中信建投证券研究　 文|胡玉玮

　　本文对房地产行业进行回顾、从供需端梳理过热阶段出台的政策、最后分析房地产政策还存在的优化空间。在过热阶段出台的政策主要是在需求端发力，在2020年之后就在供给侧发力，出台的政策主要包括“三道红线”和“贷款集中度管理”。自去年年底以来，供给侧“三支箭”落地宽松，需求侧强调“适时调整优化房地产政策”，供需两侧相较于以往皆有所宽松，我们预计房地产政策还可从以下五方面进一步优化，一是房企融资边际宽松；二是差异化降低首付比例和贷款利率；三是一二线城市放宽购房资格；四是“城中村”改造和老旧小区升级进一步推进；五是关注县域及镇域旧房升级。

　　7月14日，中国人民银行货币政策司司长邹澜在2023年上半年金融统计数据新闻发布会指出，“我国房地产市场供求关系已经发生深刻变化，过去在市场长期过热阶段陆续出台的政策存在边际优化空间”。本文对房地产行业进行回顾、从供需端梳理过热阶段出台的政策、最后分析房地产政策还存在的优化空间。

　　房地产行业回顾：从供给端来看，房地产行业投资自1998年停止住房实物分配以来，至2014年维持在10%以上的高增长，到2022年转负，新开工房屋面积则波动较大；从需求侧来看，商品房销售额和销售面积走势较为一致，自1998年房改后，分别在2008年、2014年和2022年增速转负；在资本市场方面，头部房企与上市房企走势基本一致，但头部房企上涨与下跌都更为稳妥。

　　过热阶段出台的政策：从最低首付比例来看，首套房基本维持在30%左右，第二套房的最低首付比例高达60%及以上；从房贷利率来看，贷款利率基本上都不得低于中国人民银行公布的同期同档次基准利率的1.1倍，随后房贷利率在LPR的基础上加点形成；从税费来看，普通住房虽然在居住一段时间后可以免征营业税，但房屋转让与出售等相关税费仍不低。在过热阶段出台的政策主要是在需求端发力，在2020年之后就在供给侧发力，出台的政策主要包括“三道红线”和“贷款集中度管理”。

　　还存在的优化空间：自去年年底以来，供给侧“三支箭”落地宽松，需求侧强调“适时调整优化房地产政策”，供需两侧相较于以往皆有所宽松，我们预计房地产政策还可从以下五方面进一步优化，一是房企融资边际宽松；二是差异化降低首付比例和贷款利率；三是一二线城市放宽购房资格；四是“城中村”改造和老旧小区升级进一步推进；五是关注县域及镇域旧房升级。

　　一、房地产行业回顾

　　（一）供需方面

　　从供给端来看，房地产行业投资自1998年停止住房实物分配以来，至2014年维持在10%以上的高增长，到2022年转负，新开工房屋面积则波动较大。1998年7月3日，国务院颁发《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，明确指出“停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化”，并要“发展住房金融，培育和规范住房交易市场”。从投资侧来看，1998年以来房地产行业投资完成额稳步提升，1998年至2014年维持在10%以上的高增速，2014年之后增速有所放缓，至2022年房地产投资完成额转负。从新开工房屋面积来看，波动较大。1998年新开工房屋面积20，387万平方米，但增速却达45%，此后十年增速都维持在10%以上。2008年，新开工房屋面积突破10亿平方米，在2013年突破20亿平方米后波动较大，2022年新开工房屋面积仅为12亿平方米，同比下降近40%。

　　从需求侧来看，商品房销售额和销售面积走势较为一致，自1998年房改后，分别在2008年、2014年和2022年增速转负。2008年，受全球金融危机影响，家庭资产缩水导致居民购买力下降，使得商品房销售额与销售面积下跌。2014年，正因为当时房地产行业低迷，商品房销售额与销售面积、销售价格量价齐跌，推动救市政策出现。2014年9月30日，中国人民银行、中国银监会联合下发《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，指出“对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策”，“对于贷款购买首套普通自住房的家庭，贷款最低首付款比例为30%，贷款利率下限为贷款基准利率的0.7倍”，提出二套房认定标准由“认房又认贷”改为“认贷不认房”，商贷首套房最低首付比例30%，利率下限为基准利率0.7倍等松绑政策。

