占比32.9%。相比2022年H1，2023年H1一级市场融资企业数量下降21.6%（195家VS250家）；融资总额下降28.6%（310亿元VS435亿元）。从企业类型分布看，生物医药研发企业融资额占比下降（55.9%VS67.4%），CRO/CDMO企业融资额占比上调（32.9%VS23.1%）。长期来看随着阿兹海默等大抗体品种上市，抗体CDMO的产能会面临紧张，其景气程度也会上行。

　　但创新药的外包市场前景就颇为诱人，相关测算数据，预计2026年国内创新药市场外包率将提升到49.9%。在此过程中，一批具有先发优势和竞争优势的研发服务产业链公司增长前景可期。“CXO的新增订单大部分来源于中小创新型药企，目前还要看国内和国外一级市场的融资顺畅程度。随着2024年降息或到来，药企融资的难度会越来越低，CXO的景气也会随之回升。”戴盾强调。

　　储可凡表示：“从中长期视角看，中国在全球医药创新产业链中以工程师红利为核心的竞争优势仍稳固存在，也仍然有继续提升全球市场份额的空间，未来随着宏观利率环境改善和创新药研发回暖，CXO板块增速也有望看到修复，赛道仍然具备长期投资价值。”

　　对于医药研发的资金关注方向，南方基金经理王峥娇表示：“现在PE/VC机构更关注项目的创新性和新颖性，以及所处的研发身位。现阶段包括adc、mRNA、protac或者分子胶等新化学实体，依靠其新颖的作用机制和突出的临床效果受到的关注还是比较多的。而其中的佼佼者，依然可以获得足够支持其继续研发的资金。”

　　至于接下来赛道中个股可能出现的分化。林存表示，“疫情期间，CXO接了大量的海外原料订单，目前这些超级订单基本上消化完毕。所以大量以代工为主的公司，业绩高峰已过，典型的如博腾股份（维权）、凯莱英等。但CXO的全产业链公司，不仅有高技术能力也有各种新产品开发，典型的如药明生物就是样样都行的代表，后续增长仍然不会乏力。另外，部分资源型的CRO也值得长期关注，如泰格医药的临床服务能力，是需要有大量医院临床资源才可以实现，其他公司很难替代。”

　　就具体选股的方向，融通健康产业基金经理万民远关注的几个维度：业务环节（比如CRO阶段性好于一般的CMO）、业务种类（仿制药/改良型新药可能短期好于单纯的me-too类创新）、客户类型等等。

　　减肥药等新势力爆火，给CXO赛道的影响也不可小视。例如因受益减肥药东风的诺泰生物，是国内少数几家以多肽药物为主要研究和发展方向的CDMO企业之一。

　　资料显示，公司率先完成司美格鲁肽原料药的审批上市，目前生产的原料药主要供应海外及国内客户仿制药研发需求。5月，公司子公司还同欧洲大型药企客户签订了累计金额约10210万美元（含税）的cGMP医药高级中间体7年供货合同。从财报业绩来看，上半年其业绩保持高增长，实现营业收入4.01亿元，同比增长49.38%；归母净利润4185.25万元，同比增长20.15%。再对比看圣诺生物，司美格鲁肽原料药及注射液项目目前正处于药学研究阶段，利拉鲁肽原料药已经取得美国DMF备案，总产能目前408KG。

　　整体看上半年，CXO板块实现营收466.43亿元，同比增长4.46%；归母净利润112.89亿元，同比下降7.09%。第二季度，CXO板块分别实现营收与归母净利润239.78亿元、64.01亿元，同比增速分别为0.93%、-20.74%；环比增速分别为5.80%和30.92%。由此短期看，该领域寻觅个股的阿尔法比寻觅赛道的贝塔更为现实。

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