文：民生策略团队

　　联系人：牟一凌/胡悦

　　【报告导读】中美实物需求、财政开始同向，资源主线已经越发清晰，中期视角看，价格带来的“渗透率”逻辑下，需求破坏可能将更晚到来，不要因为对于波动的畏惧而错失重大机遇。

　　Summary

　　摘要

　　1 企稳的需求，开始同向的财政

　　8月国内经济数据全面修复，“三架马车”均有所抬升。工业增加值全面修复，不论是上游的采矿还是中游制造业同比持续企稳。消费端，社零同比增速持续下行后有所反弹。8月进出口同比降幅的缩窄明显，海外需求的边际企稳对国内出口有所推动。融资及投资的意愿亦有所回温，社融及信贷同比增速小幅反弹，制造业投资完成额的下行阶段告一段落。8月经济数据的全面修复似乎暗示着国内经济正在企稳。政策端，政策发力支持经济，财政支出明显上升。政府债券新增发行量大幅上升，叠加中央及地方财政支出同比均有所改善。此外，本周央行下调金融机构存款准备金率25bp有助于提振流动性，当下政策意在“呵护”经济。更重要的是，财政发力和货币政策配合的组合正在若隐若现，中美“宽财政”开始同向。美国零售需求有所企稳，工业生产边际复苏。8月美国零售销售同比及环比增速均超市场预期。与中国相似，美国工业生产同样出现见底企稳迹象，产能利用率及产出均有所好转；下游需求的提振，叠加PPI的上行，已经有效传导至上游，导致供应端边际向上。同时拐头的实物部分需求，逐步进入同步宽松的财政周期，正在指向一场需求和全球的通胀反弹。

　　2 聚焦最紧张之处，关注另类“渗透率提升”

　　商品库存处于低位，减产延续，供应端难松。9月初，沙特与俄罗斯再次宣布延迟减产至年底，共计减少130万桶/天，占全球供应的1.3%左右。从美国当下的原油库存来看，库欣商业库存持续下行，尽管美国政府有意增加战略储备，但当前战略库存的抬升似乎较为缓慢，叠加当下油价再次提升，战略储备补充似乎更难以进行。上游资源的供应难以快速宽松。国内煤炭的最大问题在于过去在供给侧的扩张更多来自产能利用率的提升而不是产能投放，过往价格下行的压力来自于库存矛盾而非产能矛盾，因此价格底部的确认有较高置信度。商品消费增速似乎已经领先经济抬升。年初至今，美国原油消费增速相对于经济增速出现背离，原油消费增速持续上行，而经济增速则明显回落。同样的，中国铜消费增速与经济增速从年初开始也出现了背离。在过去10年与中美经济最相关的油和铜的需求呈现的这一属性的消失，可能意味着某种结构性调整：在过去对于实物世界长期需求下降，大宗商品消费总额/GDP已经大幅下降，当下由于占比的下降，叠加能源转型、重建供应链等因素，实物部分需求重新上升，大宗商品在经济中开始具备了“渗透率提升”的逻辑，而此刻长期削减了资本开支的资源类企业将重新获得产能价值的重估。

　　3 股票与商品短暂的背离，其实是风险收益比的改善

　　周期股与商品价格短期出现了背离现象，过去经验指示，两种担忧可能是原因：货币政策紧缩或者需求破坏。如果利率市场反应了正确的预期，市场对于11月加息的预期在本周五已经大幅回落。值得注意的是，需求破坏现象可能还未发生，第一，从中美相关产业看，都出现了需求恢复的情况，美国的产能利用率正在改善，只是说向上的弹性存在疑问；第二，当下来看，大宗商品在经济中的总占比已经相较10年前明显下降，其价格上行到广泛需求破坏需要的时间可能更长。因此，不在担忧内的紧缩预期反而是值得关注的。由于股票提前反应，提前克制上涨，就算出现商品价格回落，对于股票投资者来说回撤风险不大，但一旦担忧解除，那么股票向商品回归的弹性更大。对于周期股而言，风险收益比最佳。

