来源：陈果A股策略

　　     核心摘要 

　　●核心观点

　　当前市场政策底显著，且后续地产与资本市场政策有望持续催化，经济基本接近底部，分红类资产受益确定，复苏类资产有待验证，产业趋势等待催化。重点关注大盘、低市盈率、高股息风格，待市场处于右侧，风险偏好提升后，预计市场将追逐产业趋势强弹性资产。行业：运营商、石油、铁路、通信、传媒、水电、券商、汽车、保险等。

　　●政策底明朗，经济接近底部。首先，本周政策持续发力，缓解之前市场政策低预期的担忧。央行调降一年期LPR；地产方面三部门发布通知具体落实“认房不用认贷”政策措施；证监会同机构投资者座谈会，财政部公告印花税减半征收，为市场释放积极信号。其次，当前临近中报尾声期，暴雷影响即将结束。最后，8月除地产继续下行之外，经济有企稳迹象，商品价格反弹。海外市场方面，鲍威尔在美联储年发言点评，强调货币政策前景取决于后续数据的表现，但也提及增长超预期或者就业市场不继续放缓。A股市场方面，本周下跌体现市场恐慌抛售的负向反馈，“固收+”破净比例已达相对高位，说明当前市场情绪已经位于低谷。

　　●市场底部区域。近两周市场迎来回调，跟踪市场的一些指标和模型均显示出市场见底的信号。从市场空间底模型来看，当前市场已跌破M2折算底部，宏观流动性支撑较强。隐含风险溢价水平近期快速上行至历史高位，权益资产性价比凸显。

　　●风险偏好延续低迷，高股息稳妥之选。回顾08年以来历次政策底后市场反弹高点到市场底确认期间（情绪杀）的风格表现，大盘、低市盈率、稳定风格具备明显的超额收益胜率。同时从中期来看，高股息资产在潜在资产回报率降低及利率下行环境下也成为市场愈发重视的底仓选择。目前沪深300-十年期国债收益率于今年5月之后再度转正，行业优选β向上或企稳+高股息的资产组合，关注城商行、石油、运营商、铁路公路、水电等。待市场情绪企稳后，弹性层面关注科技产业趋势，包括AI、汽车智能化、机器人等。

　　行业推荐：运营商、石油、铁路、通信、传媒、水电、券商、汽车、保险等。

　　风险提示：地缘政治风险、海外美联储紧缩程度超预期、国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。

　　一、本周市场回顾

　　市场下跌探底，小盘股压力尤甚

　　市场下跌探底，板块轮动持续。本周A股三大指数继续震荡调整，上证指数、深证成指、创业板指本周分别跌2.17%、3.14%、3.71%。中证500、国证2000为代表的中小盘指数分别下跌3.40%和3.73%。行业方面，31个申万一级行业除环保外全线下跌，环保上涨0.85%；建筑装饰和电力设备跌幅居前，分别下跌5.55%和5.40%。市场风格维度，国证成长和国证价值分别下跌3.05%和1.41%，价值风格防御性表现稍好。

　　市场延续缩量，小盘股压力尤甚。本周市场成交额维持低迷，两市成交额除周二外均未能超过8000亿元，换手率在0.7%附近，两市融资余额降至七月下旬以来最低位，显示出投资者情绪跌至冰点。本周北向资金大幅流出224.2亿元，小盘股压力最大，杀跌比较严重，大量止损盘平仓，大盘股扛跌，尤其是有政策支持的证券和地产，本周表现稳定的以中字头大盘股为主，高股息为主。

　　二、目前市场利空因素即将结束

　　宏观经济、行业与市场政策继续展开

　　在此前的策略报告《底部，关注中特估》一文中我们提到政治局会议对于资本市场的表态从“平稳”转向“活跃”，未来有望推出更多政策提振市场信心，完善市场生态，中期视角下A股市场有望迎来一轮“活跃牛”。本周行业与资本市场政策继续加码，我们对后续政策的预期仍然乐观。

