股汇联动主要反映经济周期运行，同时汇市对股市存在一定“信号效应”。

　　股票指数与人民币汇率长期同步联动，主要反映经济周期运行。

　　2月以来人民币汇率主要呈单边行情， 7月份后开始双向波动。与此同时，国内股市相对平淡。

　　图表1：国内股市与汇率长期联动

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　人民币汇率宽幅震荡，引发市场对汇率风险向股票市场扩散的担忧。在去年4月发布的《如何理解股债汇联动？》中，我们提出汇率和股市走势都是经济周期运行的结果，汇率贬值并不直接导致股票下跌。经济周期运行同时决定汇率和股市的大方向，当经济向好时，投资者预期盈利上行，市场情绪回升，利好股市表现；同时增长前景转好也会吸引外资流入，推动人民币汇率升值。类似地，如果经济预期转弱，股票与人民币汇率会同步下行。

　　图表2：大类资产同步联动，反映经济周期运行

　　资料来源：中金公司研究部

　　图表3：股市和GDP增速同向变动

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表4：人民币汇率和GDP增速同向变动

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　我们构建的中金大类资产高频增长指数与国内股市、汇率均同向变动（图表5-图表6）。

　　图表5：高频增长指数与国内股市同向

　　资料来源：Wind，iFinD，中金公司研究部  

　　图表6：高频增长指数与人民币汇率同向

　　资料来源：Wind，iFinD，中金公司研究部   

　　2月之后，高频增长指数转为下行，带动国内股市和人民币汇率同步回调。在被动反映经济周期运行以外，股债联动是否存在一定的相互影响机制？我们也在理论上进行探讨：

　　1）如果海外投资者对国内经济前景更为悲观，卖出国内股票，海外资金由人民币兑换成美元并流出国境，应该造成人民币相对贬值。

　　2）如果人民币汇率贬值，导致我国资产相对海外资产的相对价值下降，外国投资者减持我国资产，可能导致股市调整。但由于股票价格变动幅度远大于人民币汇率，汇率变化对股票仓位损益影响较小，外国投资者决策受汇率影响可能远小于对公司与宏观基本面的判断，那么汇率变动对股市的影响会相对减弱。

　　图表7：股市波动率明显高于债市和汇率

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　根据上述理论分析，似乎“股票对汇率的影响”应该大于“汇率对股票的影响”。但是，更为严密的数据分析并不支持上述结论，可能反映汇率市场的“信号效应”。

　　我们使用过去一周美元兑人民币汇率变化预测本周沪深300指数走势（即如果上周汇率升值，则预测本周股票上涨；上周汇率贬值，则预测本周股票下跌），发现过去10年汇率对下周股市走势的预测胜率有53%，2023年预测胜率高达62%（图表8）。

　　图表8：汇率对未来一周股市走势的预测胜率在大多数时间内高于50%

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　但反过来，使用上周股市变化预测当周汇率变动，胜率则不足50%（图表9）。

　　图表9：股市对未来一周汇率走势的预测胜率多数时间内低于50%

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　根据汇率走势交易股票，长期来看收益也高于根据股票走势交易汇率。

　　图表10：根据汇率走势交易股票，长期来看累计收益高于根据股票走势交易汇率

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　为了控制其他宏观变量影响，我们也使用向量自回归模型（VAR）量化股票和汇率之间的相互作用。模型变量包括沪深300指数、美元对人民币汇率、 PMI、CPI与政策利率和VIX指数。我们发现股票对汇率的领先预测效果在统计学意义上并不显著（图表11），但汇率对股票的领先预测效果在统计上显著（图表12）。

　　图表11：VAR（6）脉冲响应函数显示股市对汇率变化的影响较弱，在统计上不显著

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表12：VAR（6）脉冲响应函数显示汇率对股市具有明显负向冲击，负向影响在统计上显著

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　从作用机制上，我们认为这可能并非反映汇率变动直接改变股票价值，而是汇率通过“信号效应”影响国内投资者行为，间接影响国内股市表现。在沪深港通开通后，人民币汇率与北向资金流向交叉验证，间接影响股票市场。虽然北向资金在A股整体交易量中的占比不高，但是一直以来被视为“聪明钱”（smart money），北向资金动向可能对A股市场其它投资者的投资行为起到一定指引作用。人民币汇率与外资流向相关，也对国内股市存在一定“信号效应”。

