来源：中金公司

　　中金研究

　　8月27日，财政部公告，为活跃资本市场、提振投资者信心，自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。同时，证监会公告阶段性收紧IPO节奏，促进投融资动态平衡；证监会及交易所发布通知，修订《融资融券交易实施细则》，将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例由100%降低至80%，自9月8日收市后实施。

　　评论

　　降低印花税对于短期市场情绪提振明显、券商板块表现尤甚；关注此次政策组合拳的长期积极影响。回顾97年以来A股印花税的5次下调（详见图1），调整当天大盘及券商指数均有明显涨幅，其中08年的2次下调沪深300及券商指数接近涨停；调整后一周来看，其中共4次大盘及券商指数录得正收益，且券商板块显著跑赢；调整后一月来看；大盘表现有所分化，券商板块仍实现正收益。距前次调整时隔十五年、距本次政治局会议的部署要求仅一个月时间，我们认为此次印花税下调的时间及幅度均超预期；政策力度的加强，一方面有助于直接提振市场信心，另一方面也强化了资本市场政策的积极信号，助力市场在“引入源头活水、降低交易成本、提高交易畅通性”等长期问题上取得突破、并推进各部委形成政策合力，中长期维度促进市场积极稳健发展。

　　证监会一揽子政策加快落地，强化逆周期调节机制，长期促进优质券商业务扩容及效率提升。自8月18日证监会提出的一揽子政策框架以来，相关细则正在加快落地，今日即公告了对于减持行为进一步规范、阶段性收紧IPO节奏、以及下调融资保证金比例，政策效率超预期。其中，关于融资保证金比例的调整，前次是于2015年11月将保证金最低比例要求由50%提高到100%，此次由100%下调到80%，体现了两融资业务的逆周期调节机制，动态来看有助于市场两融需求的有序扩张。结合8/18相关政策，我们认为保证金的下调、衍生工具的丰富、优质券商资本约束的潜在放宽，将从供需两端促进券商的资本效率及ROE中枢提升，且对于证券行业、尤其是头部公司形成长期利好。

　　我们在此前《当政策预期开始起变化（2023/7/28）》报告中强调，不可低估此次自上而下的政策信号对于后续券商板块上涨空间及持续性的积极作用。若类比于18年10月-19年4月的政策驱动行情，从前期的政治局会议发声、纾困基金托底、到后续资本市场政策放开、及市场流动性提升和风险偏好改善的共振，券商指数P/B由1.06x修复至2.1x/涨幅87%/跑赢沪深300 55ppt。当前券商板块估值及持仓仍处低位，资本市场政策功能具备顺周期属性，若市场情绪修复，板块或表现出更大的业绩及估值弹性。

　　风险

　　市场大幅波动；政策不确定性；外围市场及地缘风险。

　　图表1：印花税调整复盘

　　注：调整后一周及一个月根据自然日计算 

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　

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