转自：中信建投证券研究

　　作者：胡玉玮

　　本文通过回顾资产负债表衰退理论的定义、形成、特征以及国际经验，结合当前宏微观经济形势，对我国是否出现资产负债表衰退现象进行研判。之后从表外角度对我国潜在资产负债表衰退进行分析。最后给出应对潜在资产负债表衰退的五点对策建议。

　　“资产负债表衰退”是日本野村证券首席经济学家辜朝明通过研究上世纪90年代日本经济泡沫破裂总结而来的概念。根据资产负债表衰退理论，若私人部门持有资产的价格快速下跌，进入技术性破产状态或偿债压力大幅增加的企业或居民的行为，将由利润或效用最大化转为债务最小化。

　　当前我国没有陷入典型资产负债表衰退，但应警惕慢性资产负债表衰退风险。目前，我国居民和企业部门资产总价值保持相对稳定，尚未发生传统意义上的资产负债表衰退。然而，资产价格大幅下跌并非资产负债表衰退的必要条件。当经济预期走弱，企业或居民部门不再追求以未来的债务换取当期收益时，资产负债表也将进入缓慢的衰退进程。虽然我国目前没有进入资产价格驱动的资产负债表衰退，但居民和企业部门信贷增量不断走弱，信心和预期驱动的资产负债表衰退趋势值得警惕。

　　资产负债表外证据也可揭示我国资产负债表衰退证据：从我国居民部门与现金流量表来看，体现居民收入与支出的现金流量表是决定资产负债表衰退的前置信号，修复居民资产负债表更应从修复居民现金流量表着手。从企业部门与利润表来看，当前由于多重因素影响，我企业利润数据表现不佳，营业收入与营业利润、国企与民企盈利以及大型企业和中小微企业等三方面出现分化。从财政政策来看，我国公共部门仍有扩表空间，但均衡性和执行力的两难导致财政难以放开手脚扩表。从均衡性考虑，我国央地之间、东中西部之间存在较大的财力和债务可持续性差距。

　　针对潜在资产负债表衰退，本文提出五点对策建议：1）未来政策着力点应聚焦产业政策，而不是财政货币等政策；2）提振市场信心的决策部署应尽快落实落地；3）从国家治理体系和治理能力现代化视角看待并解决地方债务问题；4）坚持底线思维，切实做好防范化解重大风险工作；5）加强预期管理，引导市场预期。

　　一、资产负债表衰退：定义、形成、特征与国际经验

　　（一）定义

　　“资产负债表衰退”是日本野村证券首席经济学家辜朝明通过研究上世纪90年代日本经济泡沫破裂总结而来的概念。根据资产负债表衰退理论，若私人部门持有资产的价格快速下跌，进入技术性破产状态或偿债压力大幅增加的企业或居民的行为，将由利润或效用最大化转为债务最小化。这一变化意味着私人部门持币或借贷的首要目标为偿还债务，资产负债表左右两端相互抵消、总规模下降，这将抑制企业经营和居民消费的信心与活力。另外，此时货币政策将陷入失灵状态，即央行难以通过宽松的货币政策刺激企业投资或居民消费，进而扩大总需求。

