财联社9月6日讯（记者 闫军）量化有无“砸盘”风波还未平息，DMA是否合规的质疑又来了。

　　所谓的DMA，即多空收益互换，主要指的是量化基金通过券商自营交易台加杠杆的形式。在DMA中，私募向券商交易柜台支付20%的保证金，后者收到保证金后可以出80%的资金，相当于放大四倍杠杆，这也可以理解量化策略融资的一种方式。

　　2021年收益互换新规规定，收益互换的挂钩标的不能是私募基金、资管计划等私募产品，以此来限制杠杆。融资类、AB款收益互换不得新增后，便衍生出多空收益互换。

　　DMA产品以中性策略为主，此前主要是量化自营盘在做，但是随着业绩攀升，不少中小量化公司开始向客户推出此类产品，甚至有中小量化公司因此获得规模迅速提升至百亿私募。

　　财联社记者获取一份销售文件显示，有百亿量化同样在向客户推出此类产品，在收益率上，截至目前，有的产品年内高达47%的回报率。事实上，这一回报率并不算高，某2022年5月成立的DMA产品，到今年9月1日更新净值后，运作以来收益率达到199%。运作约一年半的时间，收益率翻了快两倍。

　　尽管部分DMA产品收益惊人，但围绕着DMA的争议也一直存在，比如一位资管人士向财联社记者表示，不同于此前收益互换产品，DMA产品不挂钩私募产品，而是挂钩每笔下单。“这是一种擦边球的做法，私募用DMA系统每次下单会自动签约一笔交易，名义上不挂钩产品，但本质是一样的。”上述资管人士表示。

　　不过，更大的争议还在于，高杠杆性质产品是否适合成立资管产品并推给客户？有业内人士表示，资管新规明确规定，股票类产品杠杆不得超过1：1，混合类产品杠杆不能超过2：1，当前量化私募多空收益互换存在违规杠杆之嫌，特别是部分管理人、券商为了做大管理规模、交易量，默许“劣后份额”向个人投资者销售，更是存在穿仓和无效合同风险。

　　对此，某公募量化基金经理表示，听说过这类产品，这类高杠杆产品合规性存疑，资管新规中对私募资管产品杠杆要求不能超过2倍。有受访头部量化私募认为，自有资金做DMA较为常见，但是如果把这类产品销售给客户显然是不符合投资者适当性的。

　　多家私募在售高杠杆DMA资管产品

　　财联社记者获取的一份DMA产品清单显示，目前公开在销售劣后产品或者曾经销售的有十几家私募，大小不一，这些产品面向100万以上私募客户销售。

　　最吸引人的当属收益率，这些产品预计年化收益率多在18%到40%之间，更有甚者高达66%，还有相关产品公布了今年以来的收益率，最早达到47%。即便是最低的18%预计年化收益率，也吊打当前市场上的绝大多数资管产品。

　　在杠杆方面，在2倍到4倍之间，有的产品还表示会根据波动率调整，有的则是前期杠杆在2-3倍之间，打出安全垫后再以4倍长期运行。

　　据业内人士介绍，DMA产品具体操作方式为，私募机构与券商签订两个互换合约，一个是多头互换，是与券商互换alpha收益的标的池浮动收益，另一个合约是空头互换，是与券商互换指数的浮动收益。这两笔多、空合约中，私募机构想要获取标的池和指数的浮动收益，持仓都是在券商。

　　在对冲端，多数产品以IC（中证500指数期货）、IM（商品期货）或者IF（上证50指数期货）进行对冲，也有产品采用场外融券对冲。

　　此外，私募费率基本在1%+20%、1%+25%两个标准上，因要借用券商杠杆资金，资金成本每家不同，4%为主流资金成本，较低为3.8%，较高的成本达到5%。

　　在风险提示上，尽管文件有打出“DMA为带杠杆产品，投资需谨慎”的字样，但是各家产品给出的最大回撤测算则相当“保守”，多数产品是给出10%以内的回测，较低的回撤仅有-0.72%，显示最大的回撤预测为16%-20%，但该产品的预计收益达到47%至66%之间。