　　图表13：人民币汇率与北向资金净流入速度同向变动

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　由于汇率与经济之间的作用机制较为复杂，汇率变化对股市的信号作用并非稳定不变，我们发现汇率对股市的信号作用强弱与国内经济周期位置、海外市场流动性有关：

　　1）国内经济下行周期（PMI<50）汇率对股市的预测效果更佳，此时国内投资者对于海外资金的动向可能更加敏感；

　　2）海外流动性紧缩、避险情绪升温（美债利率上行、VIX指数相对高位）时，汇率对股市的预测效果相对更好。

　　图表14：汇率对股市的“信号效应”与宏观变量有关

　　资料来源：Wind，中金公司研究部 

　　注：自2014年至今

　　人民币汇率双向波动，国内股票机会大于风险

　　7月份官方对稳汇率调控加码表述开始增多，人民币汇率从单边贬值转为小幅反弹。根据中金大类资产通胀分项预测模型，三季度美国核心通胀环比可能维持低位，核心通胀同比持续下行，或推高海外市场宽松预期，导致美元指数走弱，助力人民币相对美元汇率止跌企稳，人民币汇率对股市的负向“信号效应”可能也随之减弱。

　　在《大类资产2H23展望：预期的回摆》中，我们构建统计模型计算当前国内资产价格计入多少悲观预期。使用近期官方公布的2季度GDP与7月份国内资产表现，模型估测目前利率、商品、股票计入的2023年全年GDP增速分别为5.1%、4.8%、4.7%，相比Q2有所上升。

　　图表15：2季度之后，国内资产隐含增长预期上修

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　当前我国财政、货币、产业政策均有充足空间，如果“稳增长”政策持续发力，有望带动国内经济延续复苏，减少股票资产的下行风险。当前国内股票计入悲观预期仍相对较多，我们认为机会可能大于风险，建议逢低增配。债券计入预期相对合理，我们维持中性标配。

　　美国核心通胀持续降温，宽松交易重回主线

　　在去年10月29日发布的《新视角看通胀变数与资产变局》中，我们构建了一个通胀分项统计预测模型，成功预测了2022年11月10日大幅低于市场预期的通胀，并指出了通胀下行的大拐点，预测美国名义通胀同比或在未来3个季度里由8%降到3%。7月12日公布的美国6月CPI降至2.97%，我们的模型预测如期兑现。往前看，预测模型美国核心通胀环比增速可能在3季度维持在0.2%附近。结合基数效应，名义通胀同比可能在3%附近波动，核心通胀同比持续下行（图表16）。

　　图表16：名义通胀同比Q3或在3%附近波动，核心通胀同比持续下行

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　如果3季度美国通胀持续改善，叠加潜在的衰退与金融风险，我们认为联储在7月之后继续加息的门槛较高，宽松预期可能再次明显升温，利好黄金表现。此外，如果出现经济衰退、金融市场震荡或地缘政治事件等宏观风险，黄金也可以作为良好对冲标的。从长期看，逆全球化、去美元化等结构性因素可能增大全球央行与投资者的购金需求（图表17），在中长期支撑黄金价格。因此我们维持超配黄金。

　　图表17：2022年全球央行净购买创新高

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　对于海外股票，由于美国经济增长短期仍有韧性，亚特兰大美联储预测2季度美国GDP（7月27日公布）可能在2%以上，“通胀下行+增长不差”的宏观组合利好成长风格股票，因此我们继续阶段性超配海外成长风格股票，同时高度关注欧美经济放缓迹象及金融市场风险，在未来择机减持海外股票。

　　风险提示：地缘冲突、模型预测误差。

　　7月资产配置建议

　　图表18：7月大类资产配置建议

　　资料来源：中金公司研究部

　　? 国内股市：中期机会大于风险，关注结构性机会

　　当前国内股市对经济复苏前景仍然偏谨慎。往前看，我们认为国内经济复苏仍将延续，同时海外通胀下行、人民币汇率企稳也可能支撑国内股市相对表现，国内股市中期机会可能大于风险，建议不要过度悲观，把握结构性机会。