　　（二）形成过程

　　“资产负债表衰退”的形成过程可以拆分为泡沫形成期、泡沫破裂期、风险蔓延期、经济衰退期四个阶段。第一，泡沫形成期：在相对宽松的货币政策以及积极的财政政策环境下，私人部门大量参与资本市场和房地产投资，私人部门杠杆率快速提升，资产价格非理性上涨，从而产生资产泡沫。第二，泡沫破裂期：当政府尝试采取紧缩政策抑制资产泡沫进一步膨胀时，政策力度把握不到位极易导致资产泡沫破裂，资产价值将被重估并调整至其公允价值附近，资产价格大幅缩水。另外也有学界观点认为，即使政府的政策力度合适，资产价格增速放缓或缓慢负增长也会导致私人部门投资信心不足，从而同样导致资产泡沫破裂。第三，风险蔓延期：企业资产的大幅缩水将导致其资产负债表严重受损甚至资不抵债陷入技术性破产。企业大量破产将使得银行的不良资产率快速上升，从而引发流动性危机。此时如若政府救助不及时，金融风险将通过银行体系向全社会主体进一步蔓延，触发更大规模的金融危机和经济衰退。第四，经济衰退期：经历资产泡沫破裂和金融风险蔓延后，私人部门的预期转弱，企业和居民获取收入的目标转为偿还负债而非投资和消费。在投资和消费持续低迷影响下，物价持续走弱，经济进入通货紧缩螺旋，进而陷入长期停滞甚至衰退。

　　（三）特征

　　“资产负债表衰退”现象的产生将对经济增长造成极大危害，同时由于其具有以下特点使得政府部门应对较为困难，即：泡沫破裂的突发性，金融风险的传播性、预期弱化的长期性、以及货币政策的无效性。与此同时，在货币政策失效背景下，财政政策的效率将会提升，有助于后者成为应对“资产负债表衰退”的主要工具。

　　首先，资产泡沫破裂具有突发性。一旦资产泡沫膨胀到一定程度、资产价格与其公允价值的差距过大，资产价格泡沫对于政策和市场信心的变化将非常敏感，政府抑制泡沫的紧缩政策以及私人部门投资信心不足很容易导致资产价格的快速大幅下跌。其次，金融风险具有传播性。资产价格快速大幅下跌产生的金融风险将沿着“企业部门-银行部门-金融系统”路径进行传播。如果政府没有提前监测和及时救助，极易产生系统性金融风险。之后，私人部门预期转弱具有长期性。从日本上世纪末陷入“资产负债表衰退”的结果来看，私人部门预期的弱化并不会随着短期危机的化解而改善，企业和居民预期的转弱具有长期性，根据辜朝明的观点，“资产负债表衰退”导致的预期转弱很可能会伴随一代人，导致投资和消费的长期低迷。此外，“资产负债表衰退”现象开始产生时，货币政策将失灵。当企业经营和借贷的目的从利润最大化转向负债最小化时，一般经济学模型中对于企业利润最大化的假设失效，此时宽松的货币政策并不会刺激企业通过借贷来扩大生产，企业会利用较低的借贷利率来填补旧债，从而导致流动性陷阱，货币政策有效性将大幅下降。

　　在货币政策失灵的同时，财政政策的有效性和效率将在“资产负债表衰退”现象中得到提升。在一般的经济学模型中，当经济正常运转时，财政政策将对私人投资产生挤出效应，导致实际利率上升，进而使得经济整体运行效率下降。但在“资产负债表衰退”场景中，私人投资和社会资金总需求均大幅减少，此时政府借入私人部门的储蓄并进行政府支出不仅能够创造总需求，使经济重新循环起来，同时也不会对私人投资产生明显挤出效应，从而促使财政政策的效率较高。

　　（四）国际经验

　　1． 90年代日本经济衰退

　　自1985年美、日等五国签署《广场协议》以来，日元对美元持续快速升值，日元价格从1985年9月的1美元兑237.2日元上升至1995年6月的1美元兑84.5日元。日本的出口贸易遭受巨大打击，1986-1987年日本出口总值连续负增长。为刺激经济走出困局，日本央行开始采取宽松的货币政策和金融自由化改革，基准利率由5.0%下降至 2.5%。在缺乏监管和宽松政策的影响下，大量银行信贷和外资资本进入日本股市和房地产市场，日本私营非金融部门杠杆率快速上涨；股价和房价快速攀升，资产泡沫开始积累。

