来源 陈果A股策略
文 陈果 夏凡捷等
核心摘要
●核心观点
本周市场再度调整，原因在于社融低预期等利空集中共振，市场对后续政策力度与基本面信心不足。我们认为活跃资本市场是盘活当前局面的重要手段，伴随着资本市场改革红利的释放、A股财富效应的彰显和盈利预期的逐步修复，A股市场有望迎来一轮“活跃牛”。近期重点关注行业：券商、保险、地产链（地产/建材/钢铁）、建筑、汽车、机械设备、有色/石油等。
●“活跃牛”正在孕育中，活跃资本市场是盘活当前局面的重要手段。活跃资本市场可以有效增加居民财富效应。除了直接的财富效应，股市还具有间接的扭转居民经济预期的效应。同时，站在当下这个经济旧动能向新动能转换的关键时刻，活跃资本市场对经济结构转型的重要性也不言而喻。此外，活跃资本市场、吸引增量资金入场也是全面注册制顺利开展的必要前提。经过过去几年的调整，当前市场的估值已经偏低，资本市场政策的出台正当其时，并不是将市场引向泡沫，而更多是实现价值回归。今年以来，我国资本市场政策加速推进，后续重磅政策的推出值得期待，我们预计伴随着资本市场改革红利的释放、A股财富效应的彰显和市场信心的逐步修复，A股市场有望迎来一轮“活跃牛”。●“活跃牛”的一个基础在于当前市场基本面—企业盈利增速已在底部，积极关注后续复苏信号。虽然7月社融数据低迷，但同时我们也要看到7月PPI同比下降4.4%，低于6月5.4%的降幅，物价水平开始见底回升，PPI环比下降0.2%，相比前值明显改善。PPI同比的见底意味着经济需求正在复苏，库存周期开始切换。一些中观高频数据同样指向当前经济的回暖，这包括经济生产、重要商品价格、大宗商品库存的证据。
●回顾历史上活跃资本市场定调或资本市场改革红利释放期，券商板块作为直接受益者通常能获得明显超额收益，尤以降低印花税、重要会议表态活跃资本市场后行情表现最强。另一方面，从间接受益角度看，活跃资本市场带动风险偏好提升、提供更便捷的融资渠道，往往也更利好于在间接融资渠道上较为弱势、具备长久期特性的新兴产业估值提升和产业发展。
行业推荐：券商、保险、地产链（地产/建材/钢铁）、建筑、汽车、机械设备、有色/石油等。
风险提示：地缘政治风险、美国通胀超预期、房地产周期继续下行。
一、“活跃牛”正在孕育中
信心有所弱化，市场缩量回调
市场缩量回调，板块轮动持续。本周A股三大指数缩量调整。上证指数、深证成指、创业板指本周分别跌3.01%、3.82%、3.37%。中证500，国证2000为代表的中小盘指数分别下跌3.51%、3.47%。本周北向资金大幅流出255.8亿元。两市成交额持续缩量，周五略有回升。社融数据低预期叠加碧桂园违约，市场情绪低迷，板块轮动迅速。行业方面，31个申万一级行业全线下跌。通信，建筑材料，家用电器领跌，分别下跌6.26%、4.87%，4.79%。石油石化，煤炭板块较为抗跌，分别下跌0.56%、0.73%。市场风格维度，国证成长和国证价值表现不佳，分别下跌3.11%、3.28%。
活跃资本市场是盘活当前局面的重要手段
正如经济日报所言，活跃资本市场可以有效增加居民财富效应。事实上除了直接的财富效应，股市还具有间接的扭转居民经济预期的效应。如果股市长时间处于低迷状态，那么即便宏观经济运行良好，居民也会不断下调对未来经济的预期；相反地，一个一路长虹的资本市场则会让居民不断提升对于未来经济的预期，进而形成“预期提升-经济上行-预期提升”的正向自我反馈。相比于资本市场政策“财富效应+扭转预期”的双重效果，传统的促消费政策（如发放消费券）则难以实现“扭转预期”的目的，在房市和股市财富效应仍然羸弱的背景下，居民的消费意愿难因促消费政策而产生重大改观。正因如此，当前市场对传统刺激政策的认可度较低，所以我们看到单纯由传统刺激政策拉动的行情持续性较差，“活跃资本市场”乃至于稳增长的破局之道还在资本市场政策本身，资本市场将自然而然、无可替代地成为打通经济循环系统堵点的主战场，带领经济走出“经济预期低迷-预防性储蓄-消费下降-收入下降-经济预期低迷”的负向自我反馈。