　　首先，当前国内股市已经计入较多悲观预期，若政策进一步发力，预期差可能带来股市表现机会。根据截至7月份的国内资产表现，模型估测目前利率、商品、股票计入的2023年全年GDP增速分别为5.1%、4.8%、4.7%，股市计入的增长预期仍低于今年的经济增长目标。当前国内需求仍然偏弱，6月经济数据显示地产开发投资仍然低迷，社零增速较5月边际下行，出口同比降幅扩大。我们构造的经济细分领域高频指数也显示地产成交、消费、工业等维度近期均呈现走弱迹象。

　　图表19：高频数据走弱，A股收益率走低

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表20：工业生产指数复苏趋缓

　　注：选取工业开工率、水泥发运率等13项工业相关高频指标，经过季调和标准化处理后，提取第一主成分

　　资料来源：Wind，MySteel， CEIC， 中金公司研究部

　　图表21：地产指数近期加速下滑

　　注：选取全国新房、二手房、土地成交面积三项指标，经过季调和标准化处理后，提取第一主成分

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表22：消费指数掉头下行

　　注：选取电影票房、汽车销量、纺服成交三项数据，经过季调和标准化处理后，提取第一主成分

　　资料来源：Wind，MySteel， CEIC， 中金公司研究部

　　在此背景下，我国财政、货币、产业政策进一步发力的必要性上升。如果“稳增长”政策持续发力，带动国内经济延续复苏，实际增长路径可能与当前资产定价形成的预期差可能扭转市场走势。由于股市当前计入的增长预期偏低，预期差相对偏高，说明国内股市定价可能相对谨慎，叠加人民币汇率止跌企稳，对股市的负向“信号效应”影响减弱，我们认为中国股票中期机会或大于风险。

　　其次，从流动性维度，当前宏观流动性总量延续宽松，6月社融超出市场预期，信贷在高基数下实现同比多增，“金融16条”续期，反映“稳增长”政策仍在积极发力。往前看，我们预计流动性政策有望维持宽松，不排除降准的可能。中金宏观组预计下半年政府债发行进度可能提速。宽松流动性可能在财政政策加力提效的助力下转化为对增长的提振，支持经济复苏进程。由于本轮复苏周期具有“非典型”特征，结构性叠加周期性因素可能导致宏观流动性向经济增长传导的乘数效应下降、传导时间延长，我们认为若财政政策加力，财政脉冲上行，有望缓解经济结构性问题，推动增长温和上行，支撑股市表现。

　　图表23：信贷脉冲领先国内PMI 6个月左右…

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表24：…领先国内股市6个月左右

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　从估值维度，当前中国股市无论和自身历史还是横向对比均处于相对低位，低估值优势使得A股具备一定安全边际和弹性。当前沪深300非金融PE为14.2倍，低于16倍历史均值。从股债相对估值看，风险溢价当前处于历史滚动5年均值以上，股市相对债市估值具备吸引力，股市或有望在反转效应的驱动下相对跑赢债市。此外，经济复苏的逐步推进有望推升市场风险偏好，吸引增量资金进入市场，或推动市场震荡上涨。

　　图表25：风险溢价提示未来一年股市跑赢债市

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　结构上，建议短期以成长为主线，中期关注消费板块机会。中报期间关注业绩可能超预期个股。建议关注三条主线：1）顺应新技术、新产业、新趋势的偏成长领域，尤其是人工智能和数字经济等科技成长赛道，下半年半导体产业链有望具备周期反转与技术共振的机会；软件端继续关注人工智能有望率先实现行业赋能领域，如办公软件等。2）需求好转或库存和产能等供给格局改善，具备较大业绩弹性的领域，例如白酒、白色家电、珠宝首饰、电网设备和航海装备等。3）股息率高且具备优质现金流的领域，低估值国央企仍有修复空间。

　　? 海外资产：短期从低配上调至超配，中期逐步减配

　　短期海外股市可能处于“通胀改善+增长不弱”的“goldilocks”环境，催生市场对于美国经济软着陆的预期，对股市（尤其成长板块）形成利好，建议将海外股市从低配上调至超配。但下半年维度，海外增长压力可能逐步凸显，衰退预期升温可能压制海外股市表现，建议中期维持低配。