　　1989年5月，日本央行开始意识到资产价格快速上涨带来的金融风险。为控制资产泡沫进一步膨胀，日本央行采取了提高贴现率等紧缩货币政策以及“地价税”抑制过热的房地产市场，但是力度明显过激。从1990年开始，日本的股价和房价开始大幅下跌。在资产大幅缩水影响下，日本企业资产负债率大幅上升，部分依赖商业地产融资的企业开始破产倒闭，其他大部分企业也开始减少信贷和削减负债；日本居民大幅收缩非必要消费用以偿还债务甚至资金链断裂。银行不良资产率快速上升，不少银行和非银金融机构倒闭，经济陷入深度衰退。资产泡沫破裂和经济衰退的影响是长期的，日本经济持续20年近乎停滞。从微观来看，居民部门整体信心遭受巨大打击，失去了借贷和消费的动力。宏观来看，日本总需求长期不足，货币供给无法有效传导。同时企业对于规模扩张和技术创新采取的保守态度使日本错过了第一次互联网革命的机遇，错失了难得的产业转型的良机。

　　2． 2007年美国次贷危机

　　2000年到2006年期间，美国科技泡沫破裂导致房地产占居民资产比例快速上升，房地产市场迎来繁荣期。上世纪80年代以来，美国长期推崇“新自由主义经济”，即尽可能减少政府对于经济、金融、劳动力市场的干预。这不仅导致了金融监管的缺失，也导致贷款投资和超前消费在美国成为普遍现象。其中，不少信用等级不足、还款能力没有保障的居民在美国也能较为容易地获得贷款（即次级贷款）购买住房。

　　金融机构愿意发放次级贷款的逻辑是，即使借款人后期无法偿还债务，也可以将房产收回进行拍卖以弥补损失。借款人同样有这种想法，因此不少人明知自己没有足够还款能力，但依然申请次级贷款购买房产，从而导致房地产泡沫不断膨胀。随着后期美国上调联邦基准利率和房地产市场的降温，美国房地产泡沫被戳破，大量房产被银行收回并拍卖，引发房产供给迅速提升，价格快速下跌，银行坏账率急速提升，最终引发了系统性金融风险，并向全球蔓延，从而引发了全球金融危机。危机爆发后，美联储启动了多轮量化宽松，贷款利率大幅下降，然而银行部门放贷和私人部门借贷的意愿始终不强，无法有效刺激经济复苏。

　　二、我国没有陷入典型资产负债表衰退，应警惕慢性资产负债表衰退

　　（一）我国没有陷入典型资产负债表衰退

　　目前，我国居民和企业部门资产总价值保持相对稳定，尚未发生传统意义上的资产负债表衰退。居民部门方面，2020年央行课题组在《中国金融》杂志发布的《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》显示，城镇居民家庭户均总资产317.9万元，家庭资产以实物资产为主，住房占比近七成，金融资产占比为20.4%。城镇居民家庭资产负债率为9.1%，居民家庭债务收入比为1.02。虽然2021年中以来全国二手住房价格指数同比下行，但考虑到居民住房蓄水规模较大，杠杆率较低，居民部门住房资产负债情况整体无虞。而今年以来上证指数在3200点上下震荡波动，居民金融资产亦相对安全。企业部门方面，企业资产负债表并未表现出直接的衰退迹象，一季度A股上市公司资产合计科目同比上涨10.8%，负债合计科目同比上涨11.2%，两者自2021年四季度开始企稳回升，协调增长。

　　（二）二季度金融数据预示慢性资产负债表衰退风险

　　辜朝明的资产负债表衰退理论立足美日两大经济体的资产价格泡沫破裂时期。然而，资产价格大幅下跌并非资产负债表衰退的必要条件。当经济预期走弱，企业或居民部门不再追求以未来的债务换取当期收益时，资产负债表也将进入缓慢的衰退进程。