　　1）在宏观经济政策方面，8月21日，人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布了新一期贷款市场报价利率（LPR），1年期LPR较上月下降10个基点。8月23日，中国人民银行以利率招标方式开展了3010亿元7天期逆回购操作，操作利率维持1.8%不变，3010亿元的操作规模也创下3月份以来新高。央行着力通过加强逆周期调节力度，传递货币宽松信号，向市场提供流动性。

　　2）在行业政策方面，8月25日，住建部、中国人民银行、金融监管总局联合印发了《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施。7月底以来，房地产政策积极信号不断释放。7月24日，中央政治局会议首次提出要“适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱”。7月27日，住建部就落实会议精神，强调要“大力支持刚性和改善性住房需求”，进一步明确了三大政策支持方向，包括降低购买首套房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”。此次三部门发布优化住房认定标准的通知，是对此前中央调整优化房地产政策定调的具体落实，有助于释放刚性需求、改善性需求。

　　3）资本市场方面，8月24日，中国证监会召开全国社保基金理事会和部分大型银行保险机构主要负责人座谈会。证监会表示，下一步将共同为养老金、保险资金、银行理财等中长期资金参与资本市场提供更加有力的支持保障，促进资本市场与中长期资金良性互动。其次提及各类机构要不断加强投研能力建设，参会机构一致表示，将强化逆周期布局，加大权益类资产配置，用实际行动引领长期投资、价值投资、稳健投资。8月27日，财政部、税务总局公告，为活跃资本市场、提振投资者信心，自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收，印花税调降回应了长期以来广大投资者的呼声，有利于降低交易成本、活跃资本市场。在当前A股市场探底寻求反弹之际，若干措施的提出或将促进各方对股市持续健康向上发展的长期共识，市场有望迎来流动性回升。

　　此外，国内经济经济数据7月工业增加值、固定资产投资、社零等数据低于预期，但当前已有复苏信号出现，经济底逐步得到确认。通胀数据显示7月PPI同比下降4.4%，低于6月5.4%的降幅，CPI同比下降0.3%，但环比上涨0.2%为近6个月首度正增长，物价水平开始见底回升，PPI同比的见底意味着经济需求正在复苏，库存周期已经开始切换。工业企业利润迎来明显改善，7月工业企业利润累计同比下降15.5%，降幅逐月收窄。

　　中报暴雷影响将于8月底结束

　　8月份，A股市场已经进入中报披露期，市场 “财报效应” 逐渐明显。近期很多上市公司股价出现异动，其原因均与公司业绩有极大相关性。截至8月25日，A股共有2718家上市公司披露中报，其中，已披露半年报的公司中，共有1493家公司上半年净利润实现正增长。市场在今年上半年结构性行情明显，部分处于风口的行业市场热度较高，个股在期间内收获了较大的涨幅，而进入中报期后，如相关公司中报业绩低于预期，则难以支撑高企的股价，或会导致投资者“用脚投票”、股价高位回落。中报披露八月底截止，临近中报尾声期，暴雷影响即将结束。

　　近两周多家公司中报业绩不佳引发股价大跌。上周一“油茅”金龙鱼罕见大幅走低，截至收盘，金龙鱼股价收跌10.10%，盘中创出36.60元的历史新低，并拖累食品饮料板块走弱。“油茅”股价的大跌，源于其惨淡的半年报业绩。8月12日，金龙鱼发布2023年半年度报告。上半年，金龙鱼营业收入1187.14亿元，同比下降0.64%；归属于上市公司股东的净利润为9.66亿元，同比下降51.13%；归属于上市公司股东的扣非净利润为0.14亿元，同比下降99.40%。

　　半导体行业热门股东微半岛8月24日晚披露半年报，2023年1-6月，公司实现营业收入5.33亿元，同比增长14.33%，实现归母净利润1亿元，同比下降14.25%，实现扣非净利润9238.89万元，同比下降16.43%。业绩不尽如人意，股价次日也迎来巨挫，8月25日，东微半导低开低走，小幅震荡后迅速跌停，跌幅20%，报收106.72元/股，在半导体板块中跌幅领先。