同时，站在当下这个经济旧动能向新动能转换的关键时刻，活跃资本市场对经济结构转型的重要性也不言而喻。回顾历史，国家利用资本市场助力新兴产业发展的态度始终坚定：2008年金融危机后，国家推出创业板；2012年经济失速后，国家推出新三板；2018年贸易摩擦后，国家推出科创板，包括此后的创业板注册制等，都旨在为新兴产业融资打开便利渠道，引导资金流向最需要的地方，瞄准重点领域、补强薄弱环节。当前我国正在推进的专精特新“小巨人”、促进民营经济发展壮大、“卡脖子”的35项关键技术、国产替代等无不需要大量的资金支持，而“活跃资本市场”正当其时、恰逢其势。
此外，当前市场对于全面注册制下IPO常态化的担忧较重，而活跃资本市场、吸引增量资金入场正是全面注册制顺利开展的必要前提，是实现“输血-抽血”有机平衡的不二法门。
既然“活跃资本市场”是最佳的手段，我们未来是否有条件实施呢？市场目前的一大担忧是资本市场政策可能会导致泡沫的形成，但我们需要明确当前A股并不处于高估或泡沫的阶段，未来也无需担心产生泡沫。经过过去几年的调整，当前市场的估值已经偏低，大部分白马公司、核心资产的估值都已经回到历史低位区间。因此，资本市场政策的出台正当其时，并不会将行情引向过热，而是完成一次合理的价值回归。而从历史上看，如国九条、新国九条等资本市场的重磅政策都是在核心资产低估的背景下出台的，我们相信这次也具备相似的条件，资本市场政策仍然具有很大的运作空间。
今年以来，我国资本市场政策已经在加速推进。从去年年末“中国特色估值体系”的提出、今年Q1主板全面注册制的落地、到近期的证券业“定向降准”、申报数量“100+1”等，相较于2021、2022两年在过往资本市场改革取得一定成效后，今年资本市场政策的出台节奏明显加快。
综合以上讨论，“活跃资本市场”将是下半年我国政策的关键词，也是最符合我国产业和资本市场发展情况的手段，虽然目前我们还没有看到重磅资本市场政策的落地，但我们认为下半年超重磅政策的推出值得期待。历史上看，大行情的起点常常在于市场预期极度悲观、而国家持续积极表态之时，而市场预期与顶层战略的这种背离最终将以市场预期强力纠偏的方式演绎，2012年是如此，2014年是如此，我们相信今年也会是如此。如果将A股看作“中国梦”的载体，那么其蕴藏的投资机会是巨大的。我们预计伴随着资本市场改革红利的释放、A股财富效应的彰显和市场信心的逐步修复，A股市场有望迎来一轮“活跃牛”。
二、基本面已在底部，“活跃牛”行情将在犹豫中展开
基本面已在底部，关注后续复苏信号
“活跃牛”的一个基础在于当前市场基本面—企业盈利增速已在底部，积极关注后续复苏信号。在此前的策略报告中，我们曾多次指出三季度中国经济有望进入“被动去库存”阶段，随着物价上涨，经济复苏，企业盈利也将逐步回升。从物价信号来看，今年6月是本轮经济下行周期的基本面底部，进入8月以来，我们已经发现经济复苏信号频繁出现。
经济复苏的关键信号来自通胀数据。根据最新统计数据，7月PPI同比下降4.4%，低于6月5.4%的降幅，物价水平开始见底回升，特别是PPI环比下降0.2%，相比前值下降0.8%明显改善。PPI同比的见底意味着经济需求正在复苏，库存周期已经开始切换。7月CPI同比下降0.3%，为2021年1月以来最低水平，但环比上涨0.2%为近6个月首度正增长。特别是7月核心CPI环比超季节性上涨，服务和消费品涨幅明显。这对消费物价预期具有指示意义。
一些中观高频数据同样揭示了当前经济的回暖，这包括经济生产、重要商品价格、大宗商品库存的证据。例如，汽车经销商库存系数6月降至较低水平，汽车轮胎开工率则处于历史高位，近期仍有小幅上升。另外近期石油沥青开工装置开工率大幅攀升，中国化工产品价格指数（CCPI）近几周也迎来底部大涨，此前出现底部大涨是在2016年年初和2020年5月。出行链方面，国内执行航班量近期继续上行，暑期观影人数则持续处于高位，带来了“史上最强暑期档”，截至8月8日15时，2023年暑期档总票房（含预售）已突破151亿元。