　　虽然我国目前没有进入资产价格驱动的资产负债表衰退，但居民和企业部门信贷增量不断走弱，信心和预期驱动的资产负债表衰退趋势值得警惕。居民方面，今年二季度以来，国内金融数据频现弱势信号。4月，住户贷款规模下降2，411亿元，为2022年10月以来首次下降；住户存款减少1.2万亿元，降幅远超2022年同期水平。5至6月，住户贷存款增长转正并回填4月降幅，但总体增量仍弱于去年同期水平以及市场预期。人民银行2023年二季度《城镇储户问卷调查报告》显示，倾向于更多储蓄的居民比重仍处于历史高位附近，储户对降息脱敏，未来一段时期，住户贷存款数据恐仍将维持在较低水平。

　　企业方面，一季度信贷大规模投放结束后，二季度企（事）业单位贷款总计新增38，200亿元，同比少增5，000亿元，企业内生信贷需求不足。此外，货币宽松对扩张资产负债表的作用受到一定结构性问题抑制：一方面，民营企业融资贵问题仍然突出，成为民营企业将强货币转化为强信心的阻碍。另一方面，由于债务存量较高，新增信贷中较高比例被用于偿还存量债务利息，削弱了新增信贷放大资产负债表的能力。由此，大量信贷资源在银行、地方城投公司和国有企业间流转，带动社会信贷与投资扩张的乘数效应相对有限。

　　三、从资产负债表外看资产负债表衰退风险

　　资产负债表衰退被认为是日本“失去的十年”的一种有力解释，但资产负债表作为记录经济活动结果的报表，其本身就是各种经济活动的结果，具有时点性和滞后性。辜朝明通过现金流量表而非资产负债表本身，发现日本企业遮掩的资产负债表漏洞。决定我国是否进入资产负债表衰退的因素，也必须结合经济国情，到相应的报表中寻找、分析和预判。

　　（一）居民部门与现金流量表：消费驱动的自然扩表

　　居民资产与企业资产存在差异，尤其在我国居民以实物资产为主的情况下，绝大多数居民的大部分资产不会形成经济收益或损失，从而对居民收入以及投资和消费决策产生高频影响。根据《2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，我国城镇居民户均拥有1.5套住宅，同时城镇居民家庭资产负债率的均值仅为9.1%，说明大多数家庭的住房属于流动性和负债双低的自有自住房，不宜高估房地产不景气对居民整体尤其是中低收入群体消费的短期影响。而在仅占五分之一的金融资产中，股票基金等风险资产的比重也相对较少。因此，居民资产负债表很难及时直观反映居民部门总需求情况。

　　体现居民收入与支出的现金流量表是决定资产负债表是否衰退的前置信号。若居民收入稳定且预期向好，则有更强动力扩大消费支出，并利用杠杆形成房地产、汽车、家具等资产。一季度，我国居民人均可支配收入同比增速为3.8%，弱于GDP增速4.5%；二季度居民人均可支配收入累计同比增长5.8%，略高于GDP同比增速5.5%，央行就业感受指数和收入感受指数刚刚重回荣枯线上；一季度社零总额增长5.8%，受低基数效应推动，二季度月社零同比数据走阔，但实际修复进度不及预期，消费增长后劲有衰减迹象。值得注意的是，居民消费存在明显的高端-中低端市场分化现象 ，金银珠宝等奢侈品销售反弹幅度远大于中低端商品。因此，修复消费需求的重中之重是提振中低收入居民消费基数，这类群体的资产负债表相对稳定，消费决策更少受到资产价格波动的影响，修复居民资产负债表更应从修复居民现金流量表着手。

　　（二）企业部门与利润表：培养内生扩表需求

　　利润是企业活动的根本目的，是资产负债表量的动力和质的保障。日本资产负债表长期衰退的根源，不仅源自90年代资产价格暴跌，更在于后续数十年内长期缺乏新盈利增长点，企业难以找到有效的投资项目进行扩表。只有企业盈利及盈利预期强劲，企业才有动力扩张资产负债表，加强投资、扩大雇佣，拉动总需求增长；而也只有盈利企业可以维持健康的资产负债表，进行可持续的融资-偿付循环，避免扩表部分被付息支出吞噬，形成高债务低产出的僵尸企业群。