　　美联储央行年会，鲍威尔表态偏鹰派

　　美东时间8月25日，美联储主席鲍威尔出席Jackson Hole全球央行年会并发表演讲。鲍威尔的演讲主要分为三个部分：回顾过去一年里的通胀进程，实现降通胀、充分就业双重目标的不确定性，以及货币政策意义的总结。鉴于迄今为止已经取得的进展，鲍威尔在开头便表示，在即将到来的会议中，美联储有条件在评估即将到来的数据、不断变化的前景和风险时谨慎行事。

　　鲍威尔演讲的大部分内容仍与通胀有关，表明当前美联储的首要任务仍然是抗通胀。鲍威尔指出，虽然过去一年总PCE通胀明显下降，但这主要是能源食品价格下跌所致，更多与全球因素有关。从去年2月至今年7月，核心PCE同比增速从5.4%的高点降至4.3%，虽有所放缓但整体水平仍然很高。鲍威尔将美国核心通胀分为三部分：核心商品通胀、房租和非房租通胀。鲍威尔认为要想取得抗通胀的成功，非房租服务通胀必须进一步下降，这意味着在劳动力市场再平衡方面需要取得更多进展。除此之外，鲍威尔提到了通胀反复的两个风险：经济增长反弹和劳动力市场韧性。对美联储而言，高于趋势的增长会增加通胀风险，从而增加进一步收紧货币政策的必要性。对后续是否加息，鲍威尔目前依然持开放态度，联储将依据数据决定是否继续加息，或者保持利率高位并等待进一步数据。

　　本周下跌体现市场恐慌抛售的负向反馈，固收+破净率上升

　　本周市场的一大特征是上次在并无实质性利空的情况下出现底部大跌，我们认为下跌主要源于市场恐慌抛售下的负向反馈：一方面部分止损盘平仓导致股价下跌，一方面股价的下跌又加剧了市场的恐慌情绪和止损平仓，而利好提振下市场日内的情绪反转又往往伴随着资金的逢高出货，导致市场整体抛压较重，热点板块行情持续性也较差。虽然近两周市场持续回调，但我们跟踪市场的一些指标已显示出市场见底的信号。例如，我们构建并持续跟踪的投资者情绪指数近日已经跌破10并进一步下行，目前已进入恐慌区，情绪的极端低位距离不远。预计近期市场就将形成新的“恐慌底”，之后市场有望迎来反转。

　　为了跟踪当前市场的负反馈情况，我们跟踪分析“固收+”产品的净值情况发现，当前产品破净比例已经到达相对高位，这从另一个角度说明当前市场情绪已经位于低谷。截至8月25日，单位净值小于等于1的“固收+”产品占比已达33.55%，已经十分接近去年12月23日34.60%的破净率峰值。

　　此外，成长板块作为市场风险偏好的风向标，对市场情绪底的判别也具有重要意义。具体而言，历史上多次市场的情绪底都伴随着成长板块在长期调整后的再度大幅跳空低开低走，而在成长板块的“最后一跌”后，市场做空动能释放完全，情绪有望逐步修复。本周五TMT在没有实质性利空的情况下大幅跳空低开低走，再创本轮调整以来新低，这意味着市场情绪已经到达冰点。

　　三、市场当前已进入底部区域

　　我们在此前多份策略报告中明确提出，当前基本面已在底部，今年行情的特点在于下半年盈利复苏与政策加码共振，同时我们认为“活跃牛”行情仍在初期，将在犹豫与反复中展开。近两周市场迎来回调，我们跟踪市场的一些指标和模型均显示出市场见底的信号。从市场空间底模型来看，当前市场已跌破M2折算底部，目前市场位置已经处于绝对低位，宏观流动性将为市场提供支撑。

　　从股债性价比的角度来说，近期A股隐含风险溢价水平大幅上升，并处于较高水平，这标志着当前时点是A股较好的中长期买点，权益资产性价比非常高。其中，万得全A和沪深300隐含风险溢价水平都已经超过近8年来90%分位。