　　有业内人士介绍，DMA产品要满足高频交易的挂钩需求，有的券商自建了DMA系统，可以在收益互换场景下给客户使用，客户下单经过券商自营系统报送交易所，专门的系统成本可能要花上千万。

　　从增加交易量与业务规模贡献度来看，券商也非常动力开展这一业务。上述人士向记者测算称，假如私募在某家券商做了80亿收益互换，每年换手50倍，这就相当于给券商增加了5000亿交易量，此外还贡献了100亿的托管规模，外借80亿的杠杆资金，券商还能有2%的利息收入。

　　高杠杆产品销售给客户引发合规争议

　　“在量化高频策略的DMA产品中，券商可以获得交易、融资、托管等多方面收益，也愿意与私募在DMA上合作，不少私募使用自有资金运作这类产品。”有业内人士指出，但是有些私募为了快速做大规模，或者自有资金不足，就开始把DMA产品卖给客户，这其中蕴含巨大的风险，4倍杠杆的DMA相当于是劣后产品，一旦出现大幅亏损，极易引发纠纷，产品也可能因不符合资管新规，可能构成无效合同，对投资者无法提供保障。

　　“自有资金的风险偏好更高，久期也会更久，自有资金属性和资管资金不同，相对适合DMA产品。尤其是风险能力上，很多客户在赚钱的时候觉得自己风险承受能力很强，但是一旦开始跌，他的风险承受能力就开始慢慢地下调，我们要看到客户的风险承受能力是浮动的，并不适合高杠杆产品。”某量化私募人士指出，杠杆是一把双刃剑，高收益也就意味着高风险，这是客户未必能够真正理解到的风险。

　　此外，该量化私募人士指出，海外的确有不少高杠杆的资管产品向客户发行，因为海外的量化市场中超额已经很“卷”，收益率不高，但是从国内来讲，并不符合当前投资者适当性的要求。

　　据了解，高杠杆DMA产品销售给个人投资者在中部量化私募中更为常见，百亿私募中也有参与其中。

　　尽管受访私募量化认为DMA产品符合交易规则，但是同时也有市场人士指出，《证券公司收益互换业务管理办法》中明确规定，证监会认可的情形除外，收益互换业务不得挂钩私募基金及资管计划等私募产品、场外衍生品，“把收益互换业务进行拆分，变成挂钩成每一笔交易，没有挂钩在私募产品上，多少是有一些灰色地带。”

　　DMA产品更大的合规问题在于销售端，有私募人士指出，将带有高杠杆的DMA产品销售给个人投资者至少违反了《证券公司收益互换业务管理办法》和《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》两项法规。

　　一是根据《证券公司收益互换业务管理办法》第十二条规定，“收益互换的交易对手方，应当具有资产配置风险管理的真实需求，符合该办法规定的专业机构投资者标准。”法规显示，收益互换对手方应为机构投资者，而非个人投资者。

　　二是《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》要求，不得将衍生品交易异化为股票、债券等场内标的的杠杆融资工具，不得为基金销售机构向自然人投资者销售特定结构的衍生品提供通道服务，不得为不符合专业交易者标准的投资者提供衍生品交易通道服务。此外，在总杠杆上，私募证券投资基金的总资产不得超过该基金净资产的200%。也就是杠杆不能超过2倍。

　　更需要关注的是，9月1日，证监会指导各交易所制定《关于股票程序化交易报告工作有关事项的通知》中，明确对高频交易作出报告要求，沪深交易所将对“程序化交易投资者报告的最高申报速率在每秒300笔以上或者单日最高申报笔数在20000笔以上的，予以重点监控”。

　　这一要求对于DMA产品同样有影响，因为加了杠杆，DMA产品如果规模较大的话，可能会触发交易限制笔数，对于券商而言，DMA通过柜台交易市场的券商自营账号是对应所有客户的，资金量更大，被重点监控的可能性也会更大。

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