来源：中信建投证券

　　       核心摘要 

　　●核心观点：

　　七月以来市场向大盘风格切换，一方面由于TMT短期超涨后产业层面缺少进一步催化，另一方面由于顺周期此前表现持续低迷，重磅政策落地带动预期边际改善。复盘历史上大小盘切换的案例，我们发现后续向小盘切换的关键因素是大盘短期超涨后政策/经济不再超预期，叠加小盘短期超跌后重磅产业/政策催化，后续关注（1）超预期的宏观政策和经济修复信号催化下大盘风格的延续和（2）重磅产业催化下市场向小盘风格的切换。

　　●七月以来大盘股风格为何持续占优？

　　七月以来市场向大盘风格的切换源于大盘股的相对优势：一方面，六月底TMT的交易拥挤度再次攀升至前高，而后在昆仑万维减持的利空催化下回调。由于TMT在第二轮上涨后处于高位，且产业层面缺少进一步超预期的催化，因而吸引力相对较弱。此后，TMT行情也一直没有起色，甚至进入七月，此前涨幅较大的游戏和CPO更是加速下跌。与此同时，机器人、无人驾驶等主题行情也相继见顶。于是，以TMT和其他主题为代表的小盘风格偃旗息鼓。另一方面，随着政治局会议的临近，七月以来市场对政策的预期逐步提升。与此同时，一系列稳增长政策（包括地产的金融支持政策、“城中村”改造，以及汽车、家居、电子产品等促消费政策）也已经在陆续出台，于是以顺周期为代表的大盘股悄然走强。最终，7月24日政治局会议的重磅表态肯定了资金此前对政策的博弈，于是顺周期行情自此加速，其中会议明确积极表态的非银金融和地产板块领涨，大小盘风格进一步分化。而由于当前市场整体仍然偏存量，板块之间虹吸效应明显，因此资金进一步流出TMT致使板块继续承压下跌。复盘历史上小盘向大盘切换的案例，大盘点位的相对较低以及政策的重磅催化是大盘相对吸引力增强的关键因素，而后续切回小盘的关键因素则是大盘短期超涨后政策/经济不再超预期，叠加小盘短期超跌后迎来重磅政策/产业催化。

　　●大盘股强势期结束了吗？

　　八月中旬后，当前大盘股的优势风格或迎来一些变化。本轮大盘股优势从七月初延续至今，目前部分投资者对于后续进一步放开一线地产限购首付等有所期待，若后续政策刺激力度或经济数据持续超预期，大盘的强势风格仍将有力延续。同时，八月中下旬成长方向的催化也将逐步增多，包括华为鸿蒙4.0发布（8月4日）、深圳国际人工智能展（8月17日-19日）、英伟达二季报（8月23日）等，届时资金也将重新考察大小盘的相对优势，并成为下一阶段风格的抉择时点。

　　●风险提示：疫情恶化、中美关系恶化、欧美经济硬着陆等。

　　引言

　　七月以来，在市场持续缩量，交易情绪低迷的情况下，以非银金融和房地产为代表的顺周期板块表现良好，使得资金偏好逐渐从小盘股转向大盘股，大盘股风格持续占优。本文旨在通过复盘历史上大盘股风格持续领先于小盘股风格的可比案例，回答以下问题：七月以来大盘股为何表现优异？后续大盘股风格延续或者重新切换回小盘股风格的锚点是什么？ 

