原标题 半夏投资李蓓：美元黄昏（二）人民币资产崛起

　　来源 半夏投资

　　文 李蓓

　　上篇 美元黄昏（一），我们讨论了美国当前面临的经济困境和后续大概率的政策和经济走向，认为美债利率和美元或将提前见顶，美元或进入持续贬值的若干年。本篇讨论为什么上一轮美元见大顶之后，日元和日本股市进入牛市，以及为什么本轮会是人民币和中国股市进入牛市。

　　过去几年，美国开始持续对中国进行经济打压和贸易制裁。

　　而40多年以前的1970年代，美国曾经对另一个国家集中做了一系列类似的事情，那就是日本。

　　最早是对日本纺织品行业实施贸易保护。1969年1月3日，美日两国签署《美日纺织品贸易协定》。

　　然后是对日本钢铁业实施贸易保护，1976年，美日签署《特殊钢进口配额限制协定》。

　　然后是限制日本彩电。1977年，美日就钢铁制定了“进口最低限价制度”，签订了《维持市场秩序协定》。

　　然后是限制日本汽车。

　　最后是限制打压日本半导体行业。

　　基本上日本产业升级到哪里，美国就保护打压到哪里。

　　背后的原因非常简单，日本的产业发展太快，抢占了美国在国内以及世界的份额。日本的出口份额一度上升到全球10%。虽然日本一直是美国听话的小弟，在东芝事件之后，日本首相还亲自跑到美国去卑微道歉，也免不了被打压的命运。所以，大部分的政治问题，它的背后并不是价值观和信仰差异，仅仅都只是经济问题。

　　站在现在往回看，我们知道，70年代的这些打压，并没有妨碍日本的产业升级，竞争力上升和经济发展，七零年代其实是日本实体经济真正崛起的十年，产业竞争力快速上升的十年，经济持续高增长的十年。后面的10年，则是经济增速放缓的10年。

　　但1973年到1982年最近整整十年的时间，日本的股市表现并不好。73-82年，日本竞争力持续提升，企业利润上升了3倍，但日本股票指数仅上升了30%，年化涨幅2%。

　　跟过去10年的沪深300不相伯仲。

　　82年后，日本国内经济增长显著放缓，从82年前后的平台算起，直到90年，日本国内的制造业利润只增长了50%，但日本股指上涨了5倍。

　　82年前的10年，和82年后的10年，为什么股市表现差异如此之大，且与那一阶段的经济增速和企业盈利增速脱节？

　　我认为有几点原因：

　　1，73年初股票太贵了，经过近10年盈利增长的消化。到82年，日本股市已经变得非常便宜。简单估算，大致是73年初高位的不到一半。

　　2，整个70年代，在美国人的持续打压之下，日本人想必也曾经怀疑过自己，怀疑过国运。股市风险溢价持续上升。

　　3，80年后，日本利率出现了向下的大拐点。推动股市估值上行。

　　虽然70年代日本的产业竞争力提升，出口份额扩大，但因为对海外能源和材料的依赖度太高，在70年代的油价暴涨过程中，日本的经常账户也是恶化的，74前后年，79年前后，一度都出现了贸易逆差。

　　81年开始，这种情况开始起变化，日本的贸易顺差开始快速上升，到86年的高点，达到了GDP4%的高水平。

　　经常账户的变化，对利率市场有显著的影响，虽然美国利率1981年仍在创新高，日本长债利率在1980年，提前美国1年多时间，已经提前见顶。后续进入持续下行。

　　4，70年代美国的持续打压制裁，以及其它经济上的因素，促使日本企业开始大面积在海外建厂。80年后，日本企业海外利润占比大幅提升，海外利润的上升，使日本呈现企业利润增速显著大于GDP增速的格局。

　　这种海外建厂销售的模式较少遭到当地政府的反对，贸易摩擦有所缓和，对股市的投资者来说，也可以要求更低的风险溢价，给予更高的估值。

　　总结一下：

　　日本企业的海外投资建厂，相对缓和了国际关系，降低了风险溢价。日本的顺差上升并维持高位，使得日本得以维持低于美国的利率水平，有利于本国制造业的发展，也有利于本国股市的估值。在80年代初期的低估值水平为起点，日本股市开始了若干年的大重估，进入长期牛市。

　　再回答一个问题：

　　日本国内利率80年见顶，日本企业利润83年2季度见底，为什么82年8月是日本股市的拐点？

　　比日本本国利率高点晚了2年，比本国利润底早了半年。

　　另外，美国经济和企业盈利当时的表现比日本更差，83年才是衰退高潮，美国企业利润直到83年底才见到阶段性底部，85年又重新大幅下滑。但美国股市也是在82年8月见到了底部，后续不再新低。比本国利润底早了1年多。