　　首先，我们的通胀分项预测模型显示美国核心通胀三季度环比或维持在0.2%附近，核心通胀同比持续下行，通胀改善可能催生市场宽松预期，利好股市表现。通胀下行主要由三方面因素驱动：

　　1）二手车通胀环比可能转负。二手车批发价格是二手车通胀的领先指标，4月以来二手车批发价格跌幅逐月扩大，批发价格转弱可能逐步传导至零售端，带动二手车通胀环比转负（图表26）；

　　图表26：二手车批发价格领先二手车通胀1个月左右

　　资料来源：Haver，BlackBook，Manheim， 中金公司研究部

　　2）房租通胀维持低位。由于市场房价和市场房租传导到房租通胀存在滞后效应，我们使用神经网络回归模型可以较好地预测美国房租的未来路径，模型成功预测了去年10月房租通胀的环比拐点，当前模型显示美国房租三季度环比有望继续改善（图表27）；

　　图表27：CPI房租通胀已经确定环比拐点

　　资料来源：Zillow，Haver，Apartment List，Corelogic，中金公司研究部

　　3）反映劳动力市场供需变化的“其他核心服务”通胀正在加速降温。从核心服务中剔除房租、医疗、交通服务后的“其他核心服务”通胀更能反映劳动力市场的真实状况。其他核心服务通胀去年10月以来维持高位，环比增速一度达到0.8%以上，但5月开始大幅降温（图表28），背后反映的是美国劳动力市场的供给正在改善，真实工资增速可能开始掉头下行。由于劳动力市场降温往往是非线性过程，我们认为其它核心服务Q3或维持低位。

　　图表28：其他核心服务分项环比增速5-6月大幅走弱

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　通胀改善为联储结束加息周期创造有利条件。我们建议勿低估降息时点：在80-90年代的通胀较高的时期，美联储最快可以在2-3星期以内从加息向降息切换（图表29）。收益率曲线形状与最终降息幅度高度相关，当前收益率曲线深度倒挂100bp， 对应降息幅度超过500bp（图表30）。考虑到本次周期特殊性，我们暂不预测未来降息幅度高达500bp，但建议勿低估降息幅度。在美联储真正开启降息周期前，市场可能提前交易宽松预期，利好成长股表现。

　　图表29：美联储最快只需要几周时间就可以从加息向降息切换

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表30：利率倒挂108bp对应降息空间超过500bp

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　其次，当前美国经济仍然展现出相对韧性，短期可能助长市场“软着陆”预期，支撑股市表现。亚特兰大联储GDPNow模型估计美国二季度实际GDP增长（经季节性调整的年率）为2.4%，接近疫情前美国GDP增速的平均水平。从结构上看，地产、投资和商品消费等环节增长开始放缓，但服务型消费在超额储蓄支撑下依然强劲。劳动力市场也展现出较强韧性，劳动参与率仍在回升、而失业率仍保持低位。较好的经济数据可能提振市场对美国经济“软着陆”的预期，利好股市表现。

　　图表31：GDPNow预测二季度美国GDP增速高于疫情前长期均值

　　资料来源：Bloomberg， Fed，中金公司研究部

　　但往前看6-12个月，部分前瞻指标显示美国经济出现衰退迹象，下半年市场可能逐步转向衰退交易，压制海外股市表现。首先，美国PMI年初以来震荡走弱，制造业PMI持续落入荣枯线以下，服务业PMI也呈转弱趋势。从最新的5月美国PMI数据看，美国ISM制造业PMI录得46.9%，低于市场预期值47%，连续第七个月萎缩，创2020年5月以来新低。联储的经济领先指标LEI也显示美国经济今年以来加速下滑。

　　图表32：5月美国领先经济指标LEI继续下滑

　　资料来源：https：//www.conference-board.org/topics/us-leading-indicators，中金公司研究部

　　美国首次领取失业救济金人数在6月最后一周创20个月以来新高，反映经济前景正在转弱。此外，美国居民超额储蓄或于年底左右耗尽，消费承压可能渐行渐近。截至5月，美联储估算美国居民的超额储蓄剩余约5000亿美元，最早或于2023年四季度耗尽。我们会密切关注海外经济转弱与金融风险信号，中期逐步降低海外股市配置。