　　一、七月以来大盘股风格为何持续占优？

　　大小盘风格表现差异的逻辑过程

　　市场大小盘风格切换的本质原因是大小盘对投资者相对吸引力的变化，亦即投资的相对性价比。如果采用简单的二分法，我们可以将大小盘分别分为吸引力弱和吸引力强的阶段。具体而言，当小盘市场层面经历了一波短期的超涨，或者在高位震荡已久，叠加交易拥挤度攀升，这时候倘若基本面没有进一步的利好催化，甚至开始出现利空的时候，小盘的吸引力就会较弱（或逐渐走弱），博弈的性价比也就会相对较低；而当小盘基本面上有重磅的产业政策或产业利好催化时，同时又在市场层面短期超跌或者低位调整已久，成交相对而言比较冷清的时候，此时小盘的吸引力就会较强。而大盘也是同样的道理，市场层面交易过热的时候，大盘相对吸引力弱，交易较冷的时候，相对吸引力强；而基本面的催化逻辑则有不同，主要体现为重磅的宏观政策以及经济数据利好催化时，以顺周期为代表的大盘占优，而在经济较差时（例如在熊市阶段），大盘则可能因为盈利更加稳定而具有相对吸引力，从而更加扛跌。那么2*2我们就可以得到如下四种情况。

　　当小盘吸引力强而大盘吸引力弱时，小盘占优；当大盘吸引力强而小盘吸引力弱时，大盘占优；如果大小盘的吸引力同时较弱，大盘可能体现为均衡风格，这种情况可能见于牛市超涨后的阶段；如果大小盘的吸引力同时较强，大盘也会体现为均衡风格，这种情况可能见于熊市超跌后的阶段。而如果大小盘的相对吸引力并没有非常明确的分别，那么市场则有可能在大小盘之间来回轮动，但难以形成一个持续时间较长的趋势。

　　本轮调整：TMT资金流出，顺周期行情

　　TMT近期一直是市场关注的主线，6月中旬以来AI中的算力核心股在英伟达业绩催化下形成显著抱团将AI再度带进交易拥挤，随着昆仑万维传出减持消息导致股价暴跌后，TMT再次大幅回撤。7月初两大减速器牛股：昊志机电和通力科技收到深交所关注函要求披露其在机器人领域相关业务的具体信息后，机器人主题也随之熄火。机器人、无人驾驶、厄尔尼诺等市场参与度较高的主题行情相继短线见顶后，市场热点的持续性大大降低，更多的资金选择离场观望，部分绝对收益资金在7月以来陆续降低仓位等待交易线索的进一步明朗。而近期海外产业链相关的光模块等是机构当下AI抱团的主要环节，博弈成分较重，AI题材也相应回调。TMT在高估值和短期内催化没有持续跟进的情况下，资金大幅流出，为市场7月以来的大盘股风格创造了条件。

　　在2023年二季度经济转弱的情况下，7月初市场已经开始对月末的政治局会议相关政策进行博弈，同时陆续出台的稳增长政策提振了市场信心。中国人民银行、金融监管总局7月10日发布《关于延长金融支持房地产市场平稳健康发展有关政策期限的通知》，将“金融16条”适用期限统一延长至2024年12月31日，支持房地产市场和金融市场平稳运行；7月18日，商务部、国家发改委等13部门发布关于促进家居消费若干措施的通知，旨在解决制约居民“能消费、敢消费、愿消费”的痛点和堵点; 7月19日，中共中央、国务院发布关于促进民营经济发展壮大的意见，意见围绕持续优化民营经济发展环境、加大对民营经济政策支持力度、强化民营经济发展法治保障、着力推动民营经济实现高质量发展；7月21日国常会通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，再次强调要加大保障性住房建设和供给; 7月21日，国家发展改革委等13个部门联名印发《关于促进汽车消费的若干措施》和《关于促进电子产品消费的若干措施》，再次加码促消费力度。顺周期板块在政策的持续催化下表现良好，7月24日中央政治局会议召开后，在扩大内需、促进民间投资、优化调整房地产政策、活跃资本市场等方面对下半年经济工作进行了全面部署。重磅政策的出台与7月初市场的博弈方向一致，加速了顺周期的行情，非银金融和房地产板块领涨也带动了大盘风格的走强。

　　二、历史上大盘股行情和当下有哪些相似之处？

　　通过复盘07年以来的12次持续时间较长的大盘股行情，我们发现大盘行情的持续时间在一个月到一年时间不等，其中偏景气性质行情将持续更长时间，而偏主题性质行情大多持续一个月。

