中信建投证券研究

　　文|陈果 何盛

　　8月初以来，北向资金持续大幅流出A股，市场关心外资流出压力何时缓解。基本面上，后续北向资金转为净流入的锚点大概率是地缘风险的降温和（部分外资认为的）国内经济风险的降温。而在这两方面，近期都已经出现了许多积极的信号；资金面上，目前北向资金净流出已经接近历史峰值900亿，预计后续北向继续流出的压力较小，北向单日净流入超70亿的反转信号值得期待。

　　历史上北向资金大幅流出的原因有哪些？

　　过去20个交易日北向资金累计净流出达877.77亿（数据统计截至8月29日），而2019年以来北向资金20日累计净流出超过500亿级别的仅5次，包括19年4-5月、20年2-3月、20年7-8月、22年2-3月和22年9-10月。在以上案例中，北向资金短期的剧烈流出一般和地缘风险升温、海外流动性收紧预期升温和海内外经济风险升温有一定关联。

　　如何判断北向资金由净流出转为净流入的拐点？

　　从基本面出发，“解铃还须系铃人”。通常在影响北向资金流出的主要担忧（地缘风险升温、海外流动性收紧预期升温或海内外经济风险升温）得到实质性缓解后，北向资金才会恢复净流入；从资金面出发，北向资金大幅流出后，首次出现单日大幅流入超过70亿，可以作为北向资金反转的右侧确认信号。值得注意的是，北向资金净流出不代表市场将单边下跌，北向资金恢复净流入也不代表市场将单边上涨，北向资金仅是影响股市行情的众多因素之一，本文仅讨论北向资金变动的影响因素。

　　本次北向资金净流入的拐点何时出现？

　　从基本面出发，我们认为后续北向资金转为净流入的锚点大概率是地缘风险的降温和（部分外资认为的）国内经济风险的降温。而在这两方面，近期都已经出现了许多积极的信号。从资金面出发，历史上来看，阶段性净流出达到一定峰值后，北向资金就不会再持续流出。截至8月29日，北向资金877.77亿的净流出已经接近历史峰值（过去5个案例的平均净流出为906.83亿），预计后续北向继续流出的压力相对较小。此外，北向单日净流入超70亿的景象尚未出现，北向资金反转的右侧确认信号值得期待。

　　风险提示：政策不及预期、中美关系恶化、欧美经济硬着陆等。

　　一、引言

　　8月初以来，北向资金持续大幅流出A股，这一现象引发了市场对于外资流出压力何时缓解的讨论，本文旨在通过对比历史相似案例，回答下列问题：历史上北向资金大幅流出的原因有哪些？如何判断北向资金由净流出转为净流入的拐点？本次北向资金净流入的拐点何时出现？

　　二、历史上北向资金大幅流出的原因有哪些？

　　过去20个交易日北向资金累计净流出达877.77亿（数据统计截至8月29日），而2019年以来北向资金20日累计净流出超过500亿级别的仅5次，包括19年4-5月、20年2-3月、20年7-8月、22年2-3月和22年9-10月。在以上案例中，北向资金的剧烈流出一般与地缘风险升温、海外流动性收紧预期升温和海内外经济风险升温有一定的关联。

　　三、如何判断北向资金由净流出转为净流入的拐点？

　　从基本面出发，“解铃还须系铃人”。19年5月北向资金大幅流出的主要逻辑是地缘风险升温，此后北向资金恢复净流入则对应着地缘风险的降温（中美领导人会晤，市场预期中美摩擦缓和）；20年3月，北向资金大幅流出的主要逻辑是海外经济风险升温，此后北向资金恢复净流入则对应着海外经济风险的降温（G20五万亿美元提振经济计划、两万亿美元经济救济计划等刺激政策推出，美股拐头向上）；20年7月，北向资金大幅流出的主要逻辑是地缘风险升温，此后北向资金恢复净流入则对应着地缘风险的降温（美国大选尘埃落定，市场预期中美摩擦将暂时缓和）；22年3月，北向资金大幅流出的主要逻辑是国内经济风险升温+地缘风险升温，此后北向资金停止净流出对应着地缘风险的降温（中美证券监管机构正在形成具体合作方案），而北向资金恢复净流入则对应着国内经济风险的降温（疫情有效防控+稳增长政策加码）；22年10月，北向资金大幅流出的主要逻辑是海外流动性收紧预期（期间人民币持续贬值），此后北向资金恢复净流入则对应着海外流动性收紧预期降温（人民币转为升值）。