　　当前，由于国际大宗商品价格回落、外需萎缩和国内需求修复不足等因素影响，我企业利润数据表现不佳，主要体现为三大分化。一是量价分化。1-5月，我国规模以上工业企业经营呈现“量升价跌”趋势，营业收入同比微涨，而PPI同比降幅扩大，叠加营业成本上升，利润总额延续同比大幅下降态势。服务业企业虽然受益于疫情防控政策调整，盈利能力有所恢复，但5月销售价格指数已重回荣枯线下，需求后劲不足影响开始显现。二是国企民企分化。1-5月，规上国有工业企业营业收入除五月外增幅逐渐扩大，私营企业营收则仍处于负增长区间，国有企业的利润降幅也较私营企业更窄。国企营收利润表现更好，也是大量基建和政府订单定向流入的结果。三是大型企业和中小微企业分化。5-6月，大中小企业制造业PMI出现分化现象，需求不断向大型企业集中。在此情况下，企业尤其是民营企业缺乏内生、可持续的扩张意愿与能力，单纯的货币宽松已很难发挥刺激企业需求的预期效果。

　　（三）财政政策与资产负债表

　　财政政策的目标在于通过发挥结构性、主动性优势，维持高于债务存量利率的增长率，实现可持续的公共部门资产负债表扩张，撬动全社会总需求、培育新的增长点。在三大经济部门中，只有公共部门的行为与资产负债表直接相关。我国政府和国有企业的扩表逻辑中，既包含不追求自身表内利润、实现全社会利润最大化的积极因素，也包含代理人问题、投资低效的消极因素，但最终都表现为公共部门支出较少受盈利能力的约束，而更多受债务可持续性约束。

　　从整体情况看，我国公共部门仍有扩表空间，但均衡性和执行力的两难问题导致财政难以放开手脚扩表。从均衡性考虑，我国央地政府之间、东中西部政府之间存在巨大的财力和债务可持续性差距。疫情暴发以来，一边是一二线城市频频推出大力度的消费刺激政策，另一边是相对不发达地区财政债务风险高企、基本运转入不敷出的窘境。这背后蕴含着要素虹吸、地方专项债发行要求等多重“强者恒强”逻辑，为确保财政扩表资金投入边际收益最高的地区，并使各地区均衡享受公共部门扩表的收益，需要由中央政府出面发行国债，并通过合理的分配制度向各地进行转移支付。然而，从执行力考虑，这一中央政府置换地方政府杠杆的过程，不仅面临更多层级的委托-代理风险和道德风险，在地方层面也面临执行资源不足的问题。未来的财政政策务求具有高度的精准性，定向解决结构性问题、释放增长潜力，这需要强大的政策研究设计能力、政务数据处理能力以及精准投放资源能力，而多数相对不发达地区政府缺乏相关的技术和人才储备。

　　四、对策建议

　　资产负债表衰退理论引发了国内激烈的大讨论，其深层次原因是需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力尚未得到根本缓解，从而导致当前企业、居民信心受到较大扰动。下一步，应以党的二十大报告精神为引领，贯彻落实中央精神，立足国情、实事求是，深入调查研究，尽快扭转当前市场预期持续走弱的趋势。

　　（一）未来政策着力点应聚焦产业政策，而不是财政货币等政策

　　无论是辜朝明本人还是当下国内关于资产负债表衰退大讨论，主要关注如何发挥财政政策或者货币政策的经济刺激作用，但这样的大讨论并没有充分地与中国国情与实际情况相结合。我们认为，扭转当前经济下行态势、切实防范化解重大风险，进而实现我国高质量发展的关键不在于财政、货币、金融等政策是松、是紧，而应着眼于这些政策是否在贯彻落实党中央国务院重大决策部署背景下，助力推动科技创新、战略性新兴产业等有关产业行业的发展。因此，下一步，财政、货币、金融等相关政策制定部门应保持战略定力、协同发力，紧紧围绕重大产业政策，积极精准推出政策举措。