　　当然，后续日本股市的表现，远好于美国，如果考虑到汇率，那就是远远甩开美国股市表现。

　　一个可能的解释是，82年8月左右，美国利率向下突破高位平台，确认向下趋势。

　　所以，从上面的时间轴，我们可以得出一个结论：

　　股市完全可以提前于盈利和经济见底，甚至可以提前1年多。只要利率下行，风险偏好改善。

　　这很显然回答了昨天的文章后面，很多读者的疑问：

　　明年如果美国衰退，A股能好吗？

　　答案是：

　　当然是有可能的。

　　就算明年国内企业利润继续下滑，都是有可能的。何况国内利润已经企稳回升，今年8月已经显著转正。

　　另外，美国衰退对世界其它国家的拖累，这一波会轻得多。

　　1，美国经济在全球占比下降。

　　2，更重要的是，本轮美国的商品消费和服务消费不同步。美国的商品需求下降对海外的拖累，已经实现了大部分。

　　历史上，商品和服务消费比较同步，这一波不同步。因为疫情限制服务业展业，美国的耐用消费品先起来，也下下滑。服务消费后起来，也后下滑。2023年最新的情况，商品消费下滑叠加去库存，美国的进口已经同比下滑10%以上，美国的商品需求下降对海外的拖累，已经实现了大部分。

　　2024年美国经济的下滑，将主要体现在信贷下行，财政收缩，居民可支配收入的下行，地产的下行，本国服务消费的下行。

　　人民币资产崛起

　　为什么本轮美元见顶，人民币资产会是全球主要资产里最好的之一？

　　在全球分工贸易的年代，贸易顺差体现了一个国家产业竞争力。持续高企的贸易顺差带来持续的中长期的资本流入（区别于中短期的投资资本波动），以助于实现更多的资本积累，意味着高顺差国有条件实现比其他国家更低的利率，且不影响币值长期稳定。低利率有利于本国制造业的发展，也有利于本国股市的估值。

　　从贸易顺差的角度评估当前的世界各国，我们发现

　　最近2，3年，日韩和欧洲，都从传统的顺差国转为逆差国。只有中国的贸易顺差还在扩大。

　　今年虽然中国顺差的绝对值有小幅下降，那是因为全球出口的大盘子下降，中国出口的全球份额并无下降。

　　从更长周期的比较来看，中国的顺差无论跟本国GDP比较，还是跟美国GDP比较，都超越了日本巅峰时期。

　　这背后是中国在本轮产业变革中，竞争力的进一步提升。

　　光伏和新能源汽车的领先地位不断巩固。

　　高端机械，高端精密化工，半导体产业，电子产业持续实现进口替代。最新的案例，便是华为mate 60的热销。

　　从最新的数据看，直到本月，这种竞争力并无半点衰减。

　　人民币受短期投资情绪压制而非基本面

　　中国的贸易差额，至今仍维持在每个月700亿美元左右。即便疫情开放后出国留学和旅游大幅增加，服务逆差扩大。整个经常项目差额，依然维持1500亿人民币/月。

　　但今年以来，银行代客结售汇顺差数字很小，基本可以忽略，最近2个月结售汇转为逆差，人民币汇率现实上的确面临压力。经常项目顺差和银行代客结售汇顺差中间相差的1500亿，主要由3项组成。

　　1，中美利差扩大+人民币贬值，外资持续减持其持有的中国国债，这个部分相对稳定，平均每个月500亿人民币左右。

　　2，外资通过北向和QFII减持A股+国内资金南向流入港股的部分。这个部分大幅波动，年初一度大幅流入千亿，最近的2个月大幅流出平均大于1000亿。但2023年全年基本变化不大。

　　3，今年以来，扣掉上面2个部分，还有一部分不能解释的，每个月平均高达1000亿。大部分属于中国居民和企业持有，而不愿意结汇的美元。这个部分，也是具有投机性的，一方面看利差，更大程度取决于中国居民和企业对人民币资产价格的信心。

　　以上的3个部分，2和3都有很强的投机性，波动很大，情绪的因素占了大部分。从上面的数字拆分，我们可以看出：

　　当前人民币之所以承压，主要因为情绪太过悲观，无论外资对中国股票的情绪，还是国内企业居民对人民币的情绪，都处于极度悲观的水平，带来的资金流动，甚至超过了每个月1000亿的水平，以至于人民币承压。