周五下跌源自利空集中释放，行情将在犹豫中展开
本周市场再度转跌，尤其周五跌幅较大，我们认为原因在于：利空集中共振，市场信心不足。
一方面看，周五利空较为集中，引发市场担忧情绪共振：
1）中植和碧桂园等传闻，市场担忧风险扩散和后续影响。
2）市场担心逆周期调节和活跃资本市场政策力度不及预期。
3）社融数据低预期。
我们认为，市场调整之际，投资者应该坚定信心。目前我国物价水平已经开始回升（南华商品指数6-7月连续上涨），库存周期下半年进入“被动去库存”阶段，企业盈利逐步改善。同时，政治局定调下半年加码逆周期调节，同时活跃资本市场、提振投资者信心。基本面底、政策底已经出现，市场同样位于底部区域，下跌空间有限，卖出量能不强。建议投资者把握政策等待期和行情犹豫期的机会，底部布局，重点关注：券商、保险、地产链（地产/建材/钢铁）、建筑、汽车、机械设备、有色/石油等。
三、资本市场改革与市场表现
历史上的政策红利与行情
历史上活跃资本市场定调或资本市场改革红利释放期，券商板块作为直接受益者通常能获得明显超额收益。统计2008年至今资本市场改革事件，包括降低印花税、促进资本市场协调发展、提振股市信心、支持实体经济发展等喊话等，券商当日、未来一周及未来一月超额收益中位数分别为0.81%、3.14%、4.07%，尤以降低印花税、重要会议表态活跃资本市场后行情超额收益表现最强。
据中信建投非银组统计，在2018年10月政治局会议、2020年4月金稳会两次重要会议上提及“活跃资本市场”相关表述后续时间，券商指数累计最高涨幅均高达40%+：1）2018年10月31日政治局召开会议，提出“围绕资本市场改革，加强制度建设，激发市场活力，促进资本市场长期健康发展”；2）2020年4月7日国务院金融稳定发展委员会召开会议提出“发挥好资本市场的枢纽作用，不断强化基础性制度建设，坚决打击各种造假和欺诈行为，放松和取消不适应发展需要的管制，提升市场活跃度”。2018年10月31日-2019年3月7日、2020年4月7日-2020年7月9日，证券申万二级指数累计涨幅最高分别达58.74%、44.75%。行情分为两段发展，首先是政策催化下的估值修复和事件驱动型上涨，第二段则随宏观经济基本面呈现更为明确的数据验证时启动，且获得更长的延续性。
另一方面，从间接受益角度看，活跃资本市场带动风险偏好提升、提供更便捷的融资渠道，往往也更利好于在间接融资渠道上较为弱势、具备长久期特性的新兴产业估值提升和产业发展。长久期、高估值的新兴产业对于风险偏好更为敏感，从05年以来申万一级板块月度平均换手率来看，计算机、电子、传媒、军工等新兴成长产业通常具有更高的换手和更活跃的股价表现，也更受益于历次风险偏好提振行情。回顾2014年融资融券政策放松及2019年资本市场改革深化两端时期的市场表现，风险偏好提振下科技成长均演绎了一波幅度较强的唱戏行情。2014Q3价值搭台后，在苹果即将推出iPhone6、iWatch即将进入量产、部分苹果供应商已经开始生产下一代iPad air和mini iPad等消息的催化下，电子在八月成为涨幅第一的板块，而随着工商局再次突击检查微软、采购部门将赛门铁克和卡巴斯基排除在信息安全软件供应商名录外等舆情的发酵，计算机也倍受追捧，进入2015年，证监会处罚两融业务的违规券商致使非银金融由涨转跌，同时征信、互联网金融、云计算、信息安全政策的密集出台使得计算机领涨，而后的两会提出的“互联网+”更是将行情引向了高潮。2019年1月，大盘在全面降准的催化下开启平稳上涨，周期先行；2月先是一则深圳今年率先开展5G商用试点的消息点燃5G行情，而后在春节电影票房创新高、中国移动集中采购光缆、加快推出5G商用牌照、多家企业宣布将推出首款折叠屏手机等催化下，TMT全线大涨。