　　4 继续抓住机遇

　　在我们长达2年的研究成果中，本轮大宗商品生产商的机会是供给约束+产能重建带来的经济中实物需求结构变化+货币重新流向实物的共同结果。短期的总量需求变化在过去1-2年中，证明其重要但不关键。当下，我们的建议是：第一，上游资源类企业部分：油、铜、煤炭、铝、油运、钢铁、贵金属。第二，金融板块在基本面见底时期有明显超额收益，银行、保险、券商、房地产；第三，全球制造业同步回暖，中国优势产业有望受益：专业机械、工程机械、机械零部件，新能源。

　　风险提示：国内经济大幅回落；海外超预期衰退；海外加息超预期。

　　报告正文

　　1、实物需求：中美需求协同企稳

　　1.1 中国：经济多方位企稳向上，政策保驾护航

　　8月国内经济数据全面修复，经济向上的迹象较为明显。本周（2023年9月11日-9月15日，下同）密集公布了大量经济数据，经济边际修复向上的信号较为明显，“三架马车”见底企稳，甚至有所抬升。制造业及服务业生产同比增速回升，尤其是服务业在经历了一个季度的下行后，首次出现反弹迹象。工业增加值方面，不论是上游的采矿亦或是中游制造业同比增速近几个月企稳趋势较为明显。消费端，社零同比增速持续下行后有所反弹，尤其是商品零售。进出口来看，2022年下半年以来，海外需求持续走弱，尽管23年年初出口在海外韧性下超预期改善，但二季度随着全球制造业活动走向下行，8月进出口同比降幅的缩窄较为明显，海外需求的边际企稳对国内出口有所推动。融资及投资的意愿亦有所回温，社融及信贷同比增速小幅反弹，制造业投资完成额的下行阶段似乎告一段落。整体来看，8月经济数据的全面修复似乎暗示着国内经济正在企稳，甚至是临近拐点，往后看，向上的概率和空间似乎更大。

　　政策发力支持经济，财政支出明显上升。8月社融规模中政府债券新增发行量大幅上升，为近一年来新高。地方财政支出同比连续两个月有所改善，中央则首次出现反弹。专项债发行节奏明显加快，三季度之前地方政府需落实剩余的专项债额度，对经济形成支撑，进一步提振需求上行。

　　货币政策放松有助于提振流动性，政策进一步意在“呵护”经济。本周央行下调金融机构存款准备金率25bp，逆回购利率同样有所回落。“宽信用”有望改善实体当下的资金可得性，防止资金空转，有效引导资金流入实体经济。不论是财政支出的明显扩张，或是货币政策对于金融体系注入流动性，旨在支持当下的经济增速。一方面，8月经济增速已经出现全面复苏的迹象，另一方面政策仍在发力，往后看，国内经济边际向上的概率较高。

　　1.2 海外：美国需求有所企稳

　　8月国内经济数据全面修复，经济向上的迹象较为明显。美国零售需求有所企稳，工业生产边际复苏。8月美国零售销售同比及环比增速均超市场预期，尽管同比相较于7月小幅回落，但环比增速有所攀升。其中，受到油价大涨影响，加油站消费明显好转，同比降幅明显缩窄；此外，非耐用品例如服装、食品饮料等消费同比增速明显抬升。美国消费端增速基本持平，并未出现失速下行，或部分“打消”市场对美国经济疲弱的担忧。与中国相似，美国工业生产同样出现见底企稳迹象，产能利用率及产出均有所好转；下游需求的提振，叠加PPI的上行，已经有效传导至上游，导致供应端边际向上。

　　中美对于实物部分的需求协同边际修复企稳。8月经济数据的边际修复不止于国内，海外同样有向好的信号和迹象，海外商品需求经历了一年的下行后，逐渐企稳。美国经济的边际修复对于国内的需求将有所提振，两者经济协同向上，将有望带动整体需求的边际向好。

　　2、聚焦最紧张之处：供应难松，需求难弱

　　商品库存处于低位，减产延续，供应端难松。9月初，沙特与俄罗斯再次宣布延迟减产至年底，共计减少130万桶/天，占全球供应的1.3%左右。从美国当下的原油库存来看，库欣商业库存持续下行，尽管美国政府有意增加战略储备，但当前战略库存的抬升似乎较为缓慢，叠加当下油价再次提升，战略储备补充似乎更难以进行。沙俄的减产对于较低的原油库存而言，无非是雪上加霜，美国较低的原油库存，对于全球原油的供应补充也显得“无能为力”。另外，当前成品油的库存量同样处在较低的位置，进一步对较低的原油库存形成压力。上游资源的供应难以快速宽松。国内煤炭的最大问题在于过去在供给侧的扩张更多来自产能利用率的提升而不是产能的投放，过往价格下行的压力来自于库存矛盾而非产能矛盾，因此价格底部的确认有较高置信度。