　　只要情绪稍有缓和，2和3不过于极端，流出水平位于历史中等悲观水平，那么现在足够大的经常项目顺差是可以完全可以覆盖的。

　　如果美元利率下行，中美利差收窄，第1项的流出也会收窄，2，3项也可能面临收窄甚至逆转，那么人民币是完全可以走强的。

　　中国股市为什么持续10年都不行？

　　既然，中国产业竞争力没有问题，那之前中国股市为什么持续10年都不行？

　　在70年代日本的案例里，是进口资源消耗太多资本，以至于贸易项阶段性转为逆差。推高利率。

　　在中国过去10年的现实里，是地产和地方政府占用太多资本，推高实际利率。

　　过去10年，国内中长期贷款的绝大部分，都流向了地产和基建着两个领域。

　　体系内的贷款利率不足以反应真实的市场利率全貌，因为就在去年，还可以买到8%以上固定利率，号称无风险的非标产品。产品的资金投向，无非是地产和地方政府。

　　现在，地产已然出清，甚至已经超调。

　　地方政府在经历阵痛性的调整后（降工资，减开支），化债一揽子方案正在陆续出炉，相信以后不可能再有8%收益率的非标地方债。

　　从2021年开始，中长期贷款的结构，已经有了显然的改观，工业贷款的比重大幅上升。

　　国债利率和贷款利率已经新低，同等风险的非标利率的下跌幅度应该是更大的。

　　地产和地方政府占用太多资本，推高实际利率的过程已经逆转。从长期看，这显然是扫清了中国股市牛市的障碍。

　　但是，短期，显然也需要承受阵痛。

　　2021-2022，地产是中国经济和企业盈利最大的拖累。今年，则是2季度后地方财政的骤然收缩，带动中国经济再度探底。

　　由于地产和地方政府收缩的双重冲击，本轮企业盈利下滑的幅度，超过了过去几轮：

　　工业企业利润在2022年下滑的基础上，今年上半年再度下滑近20%。

　　沪深300，中证500和中证1000的盈利，比高点分别下降了15%，30%，30%

　　但是，这种阵痛和冲击总是会过去的。

　　到最新2个月，虽然大部分人信心仍们没有恢复，经济已经走过低谷，开始回升。且不谈回升的社融，转回扩张区间的PMI。经济合力传导过程的滞后指标，切实的企业盈利和就业，都已经明显回升。

　　8月的工业企业利润，同比上升18%，已经超过2021年同期水平。

　　并且，结构上相对均衡，上中下游同步改善。

　　就业方面

　　很多人质疑统计局8月失业率的下降，但市场化机构统计的沿海用工价格，今年4月还在过去5年最低水平附近，最新已经上升到过去5年的最高水平。

　　从小周期拐点的角度，

　　中国经济和企业盈利其实已经进入了右侧。

　　更长期的角度

　　地产方面

　　年化的住宅销售，从高位的17亿平米，已经下跌了超过一半，事实上已经超调，中期看，地产销售温和复苏到10亿平米左右的长期可持续水平，并没有太多的难度。

　　加之本轮地产企业经历了重度的供给侧改革，供应端的下滑甚至大于需求端，百城供应，较2020年同期高位已经打3折。

　　只要销售略一企稳，房价的企稳也是很快就会出现。

　　事实上，9月地产销售也就环比小幅改善，一手房价格就已经环比回升。

　　“中国房地产指数系统百城价格指数对全国100个城市新建、二手住宅销售市场及50个城市租赁市场的调查数据，2023年9月，百城新建住宅平均价格为16184元/平方米，环比由跌转涨，涨幅为0.05%；同比跌幅收窄至0.10%。”

　　地方政府方面

　　我们不能期待它以后继续承担加杠杆搞基建，托经济的功能，但经过一揽子化债，它的收缩对经济的冲击已经过去，后续将趋于平稳。

　　其实客观的说，中国的地方政府，在过去10年，类似美国政府，也存在财政纪律缺位，财政透支的事实，但中国的财政收缩冲击在今年已经完成，风险已经释放，最痛苦的阶段已经过去。而美国，则是将面对后续即将到来的财政收缩冲击的痛苦。