从资本市场改革到支持实体产业发展的传导效果看，国内创业板、科创板设立以来，注册制加持及上市条件的宽松为国内科技创新型中小企业获取融资渠道提供了极大程度的便利，助力其在技术、规模上的不断突破，也加速了我国产业结构的高质量转型。截止23年8月10日，科创板、创业板已累计完成股权募资分别达10271.7亿、20924.65亿，方向基本集中在高端制造领域，包括高端装备、计算机、半导体、新材料、生物医药等。近年来A股各风格分类中，成长方向的盈利占比实现加速提升，从06年的2.7%一路升至22年12.8%的水平。
参考美国科技在资本市场改革下的牛市
回顾美股市场，资本市场的重大改革往往也对应着新兴产业的机会，如1950s后的电子产业浪潮，1990s的互联网浪潮都诞生了改变世界的科技企业。20世纪60年代，美国经济增速开始下滑，为实现经济转型，美国斥巨资投入到半导体、计算机以及航空领域的研发当中，为电子工业革命奠定了基础。
20世纪50年代，美国引入晶体管对电子管技术进行改进，从此集成电路产业快速发展，并掀起一场电子科技革命。最早开始生产商用芯片的公司是1955年创办的肖克利半导体公司，随后又派生出仙童半导体公司，硅谷也由此发源。60年代之后的30年里集成电路迅猛发展，消费电子产品的价格也大幅下降。1968年诺伊斯创建了英特尔公司，专注于计算机芯片的研发。与此同时，半导体技术的快速发展为计算机硬件的进步奠定了坚实的基础，而IBM是当时市场的领袖。
美国股市的繁荣当然离不开资本市场改革。20世纪60年代是美国机构投资者开始崛起的重要时期，从1965年开始共同基金的规模大幅增长，1970年美国开始养老体制改革后，养老金也开始入市，此后养老金和共同基金等机构资金开始成为市场的主导力量。这种由长久期的配置型资金为主导的市场形态和格局，使股票市场可以更好的发挥 “定价”功能。
20世纪90年代，美国政府政策调整的核心在于将科技创新提高到国家战略层面。此时信息技术行业发展迅猛，半导体、路由器等硬件技术不断革新，PC的出现使得互联网受众从企业、机构扩展至居民。科技发展除了产业政策支持外，还需要资金投入，相比传统行业可通过抵押资产获得融资，新兴科技产业由于处于起步期加上轻资产占比较大，很难通过抵押资产获得足够的资金，因此股权融资成为大多数企业的选择。
1978年后美国推出了免税、放宽企业登记等一系列政策鼓励股权投资，一方面为新兴科技企业提供了长期稳定的资金，另一方面为高科技公司拓宽了上市渠道。1971年2月诞生的纳斯达克市场以其上市条件宽松、筹资成本低、市场交易活跃且效率高等特点，拓宽了创新型企业的上市渠道，培育了一大批高科技巨人，如微软、Intel、苹果、戴尔、亚马逊等等，对美国以电脑、信息为代表的高科技产业的发展起到了巨大的推动作用。
风险分析
（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。
（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。
（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
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说明：本报告源自中信建投研究发展部策略团队所公开发布的证券研究报告
本文内容详见报告原文证券研究报告《坚定信心，守候“活跃牛”》
报告发布时间：2023年8月13日
报告来源：中信建投证券股份有限公司（拥有中国证券监督管理委员会批准的证券投资咨询业务资格）
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陈 果 SAC执业证书编号：S1440521120006
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