　　? 利率债：维持标配

　　6 月经济数据好坏参半，消费与出口增速仍在回落，投资端尽管基建发力，但房地产投资仍然低迷，制造业投资也在低位徘徊。国内二季度实际GDP同比增速受去年低基数影响，从一季度的 4.5%升至 6.3%，低于市场一致预期，后续随着低基数影响逐步消退，三季度之后经济下行压力可能逐步体现。在经济缓慢修复背景下，下半年货币及财政政策可能发力，进一步对经济托底。若资产端收益率持续下滑，负债端利率水平可能仍趋于回落，尽管财政政策发力可能带来债券供给有所增加，但是如果有央行货币政策配合，供给可能就不会对债券收益率产生明显冲击，债券收益率或仍有一定下行空间。

　　但需要注意的是，我国仍然处于经济修复期，6月调降LPR、商业银行调降贷款利率或为经济修复注入新的动力，若下半年经济修复增速回暖，则可能对利率形成上行压力。我们构建的高频经济活动指数显示二季度经济增速放缓的趋势已经基本见底，近期已经出现一定企稳反弹的趋势，叠加近期利率已经回落至去年三季度末低位水平，因此利率进一步下行的空间可能有限，同时需要关注经济增长带来的利率上行风险。

　　从长期来看，国内地产周期下行将带动利率中枢回落，中国将逐渐步入“后地产时代”。随着地产投资的逐年下降，相应高息资产供给可能明显减少，最终带动无风险利率和长端利率中枢下行。

　　综合多空因素及长短期趋势，我们建议对利率债维持标配。

　　图表33：基建发力支撑，地产、出口较弱

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表34：高频经济活动指数与国债利率同向变动

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　?  信用债：维持标配

　　6月降息落地之后市场对理财赎回的担忧提升。一方面，MPA考核期将近，季度末理财产品存在一定压力，另一方面，随着降息利好落地，市场对稳增长政策冲击债市的担忧再次提升，若市场波动再次催生类似去年11-12月理财产品赎回的负反馈，信用债需求或受挫，因此6月市场的信用利差以抬升为主。进入7月后，大行存款利率的下调或一定程度推动理财规模回升，而信用债供给可能有所下降，信用债供需格局或有所改善，建议关注短期资金面波动带来的投资机会。

　　6月以来信用利差震荡小幅回升，但仍位于近年来低位。6月以来信用利差在供给增加和理财赎回的压力下小幅走阔，但目前仍位于近年来偏低位置，7月若市场情绪修复、需求回暖，信用债或存在一定修复空间，但信用利差下行空间有限。

　　7月信用债市场或存在一定支撑，但由于信用利差下行空间有限且市场情绪修复速度较难预期，综合多空因素，我们建议信用债维持标配。

　　? 商品：维持低配

　　6月海外商品先涨后跌，较5月小幅上行，国内商品V型反弹，回升至一季度水平。向前看，尽管短期内欧美经济保持一定韧性，但中长期来看海外经济衰退和金融市场动荡风险仍存，商品需求缺乏支撑，而国内商品反弹更多源于市场对政策预期的交易，地产销售下滑趋势仍然未变，需求承压局面难以在短期内得到扭转，因此我们建议商品维持低配。

　　分品种看：

　　1）能源方面，原油在6月以低位震荡为主，布伦特油价维持在70-80美元/桶区间运行。原油价格主要受宏观需求预期主导，6月欧美PMI超预期回落进一步削弱原油需求信心，且欧美央行表态均显鹰派，加息预期上行也对原油价格形成压制。煤炭在夏季高温影响下价格有所反弹，国内下游煤炭日耗逐步走高，需求季节性提升或对没加形成一定支撑，但海外澳大利亚纽卡斯尔煤价仍维持跌势，整体趋势仍不明确。