　　从资金面出发，北向资金大幅流出后，首次出现单日大幅流入超过70亿，可以作为北向资金的反转信号。我们统计了2019年以来各个案例中，在北向资金累计净流出超过400亿后，首次出现单日净流入超过70亿的后续情况，包括后30个交易日北向资金累计净流入、大盘涨幅和大盘最大涨幅，并发现在北向资金首次出现单日大幅流入超过70亿后的30个交易日中，北向资金均出现了大幅的净流入（最少的也接近百亿），但同期大盘的走势则不确定，因为北向资金并不是决定大盘走势的唯一因素；但把时间拉长看，后续市场往往会有较好的表现。

　　四、本次北向资金净流入的拐点何时出现？

　　从基本面出发，“解铃还须系铃人”，后续北向资金转为净流入的锚点大概率是地缘风险的降温和（部分外资认为的）国内经济风险的降温（注意：北向资金净流出不代表市场将单边下跌，北向资金恢复净流入也不代表市场将单边上涨，北向资金仅是影响股市行情的众多因素之一，本文仅分析北向资金变动的部分影响因素）。而在这两方面，近期都已经出现了许多积极的信号。在地缘风险方面，8月28日，商务部部长王文涛在京与来访的美国商务部长雷蒙多举行会谈，美中同意采取措施缓和贸易紧张局势，中美两国商务部之间建立新的沟通渠道，并启动了出口管制信息交流机制，同时美国商务部长称希望美企在华投资。我们认为中美关系在未来的一段时间将迎来实质性改善，“合作而非对抗”将成为未来的长期主旋律。而在（部分外资认为的）国内经济风险方面，近期此前中央政治局会议提出的“活跃资本市场”已经有一系列重磅政策出台，后续其它各类稳增长政策也有望持续加码，国内经济有望在下半年由主动去库存向被动去库存切换，经济周期的触底回升将扭转外资对我国经济的悲观预期。此外，美联储加息进入尾声也有利于外资流入A股。

　　从资金面出发，历史上来看，阶段性净流出达到一定峰值后，北向资金就不会再持续流出，但这并不一定意味着北向资金净流入拐点的到来。截至8月29日，北向资金877.77亿的净流出已经接近历史峰值（图表9中过去5个案例的平均净流出为906.83亿），预计后续北向继续流出的压力相对较小。复盘历史的可比案例，有北向资金累计净流入到达阶段性底部后随即反转的（2019年4-5月、2020年2-3月等），也有需要磨底一段时间后才反转的（2022年2-3月等）。此外，北向单日净流入超70亿的景象尚未出现，北向资金反转的右侧确认信号值得期待。

　　风险分析：

　　（1）地缘政治风险。如果中美关系超预期恶化，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响；

　　（2）国内经济复苏或者稳增长政策的效果不及预期，如果国内经济面临企稳压力，地产风险发酵，复苏力度不及预期，那么整体市场走势或继续承压，后续市场对政策刺激效果的信心可能进一步滑落；

　　（3）美联储加息超预期，如果美联储持续激进加息，美元流动性收紧，作为全球资产定价锚的美债利率将面临继续上行风险，国内货币政策也或将面临一定约束；欧洲高债务率高通胀高利率情形下，债务危机再次出现，或面临硬着陆风险。

　

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