　　2022年：“保交楼”稳定房地产市场叠加煤炭板块大涨

　　2022年全年经济低位运行，7月31日公布的制造业PMI为49，低于预期的50.4，在经济不及预期的情况下，8月份和9月份的煤炭板块、房地产和非银金融板块表现良好，带动大盘风格的走强。在地产板块方面，7月28日，中央政治局会议首提“保交楼”，并将其写入政策文件，稳定房地产市场成为下半年工作核心。与此同时，2022年，央行三次下调5年期以上LPR共计35个基点，为2019年房贷利率换锚LPR之后降息力度最大的一年。5月首套商贷利率下限调整为不低于5年期以上LPR减20个基点，9月允许部分城市阶段性下调或取消首套商贷利率下限，政策利好推动以房地产为代表的顺周期板块大涨，大盘股相对于小盘股更具有吸引力。煤炭板块方面，6、7月美联储分别加息75BP，导致市场担忧宏观经济衰退，但随着7 月美联储加息完成，宏观最鹰派时刻已过，未来衰退风险下降。除了宏观经济的预期向好外，俄乌冲突爆发，北溪管道无法按时重启，进入无限停运期，从而导致天然气的代替需求转向煤炭，对煤炭价格上涨形成支撑，涨价预期也带动了煤炭板块的走强，煤炭板块的高景气度进一步增加大盘股的相对吸引力。

　　10月以来，计算机、国防军工、机械设备、医药生物板块领涨。信创、军工、医药利好政策密集，估值处于低位，迎来一波行情，政策支持下小盘股的相对吸引力增加，市场的大盘股风格切换成小盘股风格。信创方面，10月12日，央行数字货币研究所发布《扎实开展数字人民币的研发试点工作》，国家对信创板块的政策支持叠加板块整体估值较低，在行业高成长空间确定的情况下，吸引资金从其他行业进入信创板块。10月11日，华为宣布 Harmony OS 3 正式版首批将于 10 月中下旬推送，下游规模将有效催化鸿蒙相关软件及服务的开发和商业化落地，计算机板块迎来重磅催化。与此同时，2022年10月，美国工业和安全局（BIS）宣布新一轮的对华芯片出口管制措施，短中期内带来代工风险，但是也进一步倒逼芯片制造向国产供应链切换，加速产业成熟。

　　2014年：超预期降息点燃券商板块行情

　　2014年GDP加速下滑，进入“保7”阶段，工增和社零也都有所下滑，第四季度全面宽松开始。在经济持续低迷的情况下，11月21日央行超预期宣布降息，一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%，点燃券商板块行情，非银金融全年涨幅第一。无风险利率的下降，盈利改善和实际利率的下行对风险偏好的抬升共同促进非银金融板块的大涨。2014年9月，中国人民银行、中国银监会下发《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，改进对保障性安居工程建设的金融服务，促进房地产市场持续健康发展。与此同时，11月提出的“一带一路”概念也带动基建（建筑）、贸易（航运、港口）等板块的上涨。密集的政策利好下，大盘股的相对吸引力明显高于小盘股。

　　进入2015年后，2014年末的牛市行情因为1月初证监会处罚两融业务的违规券商而暂消，非银金融由涨转跌，大盘股由于这一大利空丧失了相对于小盘的吸引力。在2015年初经济复苏动能仍旧不足、基本面羸弱的情况下，资本市场审美偏好重新回归符合中长期经济转型方向的TMT板块，叠加TMT板块利好催化不停：金融改革提速利好互联网金融，互联网与工业融合发展迎来提速，“双创”和“互联网+”概念逐渐兴起。2015年并购重组带来的外延式增长对于TMT板块同样具有较大催化。2015年3月政府工作报告正式写入“互联网+”，政策加码下TMT板块持续强势，带动小盘股风格，此时小盘股的相对吸引力明显大于大盘股。