　　（二）提振市场信心的决策部署应尽快落实落地

　　上文提到资产负债表衰退的一个特征是“私人部门预期转弱具有长期性”，尽管中央多次强调“两个毫不动摇”总方针，不断释放支持民营经济、外资发展的积极信号，但目前市场信心与投资者预期仍较为脆弱。近期实地调研情况反馈，当前主要堵点难点不在于没有政策，而是落地环节出现问题。下一步，应着力疏通神经末梢、打通服务企业“最后一公里”。譬如，对于公司治理健全、经营情况良好、资产质量较高的民营企业，如面临集中抽贷压力，应督促指导相关金融机构提高政治站位，全力做好惠企纾困工作，助力民企高质量发展。与此同时，进一步完善党中央重大决策部署落实机制，加强对民营经济与外资扶持政策的督导督查，强化相关主体责任意识，强力推进问责机制，倒逼责任落实。

　　（三）从国家治理体系和治理能力现代化视角看待并解决地方债务问题

　　地方政府债务风险是当前市场最为关心的一个话题，也是导致投资者信心不足的一个重要原因。为防范化解地方债务风险，国内专家学者纷纷出谋划策，但我们认为当前诸多解决方案更多是从问题表面着手，“就事论事”，不利于从根本和长远解决这一难题。党的十八届三中全会明确“全面深化改革的总目标是完善和发展中国特色社会主义制度，推进国家治理体系和治理能力现代化”，同时强调“财政是国家治理的基础和重要支柱”。其中，地方政府在国家治理体系和治理能力现代化进程中起到承上启下的关键作用。下一步，应持续深化财税体制改革、加快提升地方财政治理效能，切实捋顺并处理好中央与地方的关系、政府与市场的关系。

　　（四）坚持底线思维，切实做好防范化解重大风险工作

　　今年经济形势下行压力较大，企业居民部门预期不稳，叠加复杂严峻的外部环境，导致重大风险爆发的概率明显上升。应坚持底线思维、未雨绸缪，对可能出现的重大风险事件提前预判、提前准备。一是尽快出台《金融稳定法》并正式推出金融稳定保障基金，为重大风险化解提供重要法律保障和法理依据。二是针对当前地方债务、房地产等重大风险，应充分调研、稳妥施策，尽量避免主动戳破资产泡沫，从而引发风险外溢蔓延等连锁反应。前述“资产负债表衰退”形成过程中提到，当资产泡沫达到一定程度后，其对于紧缩政策极为敏感，很容易导致泡沫破裂触发资产价格大幅下跌。三是扎实推动重点领域风险处置工作。进一步发挥部际联动、央地协作等工作机制作用，加大对各地、各部门、各行业风险监测排查，综合运用流动性支持、债务重组等多种方式稳妥处置。

　　（五）加强预期管理，引导市场预期

　　近期调研显示，导致市场信心不足、预期不稳的一个重要原因是不少市场主体对于新发展理念、新发展格局、高质量发展等重大论述的历史背景、现实意义了解不深、理解不够，仍然习惯性地套用过去的发展模式与思维惯性来看待当前的经济形势与政策走势，从而产生了预期差、心理差。对此有两点针对性建议，一是监管部门组织安排权威专家学者及时回应市场关切，同时加强对新发展理念等重大论述的解读，使得市场主体真正理解其深刻内涵与深远影响，从而尽快适应新的发展模式与监管环境，进而弥合预期差、稳定市场信心。二是相关部门在出台政策前，应提前做好沟通协调，尽可能减少给市场带来不必要的冲击。

　　风险提示：

　　（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。

　　（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。

　　（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。

　　（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。

　　（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

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