来源：中信建投证券研究

　　文｜陈果 李家俊

　　受到内外两方面因素扰动，2023年8月2日至9月15日，北向资金净流出约1145亿。近期政策密集出台，有利于境外投资者对经济预期的信心修复。随着8月宏观经济数据陆续出炉，社融、信贷、工业增加值、投资和社零等指标均好于预期，积极信号开始逐步显现。9月15日，央行降准0.25个百分点，进一步释放长期资金支持实体经济，经济底已经临近。近期交易盘对周期板块呈现连续流入状态，8月以来配置盘其实也并未大幅减仓周期板块，部分外资可能已经在交易这一预期。

　　内外扰动，北向资金持续流出

　　内因：国内经济弱于预期，政策刺激效果仍待显现和验证，年初对中国经济强复苏的预期逐渐落空，叠加对我国政策周期的理解不够充分，导致海外投资者对中国经济基本面的信心不足。外因：美债美元走强，影响北向资金资产配置偏好，部分北向资金转配债券、发达市场或亚太地区其他权益资产。

　　经济底已近，北向短期抛压有限

　　本轮北向资金流出幅度已超2022年10月，不及2020年3月。简单测算来看，若继续流出0.4pct至5%，对应约100亿资金流出；若继续流出1.4pct至6%，对应约350亿资金流出。

　　近期政策密集出台，不但体现出稳经济的坚定决心，而且显示出了政策层面的切实性和可行性，有利于外资对我国经济预期的信心修复。8月社融、信贷、工业增加值、投资和社零等指标均好于预期，积极信号开始逐步显现。9月15日央行降准25BP，进一步释放长期资金支持实体经济，经济底已经临近。虽然美债和美元或仍将一段时间处于高位，不过随着央行上调宏观审慎调节参数，调降外汇存款准备金率等，叠加中国经济预期好转，人民币汇率已经企稳，压力最大的阶段已经过去。

　　事实上，上周北向资金虽仍流出，但交易盘转为小幅流入（22年11月后的回流也是交易盘率先反应）；另一方面，近期交易盘对周期板块呈现连续流入状态，8月以来配置盘其实也并未大幅减仓周期板块。本轮地产政策托底经济效果显现后，有望大幅改善内外投资者情绪，而部分外资可能已经在交易这一预期。

　　展望中长期，外资或已进入“3.0时代”。当前体量下，北向资金累计净流入超过1.8万亿，持股市值接近2.5万亿，未来流入斜率或降低、双向波动或加大。从配置的角度来看，需要注意海外投资者对A股标的的参与热情可能不及前期两大主线等风险。

　　风险提示：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况，数据存在一定的统计误差；经济下行超预期，宏观调控政策不及预期，刺激效果显现需要一定的时间传导，或存在后续增量政策与预期不一致的情况；海外市场波动超预期，海外经济下行超预期，全球流动性紧缩超预期，中美利差走阔存在风险，人民币汇率存在波动风险；海外黑天鹅事件，地缘冲突持续超预期，国际关系和环境局势存在波动风险，关注海外资本市场风险溢出效应传染国内市场。

　　内外扰动，北向资金持续流出

　　受到内外两方面因素扰动，2023年8月2日至9月15日，北向资金净流出约1145亿。

　　内因：国内经济弱于预期，政策刺激效果仍待显现和验证。根据美国银行（Bank of America）9月12日发布的全球基金经理调查结果显示，预期未来12个月中国经济走强的人数比例，从2月78%的高峰降至接近零点，甚至低于2022年9月政策放开前2%的水平。年初对中国经济强复苏的预期逐渐落空，叠加对我国政策周期的理解不够充分，导致海外投资者对中国经济基本面的信心不足，是本轮北向资金大幅持续流出的主要原因。

　　外因：美债美元走强，影响北向资金资产配置偏好。部分北向资金转配债券、发达市场或亚太地区其他权益资产。5月以来美国10年期国债收益率不断攀升，8月以来升至4%上方，吸引大量资金回流美国，并配置到国债等固收资产中。另一方面，今年不但美股表现较好，亚太地区的日本韩国、新兴市场的印度等也有亮眼表现，叠加美元走强，人民币汇率贬至高位，中国资产吸引力下降。

　　交易型资金对利率汇率等价格性因素的变动更加敏感。交易型资金的持股市值在全部北向资金里占比约15%，这类资金背后主要对冲基金、资产管理公司，尤其是量化交易策略基金为代表，短期快进快出的属性更多，更善于捕捉市场的短期波动，也对利率汇率的变动更加敏感。

