中信证券研究 文|杨家骥 裘翔

　　2023年中报体现出明显的盈利周期底部特征，Q2单季度净利润、营收、ROE、资本开支等多项指标均出现环比继续下行。单看中报净利润的结构，亮点和拖累点均非常清晰。我们认为三季度开始，A股有望迎来新一轮盈利周期上行的起点，其中高端制造和服务类消费保持高景气，盈利增量主要来自上游资源品价格端的触底反弹，以及政策密集出台对全行业需求的边际提振。我们更新了2023年盈利预测，预计中证800/非金融板块2023年盈利增速分别恢复至+4%/+6%，大类行业层面，工业板块实现底部反转，消费和科技全年同比增速最高。

　　▍2023年A股中报多项指标均体现出实体经济和盈利周期的底部特征。

　　1）2023年中报业绩整体承压，结构亮点集中在出行链+出口链。剔除新股的可比口径下，全部A股/非金融2023Q1净利润单季度同比增速分别2.4%/-4.8%，但二季度伴随实体经济增速下滑压力显现，2023Q2同比增速分别回落至-7.7%/-11.5%。从盈利同环比角度划分，A股中报亮点及拖累点均较为清晰，其中2023Q2净利润同环比增速均较强的板块集中在服务类消费和高端制造；同比高增、环比承压的主要为商品类消费和非银；同比承压，环比明显改善的集中在TMT板块；同环比增速均明显下滑的主要为上游资源品。

　　2）多项指标均体现出A股盈利周期底部特征。宽基指数层面，上证50、沪深300、中证500、中证800在2023Q2单季度净利润同比增速均在-5%至-15%的较弱区间，我们基于行业单季度净利润前三的公司占行业整体净利润的比重，构建出“行业集中度”指标，该指标也反映出行业盈利并没有明显向龙头集中，体现了经济增速下滑的整体压力、并非单纯的结构压力。2023Q2全部A股/非金融板块的营收增速分别为1.5%/2.0%，延续一季报的下滑趋势，ROE-TTM则回到2020Q3的水平。利润率层面，2023Q2单季度利润率改善的主要集中在出行链、出口链和电力，与盈利亮点一致；全A非金融的周转率、杠杆率和存货等指标，在过去四个季度也出现连续下滑。

　　3）中报披露窗口，全A万得一致预测2023年净利润下调3.5%。Wind一致预测2023年净利润在9月3日相比7月15日的区间变化上，中信一级行业层面仅家电出现了盈利预测的上调（区间变化+0.2%），106个有盈利预测的二级行业中，仅有14个行业出现盈利预测上调，包括其他轻工、商用车、一般零售、新兴金融服务、其他电子零组件、航运港口、厨房电器、石油开采等，区间盈利预测大幅下调的板块集中在养殖、房地产服务和上游资源品。

　　4）2023年A股上市公司资本开支连续下滑，行业之间分化显著。A股的资本开支在2022年内出现短期扩张趋势，但2023年以来整体收缩较为明显，各行业间的资本开支也有明显分化，连续两个季度资本开支维持高增速的包括电力、有色、计算机、汽车、机械等；2023Q2刚刚开始扩张的包括消费者服务、商贸零售、非银等；2023Q2资本开支环比一季度明显收缩的包括煤炭、建材、房地产、钢铁等。

　　▍四象限划分：A股中报盈利拆解及后市展望。

　　承前所述，A股中报结构亮点和拖累点均十分清晰，以中信证券重点覆盖股票池为样本，按照盈利同比、环比增速的正负值划分为四个象限，进行A股盈利结构拆解和后市展望如下：

　　1）2023Q2同环比均高增长的高端制造+服务类消费：预计下半年盈利保持高水平稳定。高端制造板块与出口链重合度较高，中报主要体现2个趋势，一是产业链上下游之间也出现了明显的盈利分化，锂电（中报累计盈利同比+3%，下同）、光伏（+27%）等产业链的中游明显好于上游，二是海外营收占总营收比重较高（例如超过30%）的公司盈利增速明显好于纯内需品种。服务类消费与出行链重合度较高，今年上半年受需求回补影响，当前仍是低基数、高增速的盈利逐季兑现阶段，且考虑到今年7-8月暑期出行消费需求旺盛，预计社服（+102%）、交运（+140%）等行业仍将为A股三季报贡献较强增长动能。

　　2）2023Q2同比承压、环比高增的科技板块：伴随经济复苏有望呈现环比改善趋势。按照赛道划分，消费电子（-18%）的细分领域中仅终端、安防短期盈利较好，其他处于周期底部的重资产行业短期盈利明显承压，下半年增量需求或主要来自苹果和安卓的新机销售。半导体（-30%）中报只有设备和上游材料公司业绩较好，其他设计、制造、封测环节仍需等待大周期的拐点。通信为TMT中盈利最好的一级行业，细分领域包括运营商（+9%）、通信设备（+11%）、IDC（+17%）二季度盈利同环比均有改善。计算机行业尽管受益于G端和大B端订单的推进，但二季度盈利仍然较差。传媒中，受益于经济复苏逻辑的广告、出版二季度业绩较好，游戏行业整体盈利不及预期。展望后市，科技板块一方面依赖新兴产业趋势（例如半导体、AI、自动驾驶）的迭代和产品推广，另一方面，传统重资产行业（例如面板、存储）的周期底部拐点值得期待。

　　3）2023Q2同比增长、环比下滑的商品类消费+非银：仍需等待经济周期复苏和资本市场改革红利。商品类消费主要包含食品饮料（-6%）、商贸零售（+23%）等，一季度受益于快速回补的需求，但二季度也受宏观经济增速下滑的影响，盈利环比增速相比出行链明显偏弱。非银板块中，证券（+15%）行业进入高质量发展和行业集中度提升的阶段，保险（+10%）资产端或受益于政策对地产的托底。综合来看，上述板块与经济周期关联度较强，也将是政策托底经济的直接受益品种。

　　4）2023Q2净利润同环比增速均明显下滑的资源品：商品价格回暖或将推动下半年利润快速改善。历史上A股上游资源品（钢铁煤炭有色化工）净利润规模与商品价格高度相关，本轮商品周期顶点出现在2022年中，随后商品价格快速下滑，A股资源品板块盈利自2022H2开始同步下探，2023Q2单季度净利润同比增速-50%，成为A股盈利的重要拖累项。展望下半年，7-8月南华工业品价格的中枢环比二季度已经增长5%，且9月在持续出台的地产政策刺激下预计有进一步上涨空间，这也预示着A股上游资源品板块三季报或出现环比改善，成为A股走出盈利底部的重要推动力。

　　▍中报夯实本轮盈利周期底部，三季度进入温和复苏区间。

　　预计托底政策将逐月反映在实体经济的复苏层面，此外，拖累A股盈利最为明显的上游资源品已经在7-8月看到比较明显的价格转暖信号，因此我们预计伴随下半年PPI同比增速的触底回升，A股盈利周期也将迎来底部的温和复苏。我们相应调整了A股盈利预测，预计A股中证800/非金融板块2023年盈利增速分别恢复至+4%/+6%，其中大类板块全年净利润增速预测分别为：工业（+3%）、消费（+13%）、TMT（+16%）、医药（-2%）、大金融（+1%），年内增速低点或出现在2023Q2。

　　▍风险因素：

　　国内经济复苏不及预期；国内消费需求超预期下滑；海外通胀超预期上行；中美科技贸易和金融领域摩擦加剧。

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