　　2） 金属资源品方面，黑色金属价格在6月涨幅较大，尽管目前已经进入需求淡季，但市场对于政策的期待相对较高，基本面的矛盾也并未凸显，为反弹创造了一定空间。后续来看，在库存偏低的背景下，黑色系价格或有支撑。有色金属在弱需求的现实环境下同期反弹，但同样需要等待政策预期的进一步验证。

　　3）农产品方面，由于需求端相对稳定，因此供给变化一直是农业商品价格变化的主要驱动因素。目前厄尔尼诺气候发生的强度和持续时间仍未可知，市场对农产品供应端可能收紧的担忧推动了价格上行，尽管部分种类产品（玉米、大豆）受USDA报告丰产预期的影响有所回落，但总体来看供给端的风险仍然存在，下半年气候变化或成为农产品交易的主要影响因素。

　　? 黄金：维持超配

　　6月份海外央行集体放鹰，叠加美国就业和工资数据维持高位，市场加息预期出现明显上行，十年期美债利率突破4%，重回三月初高点，金价承压回落，由2000美元/盎司附近调整至1920美元/盎司左右。我们认为在近期的快速上升后，美债收益率即将迎来下行拐点，黄金有望受益反弹，建议逢低加仓，维持超配。7月份以来，随着美国CPI大幅低于预期，黄金稳步上涨，逐渐接近2000美元/盎司，我们继续看好黄金未来表现。

　　首先，美国通胀或继续改善，为联储政策转松创造空间。在去年十月，我们提出美国通胀有望在三个季度降至3%附近。7月初市场普遍担忧美国的核心通胀存在粘性，但我们的模型显示，美国核心通胀将延续跌势，环比增速或在三季度保持在0.2%附近，美联储持续加息的必要性不足。目前市场对美联储的紧缩预期计入已经相对充分，若通胀如期回落，或推动市场加息预期降温、美债长端利率下行，利好黄金表现。其次，黄金能够对冲海外经济下行风险。历史经验表明，历次美联储在高通胀背景下加息，经济最终均陷入衰退，但高利率或需一段时间显现效果。近期欧美PMI数据持续走弱展现出经济回落的信号，美国银行业信贷条件的紧缩也可能加速美国衰退进程，尽管劳动力市场仍然强劲，但在经济衰退期失业率的上升往往具有非线性特征，因此海外经济衰退的风险不容忽视。此外，欧美金融市场的动荡可能尚未结束。尽管近期海外银行的危机似乎告一段落，美联储也宣布大型银行均通过了压力测试，但新兴流动性冲击的隐患仍然存在，传统的压力测试方法难以应对类似硅谷银行面临的极端挤兑情形，而经济下行将加剧银行资产端在地产、衍生品的风险暴露，若金融市场危机重现，市场情绪可能受到较大冲击，黄金作为避险资产具有较大的上行潜力。最后，在长期去美元化、逆全球化的宏观变局下，各国央行黄金储备增加，为金价提供中长期支撑。2022年，为应对通胀及地缘危机问题，全球央行购金量同比上升152%达1136吨，占全球黄金总需求的23.96%，2023年一季度，全球央行黄金储备增加228吨创一季度购金新高。

　　图表35：历史上大类资产衰退前后月内收益排序（中位数）：占优资产由现金切换为债券与黄金，再切换至成长风格股票

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　6月大类资产表现回顾

　　6月份全球资产整体表现排序（美元计价）为：美国股票>港股>新兴市场股票>商品>中国A股>0>美国债券>美元>中国债券>黄金。国内方面，我们在下半年展望中提出，中国股市已经计入较多谨慎预期，中期机会大于风险，建议逢低加配，债市多空因素相对平衡，建议维持标配，6月港股明显反弹，A股小幅收涨，债市窄幅震荡，基本验证我们股市强于债市的观点，但商品在政策预期和补库需求的驱动下表现强于我们的预期。海外方面，我们提示目前股市对资产计入的经济预期过于乐观，具有一定调整风险，建议增加黄金美债配置，但同时也强调科技股或具备穿越周期的投资机会。6月纳斯达克指数再涨6.7%，但黄金与债券受加息预期上行影响出现调整，弱于我们的预期。