　　传统基建稳增长的作用，后续应该是指望不上了，但好在，我们及时推出了大面积城中村改造来接力。

　　如何看待FDI下滑

　　贸易顺差是一个好东西，但是也是有上限的。当一国贸易顺差过高之后，贸易伙伴间的矛盾容易升级。70年代的日本，当前的中国，都面临同样的情况。

　　在这样的背景下，本国企业及本国高关联企业，去贸易伙伴国及周边设厂，从而数字上体现为FDI的下滑，QDI的上升，是高顺差国应有之义，也是理性选择。

　　当年的日本企业，典型的比如丰田，也到美国设厂。

　　现在的中国企业，也纷纷在美国，墨西哥设厂。

　　比较典型的案例：海尔在美国本土份额第一，中集车辆在美国本土也份额第一。特斯拉在墨西哥设厂，把整个产业链配套的中国企业都带去了墨西哥设厂。

　　另一方面，随着国家的发展，人均GDP的上升，本国生产的成本变高，相对低端的制造业，有向低成本区域设厂的动力，当年的日本在台湾和中国大陆设厂。现在的中国企业去越南，印度等设厂，都是类似的思路。

　　而企业的普遍反馈是：海外分支机构的利润，大多比国内更好。

　　所以，类似当年的日本，中国企业海外设厂的趋势，会持续后续若干年，中国会呈现企业盈利增速大于国内GDP增速的格局。

　　这不仅有利于中国企业全球份额的进一步提升，盈利的进一步提升，同时有利于缓解国际矛盾，提升风险偏高，推高股市估值。

　　重要的制度性变化

　　2001-2005年A股熊市，当时市场诟病的制度性问题是股权分置。

　　股权分置使得大股东的股份不可流通，从而使得大小股东利益不一致，大股东不仅没有动机推动股市上涨，反而更乐于掏空上市公司。

　　2005年4月，上证指数1200点左右，证监会推出了股权分置改革，非流通股向流通股让渡一部分的利益，比如送股，以换取可流通变现的权利，实现大小股东的利益一致。

　　虽然当时市场的反应不大，反而继续下跌2个月，但事后看，市场大多认同：这是重大的制度性利好，为后续的大牛市打下的重要的制度基础。

　　这一轮A股熊市，市场诟病的制度性问题是：服务企业融资为主，轻股东回报。融资圈钱多，减持套现多，分红回购少。IPO上市多，退市少。以至于A股横着长胖，而不是纵向长高。

　　今年9月，证监会推出减持新规。以一系列的硬指标限制减持，鼓励分红。基于当前的制度安排，大量的小企业创始人来说，IPO上市不再是好的变现路径，被大企业并购成为更优选择。对大企业来说，靠炒概念炒高股价然后减持也变得更困难。踏实做高利润，慷慨分红才是正途。

　　于是，A股长胖不长高的环境，也产生了积极的变化。类似当年的股权分置改革，这是为后续的牛市，奠定了好的制度基础。

　　只欠东风

　　综上：

　　从经济的小周期拐点的角度，中国经济其实已经进入了右侧。

　　从中长期的角度，地产已经出清，地方政府风险已经有方案实现化解，后续存量维持，从增量角度转为低位稳定。城中村改造提供短期经济支撑。中国企业在竞争力提升后的全球化发展，支撑中国企业在全球份额的进一步提升，支撑企业利润在中长期实现高于GDP的增长。

　　支撑A股重要的制度性变化也已经发生，有利于市场的长期表现。

　　高顺差使得中国有条件维持低利率，有底气降息，且国内利率已经下行至历史最低。

　　主流指数沪深300的估值也已经下降到历史低位。

　　现在无论国内投资人还是海外投资者，对中国股票的配置比例，都已经到了历史最低或历史最近附近。

　　人民币在持续高顺差的背景下，更多也只是被情绪驱动的短期资本流动压制。

　　人民币资产干柴烈火，只欠东风，也就是信心和风险偏好。

　　什么东西可以带来东风呢？

　　美元的见顶和美元利率的下行，也许就可以带来东风。

　　最近2个月最大的边际变量，是外资。外资的信心之前被中国经济的快速二次探底，加之若干信用事件的爆发所击溃，而最近，则是被美债利率上升，美元上涨的潮流beta所裹挟。结果上，就是对中国资产的持续卖出，无论人民币，中债，还是A股。

　　国内投资者，也普遍也认同了美元利率上行，美元上行，则风险资产不会有良好表现的逻辑，就算知道长期有价值，短期也不敢下手加仓。

　　在这样的环境下，如果美元的见顶和美元利率的下行，则可能构成情绪和风险偏好的拐点。

　　如果美元利率和美元暂时还没有见顶，情绪的逆转暂时不会出现，那也不要紧。

　　根据我们在上一篇 美元黄昏（一）中的分析，美债利率和美元见顶，也就是早晚几个月的事情。

　　考虑到国内的企业利润8月起已经转正，而沪深300的静态市盈率位于过去5年前15%的低分位。估值盈利双重底部，也没有什么好恐慌的，无非保持耐心，交给时间。

　　让企业盈利的增长，进一步的消化估值，并积累后续更大的上涨空间。

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