　　商品消费增速似乎已经领先经济抬升，往后难以走弱。年初至今，美国原油消费增速相对于经济增速出现背离，原油消费增速持续上行，而经济增速则明显回落，然而历史上两者正相关性偏强。同样的，中国铜消费增速与经济增速从年初开始也出现了背离。

　　大宗商品的需求在当下越来越多成为了经济中有韧性的部门。在过去10年与中美经济最相关的油和铜的需求呈现的这一属性的消失，可能意味着某种结构性调整：在过去对于实物世界长期需求下降，大宗商品消费总额/GDP已经大幅下降，当下由于占比的下降，叠加能源转型、重建供应链等因素，实物部分需求重新上升，大宗商品在经济中开始具备了“渗透率提升”的逻辑，而此刻长期削减了资本开支的资源类企业将重新获得产能价值的重估。

　　3、当下商品价格与周期股背离不是本质，而是观测紧缩与需求破坏

　　以能源股为代表，出现了明显的股票与商品价格的背离。市场普遍担心这一背离现象是见顶的信号，我们认为，这至少是“过虑”了。

　　当下背离的点可能是“需求破坏”而并非紧缩。8月美国CPI反弹幅度小幅超市场预期，由于原油价格中枢抬升，推动能源价格明显上涨，而核心CPI则如预期般回落。数据公布后，市场对于11月美联储加息的预期小幅抬升，概率超50%。然而，市场周五的叙事逻辑出现明显逆转，一方面，密歇根大学统计的1年期通胀预期大幅回落，并首次跌破3%；另一方面，消费者信心指数小幅不及预期，有所下滑。一次CPI数据的超预期反弹，并不足以说服市场相信“通胀中枢长期抬升”，市场对于11月加息的预期大幅回落。当下市场更倾向于认为，货币政策进一步紧缩的必要性较低。

　　如果利率市场反应了正确的预期，那么股票市场的定价应该是需求破坏难以支撑高价格的问题，值得注意的是，需求破坏现象可能还未发生，第一，从中美相关产业看，都出现了需求恢复的情况，只是说向上的弹性存在疑问；第二，当下来看，大宗商品在经济中的总占比已经相较10年前明显下降，由于其占比下降，其价格上行到广泛需求破坏需要的时间可能更长。因此，不在担忧内的紧缩预期反而是值得关注的。由于股票提前反应，提前克制上涨，就算出现商品价格回落，对于股票投资者来说回撤风险不大，但一旦担忧解除，那么股票向商品回归的弹性更大。对于周期股而言，风险收益比最佳。

　　4、继续抓住机遇

　　在我们长达2年的研究成果中，本轮大宗商品生产商的机会是供给约束+产能重建带来的经济中实物需求结构变化+货币重新流向实物的共同结果。短期的总量需求变化在过去1-2年中，证明其重要但不关键。

　　当下，我们的建议是：

　　第一，上游资源依然是我们的首要推荐，其年度时刻正在来临。能源侧的高景气已然开始演绎，而对于有色金属而言，变化也正在发生：随着中国需求的持续修复和美国制造业活动修复的联动效应，供给约束将提升其弹性。推荐：油、铜、煤炭、铝、油运、钢铁、贵金属。

　　第二，金融板块在基本面见底时期有明显超额收益，值得关注（银行、保险、券商）。房地产政策的快速出台或将缩短见底的时间，城中村改造也将为房地产市场需求预期的改善提供增量的资金来源，房地产同样值得关注。

　　第三，全球制造业同步回暖，中国优势产业有望受益：专业机械、工程机械、机械零部件（未来关注东南亚变化）；以及高端制造领域：新能源车（整车、锂电）。

　　5、风险提示

　　1） 国内经济大幅回落。若国内经济大幅回落，将不利于当前交易的修复预期。

　　2） 海外超预期衰退。如果海外超预期衰退，那么通胀将迅速下行。

　　3） 海外加息超预期。如果全球货币政策超预期收紧，对全球资产将产生较大负面作用。

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