　　基本面仍是北向资金，尤其是体量上占比约85%的配置盘资金最为关注的因素。北向资金里配置型资金占比约85%，这类资金背后主要是主权基金和国际养老金为代表的“长钱”，这些机构对短期市场波动、美债利率和汇率波动的敏感性较低，更看重市场长期配置价值。但由于目前整体资金量已经达到较大水平，因此资金价格性因素和市场交易性因素现在也会对北向资金配置盘产生一定的影响。因此整体来看，在美债利率快速上行或人民币汇率快速贬值的不利环境下，北向资金配置盘也不必然出现流出，更多情况下仅是流入速度边际放缓，呈现走平的状态。而北向资金尤其是配置盘真正意义上的流出，均发生在出现基本面担忧之际。

　　经济底已近，北向短期抛压有限

　　截至9月15日，本轮北向资金流出约1145亿，占其持股市值约4.6%，幅度已超2022年10月的北向资金流出，不及2020年3月的北向资金流出。简单测算来看，若继续流出0.4pct至5%，对应约100亿资金流出；若继续流出1.4pct至6%，对应约350亿资金流出。

　　近期政策密集出台，有利于境外投资者对经济预期的信心修复。724政治局会议定调逆周期调节及活跃资本市场，近期多项关于资本市场、稳地产的重磅政策密集落地。对于内外资金增量最为关注的地产及内需困境问题，前期呼吁较久的相关安排均已推出，包括：1）认房不认贷，目前北上广深一线城市均已跟进；2）存量房贷利率调整，LPR上的加点幅度不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限；3）住房信贷政策超预期放松，首套房贷、二套房贷最低首付款比例统一为不低于20%、30%，且二套房贷政策下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率加20个基点。参考2014年930地产新政后基本面演绎情况，房贷政策在金九银十旺季前落地，有望推动地产销售改善和价格预期趋稳。另一方面，系列政策的出台落地，不但体现出我国宏观调控政策稳经济的坚定决心，而且显示出了政策层面的切实性和可行性，有利于境外投资者对我国经济预期的信心修复。

　　积极信号开始逐步显现，经济底已经临近。政策刺激的效果显现需要一定的时间传导，从地产指标来看，目前地产复苏托底经济的效果仍待观察，而海外投资者可能会更倾向于在基本面拐点确认后再进行重新布局。但随着8月宏观经济数据陆续出炉，社融、信贷、工业增加值、投资和社零等指标均好于预期，积极信号开始逐步显现。9月15日，央行降准0.25个百分点，进一步释放长期资金支持实体经济，经济底已经临近。事实上，上周北向资金虽仍流出，但交易盘转为小幅流入（22年11月后的回流也是交易盘率先反应）；另一方面，近期交易盘对周期板块呈现连续流入状态，8月以来配置盘其实也并未大幅减仓周期板块。不可忽视的是，本轮地产政策确实超预期，托底经济效果显现后有望大幅改善内外投资者情绪，而部分外资可能已经在交易这一预期。

　　汇率压力最大的阶段已经过去。由于美国经济和通胀的韧性强于欧洲日本，就业数据也反映出服务业就业和工作增长仍有韧性，美债和美元或仍将一段时间处于较高水平。不过随着人民银行上调宏观审慎调节参数，调降外汇存款准备金率等，叠加中国经济形势预期好转，人民币汇率已经企稳，压力最大的阶段已经过去。长期来看，美联储加息有望尘埃落定，外部流动性环境趋于好转。

　　展望中长期来看，外资或已进入“3.0时代”。1.0时代（2014-2019年）存在配置初期和MSCI纳入的天然优势，2.0时代（2020-2021年）则享受到空前充裕的全球流动性；而在当前体量下，北向资金累计净流入超过1.8万亿，持股市值接近2.5万亿，未来北向资金流入斜率或降低、双向波动或加大。从配置的角度来看，1.0时代的主线是以消费、医药、金融为代表的蓝筹白马，尤其是具备特殊且优异商业模式的白酒品类；2.0时代新一轮科技创新周期逐渐明晰，新能源接力蓝筹白马成为配置主线；而目前来看北向资金对蓝筹白马的配置比例已经较高，新能源产业面临竞争加剧、产能过剩、盈利下滑等压力，而其他科技主线则不同程度存在产业追赶、关键环节卡脖子、国际关系和局势复杂等问题，需要注意海外投资者对A股标的的参与热情可能不及前期两大主线等风险。

　　研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况，数据存在一定的统计误差；经济下行超预期，宏观调控政策不及预期，刺激效果显现需要一定的时间传导，或存在后续增量政策与预期不一致的情况；海外市场波动超预期，海外经济下行超预期，全球流动性紧缩超预期，中美利差走阔存在风险，人民币汇率存在波动风险；海外黑天鹅事件，地缘冲突持续超预期，国际关系和环境局势存在波动风险，关注海外资本市场风险溢出效应传染国内市场。

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