　　（二）资本市场方面

　　在资本市场方面，头部房企与上市房企走势基本一致，但头部房企上涨与下跌都更为稳妥。本文将IPO时间在1998年及以前的68家房地产企业作为上市房企，因1998年刚好是不进行实物分房的阶段，同时将市值排名前十的作为头部房企。在市值方面，自1998年房改至2016年，呈现上涨态势，随后转向下跌趋势，最高总市值于2015年12月25日达到1.65万亿。在净利润方面，上市房企与头部房企净利润上涨阶段较长，上市房企上涨趋势持续至2019年，随后快速下跌，至2022年净利润转负至-389亿元。头部房企上涨趋势则延迟至2020年，随后下跌比整体行业慢，净利润虽只有约138亿元，但维持正值。

　　二、过热阶段出台的政策

　　（一）需求侧

　　从最低首付比例来看，首套房基本维持在30%左右，第二套房的最低首付比例高达60%及以上。1998年《个人住房贷款管理办法》中指出，“不享受购房补贴的以不低于所购住房全部价款的30%作为购房的首期付款”，在2006年《国务院办公厅转发建设部等部门关于调整住房供应结构稳定住房价格意见的通知》中指出，“个人住房按揭贷款首付款比例不得低于30%。考虑到中低收入群众的住房需求，对购买自住住房且套型建筑面积90平方米以下的仍执行首付款比例20%的规定。”在2007年《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》中指出，“贷款首付款比例（包括本外币贷款，下同）不得低于20%；对购买首套自住房且套型建筑面积在90平方米以上的，贷款首付款比例不得低于30%；对已利用贷款购买住房、又申请购买第二套（含）以上住房的，贷款首付款比例不得低于40%”，在维持一套房最低首付比例同时强调二套房首付比例不得低于40%。在2011年《国务院办公厅关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知》中指出，“对贷款购买第二套住房的家庭，首付款比例不低于60%”。在随后的政策关于第二套房最低首付比例时，基本维持在30%。在2016年《关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知》中指出，“对拥有1套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭，为改善居住条件再次申请商业性个人住房贷款购买普通住房，最低首付款比例调整为不低于30%。”

　　从房贷利率来看，贷款利率基本上都不得低于中国人民银行公布的同期同档次基准利率的1.1倍，随后房贷利率在LPR的基础上加点形成。2007年在《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》中指出，“对已利用贷款购买住房、又申请购买第二套（含）以上住房的，贷款首付款比例不得低于40%，贷款利率不得低于中国人民银行公布的同期同档次基准利率的1.1倍。”在2010年的《国务院办公厅关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》中指出，“贷款利率严格按照风险定价”，同年的《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》强调，“对贷款购买第三套及以上住房的，贷款首付款比例和贷款利率应大幅度提高。”在2011年的《国务院办公厅关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知》中指出，“对贷款购买第二套住房的家庭，首付款比例不低于60%，贷款利率不低于基准利率的1.1倍。”在2014年《关于进一步做好住房金融服务工作通知》中则降低了这一要求，强调“对于贷款购买首套普通自住房的家庭，贷款最低首付款比例为30%，贷款利率下限为贷款基准利率的0.7倍。对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策。”自2016年至2021年以来，不论是首套平均房贷利率还是二套平均房贷利率，均呈现上涨趋势。2021年底之后，首套/二套平均房贷利率开始下降，但两者的差距逐渐拉大，2021年底差距仅为0.26%，23年7月差距则扩大至0.91%。

　　从税费来看，普通住房虽然在居住一段时间后可以免征营业税，但房屋转让与出售等相关税费仍不低。2006年《国家税务总局关于加强住房营业税征收管理有关问题的通知》中指出，“个人将购买不足5年的住房对外销售全额征收营业税。个人将购买超过5年（含5年）的普通住房对外销售，应持有关材料向地方税务部门申请办理免征营业税手续。”此外，在2006年的《国家税务总局关于个人住房转让所得征收个人所得税有关问题的通知》中指出，“按纳税人住房转让收入的一定比例核定应纳个人所得税额。在住房转让收入1%-3%的幅度内确定。”2010年的《关于调整房地产交易环节契税、个人所得税有关优惠政策通知》中指出，“对个人购买普通住房，且该住房属于家庭唯一住房的，减半征收契税。对个人购买90平方米及以下普通住房，且该住房属于家庭唯一住房的，减按1%税率征收契税。”2013年的《国务院办公厅关于继续做好房地产市场调控工作的通知》中指出“对出售自有住房按规定应征收的个人所得税，通过税收征管、房屋登记等历史信息能核实房屋原值的，应依法严格按转让所得的20%计征”，出售自有住房的成本有所提高。