　　四、防御为先，情绪企稳后高看科技

　　市场探底，大盘低估值高股息防守

　　市场情绪延续低迷，短期短久期资产继续占优。短期影响市场表现的核心因素在于投资者信心不足及情绪低迷。目前即便几大信号出现了一定边际的好转，如汇率表现出现企稳态势、认房不认贷等稳增长政策进一步落地、基本面即将迎来旺季边际改善（近期南华工业品价格上行、出口集装箱运价指数也已经小幅回暖），但明显反馈不足，更多反映了远期忧虑短期化及恐慌情绪的宣泄。在投资者信心尚未企稳背景下，短久期资产仍将占优。回顾08年以来历次政策底后市场反弹高点到市场底确认期间（情绪杀）的风格表现，大盘、低市盈率、稳定风格具备较为明显的超额收益胜率。一方面市场在此阶段对于中期基本面的可兑现度和可见度存疑，而更看重近期盈利兑现（如分红率、业绩稳定性）；另一方面情绪影响下、资金存量博弈下，对于高估值、低赔率资产的容忍度也相应降低。

　　从中期来看，高股息权益资产也成为市场愈发重视的底仓选择。当前市场中期环境面临几大点变化：1）宏观经济面临经济增速降档、长期利率下行等问题，据2021年人民银行调查统计司工作论文《“十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究》的预测，2021-2025年我国潜在产出增速将不断下滑，随着经济增速的降档，我国利率水平也不断走低；2）全球政经不确定性上升，指数波动加剧。在此背景下高股息资产正逐步显露配置价值：1）对于具备高分红率的资产而言，自身成长性已经偏弱，其资产回报率或盈利增速与宏观经济和产业结构转型的相关性同样也较弱。因此随着潜在资产回报率降低，高股息品种能带来的回报率分位数实则有所上行；2）不断降息大背景下，固收类理财产品收益率持续下滑，居民对于高收益储蓄产品的需求难以得到满足，这将导致居民储蓄险需求的增长。从当前A股股息率情况看，截至8月25日收盘，沪深300、上证50和中证红利指数股息率分别高达3.02%、4.10%和6.02%，为上市以来92%、95%和95%分位水平，沪深300-十年期国债收益率于今年5月之后再度转正。（详见策略深度：穿越牛熊——高股息策略的战略价值）

　　但在配置时需注意真假价值的甄别，优选行业β向上或企稳+高股息的资产组合。部分行业当前虽具备较高的股息率表现，但可能主要由于近几年景气高点的影响所致，随后期周期向下股息率有降低风险，且股价表现波动也将加剧。从近12个月申万二级行业的股息率TTM情况看，结合23年盈利趋势稳定向上及当前PB低分位两个因子综合考虑，城商行、石油、运营商、铁路公路、水电等或是更优选择。

　　而待市场情绪进一步企稳后，弹性层面继续高看科技+券商。全球AI产业浪潮仍在持续，本周英伟达公布二季度财报，FY24Q2收入135.1亿美元，同比增长101%，环比增长88%，高于此前指导的110.7亿美元；Q2季度净利润为61.9亿美元，环比增长203%，同比增长843%，毛利率为70.1%；业绩指引方面，英伟达预计FY24Q3营收为160亿美元，正负2%，GAAP毛利率为71.5%，下个季度实现170%的同比增长。公司宣布250亿美元股票回购计划。国内方面，数据及信创作为新的盈利增长点，近期催化频频。信创方面， 7月起招标陆续启动，下半年仍有望加速，同时信创标准正进一步明确；数据层面，各地数据要素相关管理办法进一步完善和更新，基础设施建设加速，近期《企业数据资源相关会计处理暂行规定》正式印发明确了适用范围和数据资源会计处理适用的准则、列示和披露要求，利好拥有丰富数据资源的相关企业并带动其资产重估。数据交易链条的盈利模式愈发清晰。以Wind的TMT指数看，历经7月以来的估值去泡沫化和情绪杀下的估值下跌后，目前通信、传媒指数股价表现基本回落至3月水平，计算机指数股价表现基本回落至1月底水平，电子已创年内新低。在22H2盈利受损、23H1盈利未兑现背景下，四者PE（TTM）估值分别处于十年10.4%/55.9%/71.1%/36.9%的水平，随下半年盈利修复，23年预期PE仍处于偏低的位置。在顺周期盈利修复弹性相对有限、科技亦逐步回归到高赔率的背景下，情绪企稳后预计仍将有较强弹性表现。

　　风险分析

　　（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。

　　（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。

　　（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

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