　　2012年：维稳举措出台，大盘股熊市抗跌

　　2012年是宏观经济增速下台阶（GDP指标首次破“8”）的一年，市场的经济预期因此尤为低迷，悲观情绪一直延续到年末。2012前11个月经济回落，银行坏账担忧重启，11月8日中共十八大召开，改革预期升温点燃股市行情，同时机构配置比例较低和市场风险偏好提高市场。然而，在经济预期持续悲观下，十八大维稳措施政策驱动的反弹行情并未持续，直到12月4日政治局会议“新型城镇化”的重磅政策催化下强劲反弹，自此开启熊转牛。在此期间的稳增长、促改革和结构性政策为2012年四季度经济增长见底回升为年底行情打下基础，年末银行和非银金融带领顺周期板块强势上行，成为最为亮眼的“牛市旗手”，政策连续出台使得大盘股吸引力明显优于小盘股。

　　而在2013年2月，由于海外流动性收紧和国内楼市调控银行和非银金融先后领跌，大盘由此开启缩量下跌，大盘股丧失相对吸引力。与此同时，1月份国务院常务会议通过《国家重大科技基础设施建设中长期规划》，2月国务院办公厅发布《关于强化企业技术创新主体地位，全面提升企业创新能力的意见》，3月政府工作报告中指出扩大国内市场应用、重要关键技术攻关为重点，推动战略性新兴产业健康发展。政府对新兴产业和科技行业的密集型政策支持，推动TMT行业大幅领涨，小盘股的吸引力明显优于大盘股，市场也重新切换回小盘股风格。

　　三、后市研判：关注顺周期景气跟进和TMT重磅产业催化

　　市场面：顺周期部分拥挤，TMT回归平淡

　　在本轮以顺周期为代表的大盘板块中，近期房地产、非银金融、商贸零售、汽车和银行交易拥挤度已经攀升至近五年交易拥挤度的90分位以上。投资者可以关注顺周期中交易拥挤度较低的食品饮料、交通运输、基础化工、家用电器等是否存在进一步催化。而代表小盘股的TMT板块交易热情不高，在无法扭转跌势的情况下资金不断流出，维持低位震荡，目前交易拥挤度跌至近五年的50分位上下。

　　后续演绎：关注政策/经济超预期下大盘风格的延续

　　在政策不断颁布的背景下，市场对于顺周期预期持续强化，但PMI等经济数据显示出政策效果还需要一定时间的传导。若有超预期的宏观政策或者经济修复信号，大盘强势风格仍将有力延续。8月份需要等待更多经济数据公布，8号需要关注进出口数据；9号需要关注社会融资规模增量和新增人民币贷款；15号需要关注房地产开发投资、城镇固定资产投资同比、社会消费品零售总额同比与规模以上工业增加值同比；31号关注制造业PMI数据。在8月中下旬各项重磅经济数据落地后，大盘股风格的持续性才会更加明朗。

　　小盘股方面，TMT若迎来重磅产业催化，仍有望成为新一轮的主线带动大盘回升，将市场切换为小盘股风格。值得注意的是，顺周期交易窗口下前期成长主线资金可能面临一定程度的虹吸。考虑到今年整体增量资金相对有限：基金发行、开户数目前都不太理想，板块间资金的跷跷板效应仍然较为明显，可参考此前二季度TMT和中特估对其他板块的资金虹吸效应。TMT目前市场较为认可的下一个锚点是海外龙头三季度的业绩催化以及国内大模型的实质性进展，当前细分赛道如传媒、计算机等已经跌至5月的点位，也已经具备一定的性价比。

　　风险分析：

　　（1）疫情形势恶化超预期，如果疫情零星反复形势超预期恶化，那么企业供应链、生产活动等都将势必受到影响，从而面临业绩下滑或增速不及预期风险；

　　（2）国内经济复苏或者稳增长政策的效果不及预期，如果国内经济面临企稳压力，地产风险发酵，复苏力度不及预期，那么整体市场走势或继续承压，后续市场对政策刺激效果的信心可能进一步滑落；

　　（3）美联储加息超预期，如果美联储持续激进加息，美元流动性收紧，作为全球资产定价锚的美债利率将面临继续上行风险，国内货币政策也或将面临一定约束；欧洲高债务率高通胀高利率情形下，债务危机再次出现，或面临硬着陆风险。

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