　　（二）供给侧

　　在过热阶段出台的政策主要是在需求端发力，在2020年之后就在供给侧发力，出台的政策主要包括“三道红线”和“贷款集中度管理”。2002年《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》中就指出，“商业、旅游、娱乐和商品住宅等各类经营性用地，必须以招标、拍卖或者挂牌方式出让”。2003年《中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》中指出，“房地产开发企业申请银行贷款，其自有资金应不低于开发项目总投资的30%”，在2004年中的《商业银行房地产贷款风险管理指引》指出，“商业银行对申请贷款的房地产开发企业，应要求其开发项目资本金比例不低于35%”。在2020年之前只是一些常规性的规定，2020年之后的“三道红线”和“贷款集中度管理”对房企影响较大。

　　“三道红线”抑制房企快速扩张。2020年8月，住建部、中国人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会，研究进一步落实房地产长效机制，对房地产企业的负债规模及融资情况提出量化管控要求，即所谓的“三道红线”，具体内容为：（1）剔除预收款后的资产负债率不超70%；（2）净负债率不超100%；（3）现金短债比不小于1倍。前两者是衡量房企的杠杆指标，第三点则重点关注房企应对短期偿债的能力，是流动性和偿付能力指标。由于房地产属于重资产行业，对资金的需求大，普遍采用举债方式开展业务，一旦举借融资途径受限，将被动去杠杆，不得不依靠加快销售回款、降低扩张速度、减少融资规模来应对。在“三道红线”监管之下，头部企业的扩张速度将减缓。

　　“贷款集中度管理”制度降低金融机构房地产贷款集中度。2020年12月28日中国人民银行和银保监会联合发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，其中指出，“根据银行业金融机构资产规模及机构类型，分档对房地产贷款集中度进行管理，并综合考虑银行业金融机构的规模发展、房地产系统性金融风险表现等因素，适时调整适用机构覆盖范围、分档设置、管理要求和相关指标的统计口径”，分档设置房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额占比两个上限。具体而言，该通知根据银行类型一共分为五档。第一档是中资大型银行，其房地产贷款占比上限为40%，个人住房贷款占比上限为32.5%；第二档是中资中型银行，其房地产贷款占比上限为27.5%，个人住房贷款占比上限为20%；第三档是中资小型银行和非县域农合机构，其房地产贷款占比上限为22.5%，个人住房贷款占比上限为17.5%；第四档是县域农合机构，其房地产贷款占比上限为17.5%，个人住房贷款占比上限为12.5%；第五档是村镇银行，其房地产贷款占比上限为12.5%，个人住房贷款占比上限为7.5%。

　　三、房地产政策还存在的优化空间

　　自去年年底以来，供给侧“三支箭”落地宽松，需求侧强调“适时调整优化房地产政策”。2022年11月23日，中国人民银行网站发布《中国人民银行中国银行保险监督管理委员会关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，随后“三支箭”迅速出台。2023年7月24日政治局会议指出，“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展”，释放宽松信号。7月28日住建部官网发布，近日住房城乡建设部倪虹部长召开企业座谈会，会中指出，“要继续巩固房地产市场企稳回升态势，大力支持刚性和改善性住房需求，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款‘认房不用认贷’等政策措施；继续做好保交楼工作，加快项目建设交付，切实保障人民群众的合法权益”。随后，北上广深相关部门也进一步表态，将大力支持和更好地满足居民刚性和改善性住房需求。

　　供需两侧相较于以往皆有所宽松，我们预计房地产政策还可从以下五方面进一步优化：一是房企融资边际宽松。近年来房企受到较严监管，导致房企融资较难。房企融资边际宽松但并非无限制无条件宽松，将进一步推动房地产市场回暖。二是差异化降低首付比例和贷款利率。根据城市能级差异化地降低首套房或者二套房的首付比例以及相应的贷款利率，大力支持居民刚性和改善性住房需求。三是一二线城市放宽购房资格。适度放宽购房资格，将进一步壮大购房群体，刺激购房需求。四是“城中村”改造和老旧小区升级进一步推进。特大超大城市中的“城中村”改造以及老旧小区升级或将成为推动房地产市场发展的重要抓手与助力。五是关注县域及镇域旧房升级。广大的县镇是经济重要的腹地，县域以及镇域的旧房升级改造具有较大的可为空间与想象空间。

　　（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

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