　　图表36：6月大类资产表现排序：股票>商品>债券

　　资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部 *国内资产以美元计价受本月汇率走弱影响较大

　　1）股票方面，NASDAQ>美股>港股>A股>创业板。A股与港股市场6月整体先扬后抑，经济基本面预期偏弱仍是影响市场的主要矛盾，地产数据的环比下滑、PMI长期维持荣枯线下都对投资者的风险偏好产生了一定压制，此外政策预期的变化也对市场形成了一定扰动。分行业看，TMT、机械仍然占优，家电、汽车等行业也有反弹。美国市场则受益于较强的经济数据和高涨的投资者情绪延续上行势头，纳斯达克指数代表的成长股领跑全球资产，标普500代表的偏价值股票也紧随其后。

　　2）债券方面，美国高收益债>美国国债>中国利率债>中国高收益债。国内方面，6月LPR1年期与5年期利率各调降10bp，推动十年期国债利率下行5bp，两年期国债利率下行4bp，利率债小幅上涨（本币计价），高收益债在经济偏弱、市场情绪较低时相对承压。海外方面，美联储6月FOMC如期暂停加息，但鲍威尔在多次发言中称下半年或仍有两次加息[1]，鹰派态度明确，叠加美国经济数据偏强，市场加息预期明显上行，利率债承压回落，但高收益债受股市上行推动涨1.7%。

　　3）大宗商品方面，全球商品反弹，国内强于海外。国内6月地产数据止跌反弹，高频经济数据显示制造业也有所企稳，经济政策稳增长的预期和部分行业的补库需求推动商品反弹，黑色系表现最好，工业品、农产品也有明显回暖。海外商品价格主要受宏观层面上美元指数下行以及经济数据偏强提振反弹，连续第二个月回升，但欧美制造业PMI仍在下滑，需求企稳信号尚不明确。

　　4）外汇方面， 欧元>0>美元>人民币>日元。6月美元指数受加息预期及市场风险偏好变化影响先跌后涨，月内整体收跌1.4%，仍维持在100上方。欧元在核心通胀居高不下、欧央行维持鹰派的情况下一路走高，欧央行行长拉加德称仍没有足够的证据表明潜在通胀正在企稳并下降[2]；人民币连续第二个月大幅走弱，目前已经跌破7.25点位，经济数据整体偏弱、中美利差倒挂加深是汇率贬值的重要原因，此外，季节性购汇对中美货币供需的影响也一定程度上助推了人民币回落；日元方面，日央行6月议息会议维持现有货币政策不变，日央行行长植田在会后称通缩的问题比通胀的问题更难解决，被市场解读为偏鸽态度，导致日元大幅贬值，月内兑美元跌3.4%，超过美日利差扩大的幅度。

　　全球大类资产历史表现

　　图表37：全球大类资产表现汇总表（以美元计价）

　　注：数据截至2023年7月18日 资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部  

　　图表38：中国大类资产表现汇总表（以人民币计价）

　　注：在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考；房地产表现使用中国一线/二线/三线城市房地产住宅价格指数作为参考（下同）。数据截至2023年7月16日

　　资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部  

　　图表39：2006年至今中国大类资产历年表现排序及国际对比（以人民币计价，全收益回报率）

　　注：现金：2014年及以前使用1周期银行理财收益率年均值，2014年以后使用余额宝7日年化收益率年均值；利率债：中债总财富指数；高收益债：中债企业债AA总财富指数；可转债：中证转债指数；全球债券：JPM Global Aggregate Bond，调整为人民币计价；A股沪深300：沪深300全收益指数；A股中证500：中证500全收益指数；港股：恒生指数，调整为人民币计价；发达股指：MSCI DM TR Index，调整为人民币计价；USDCNY：美元兑人民币汇率变化，正值代表投资美元资产的汇兑收益；原油：布伦特原油价格，调整为人民币计价；黄金：伦敦金现货价格，调整为人民币计价。数据截至2023年6月30日

　　资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

　　本文摘自：2023年7月20日已经发布的《大类资产配置月报（2023-7）：再论股汇联动》

　　李昭 分析员 SAC 执证编号：S0080523050001

　　杨晓卿 分析员 SAC 执证编号：S0080523040004 SFC CE Ref：BRY559

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