近日，千亿公募融通基金和控股股东诚通证券在北京举办“信心·重塑未来”2023年中期投资策略会。券商中国记者从现场获悉，业内大咖、诚通证券及融通基金相关投研骨干围绕当前经济和投资热点展开探讨。

　　在策略会上，诚通证券研究所所长李宗光、中泰证券首席经济学家李迅雷、长江证券首席经济学家伍戈、兴业证券研究院副院长兼全球首席策略分析师张忆东等人，围绕宏观经济、经济政策、市场行情等方面展开探讨；融通基金研究部副总监关山和融通产业趋势臻选基金经理李进，分别就消费和科技领域的投资机会发表主题演讲。此外，融通基金固定收益部总监、基金经理王超发表固收投资展望。

　　相关分析认为，经济短期内面临一定挑战，但长期对发展前景保持高度乐观，以人工智能为主导的科技成长和“中特估”行情，很可能是未来数年A股的两条投资主线。当前，AI技术的发展已突破了临界点，明年上半年国内的大模型技术水平基本能达到现在的GPT4状态。

　　诚通证券目前持有融通基金60%股份，是其控股股东。诚通证券前身为新时代证券，去年主要股东变更为中国诚通控股集团，中国诚通控股集团也成为融通基金实际控制人。截至今年二季度末，融通基金公募管理规模超1338亿元。

　　短期经济放缓更多是主动选择

　　李宗光在《重视短期挑战，保持长期乐观——下半年宏观形势及市场走势思考》演讲中指出，2023年以来我国经济持续复苏，机构对GDP增长预期也持续提升。但5月后部分经济指标有转弱迹象，经济短期内面临一定的挑战。不过从长期看，对中国经济前景保持高度乐观，短期经济放缓更多的是一种主动选择。

　　李迅雷表示，今年二季度，国内消费低于预期，房地产呈现下行趋势，预期下半年会加大政策刺激力度，发力点更多的是财政政策。

　　伍戈则指出，今年以来高层很多文件有不少篇幅是谈产业政策，高层对转型、对安全的认识比短期对财政政策和货币政策的认识，可能看得更重。就产业领域而言，有两个地方值得期待：一是新旧动能转化的问题。对经济平稳转型而言，喜新的同时不一定要厌旧，正如在过去“碳达峰”的过程中，有段时间新能源特别火，以至于后来有一段时间缺煤限电，传统动力上不来。“能源转型尚且如此，其他转型又何尝不是？”在这个时点，中国渴望芯片自主可控的高端制造业，也是未来的方向，这些新动能是可贵的，但对短周期支持经济平稳特别是实现充分就业而言是不够的。“在这个过程中，新动能和旧动能二者不要对立起来。其实人民对美好生活的向往是非常朴素的，衣食住行。衣食住行之后才是玩游戏，才是高端的东西。呵护好了旧动能，在一定程度上也保护了新动能，二者是辩证统一的。”二是要处理好存量和等量的关系。“现在我们越来越感觉到存量会影响到增量。站在这个时点，对存量的问题要高度重视，短期市场期待财政政策、货币政策，但我个人更倾向于产业政策，还要处理好新旧动能、存量和增量之间的关系。”

　　资本市场方面，李宗光认为2023年的A股类似于2013年。在ChatGPT加持下，TMT今年领涨全市场，主流板块整体仍在调整中，静待周期拐点。7月底政治局会议，攸关下半年股市的方向、节奏、风格。

　　张忆东也说道，今年上半年明显是结构性行情，其中两个主线非常清晰：一是科技成长，二是以高股息、深度价值的优质央国企为代表的“中特估”行情。背后的逻辑可以分为两个层面：一是短周期。短周期属于库存周期的下行阶段。经济在库存周期下行阶段，持续提供高股息的资产是物以稀为贵。对A股而言，优质央国企特别是股息率高的央国企走出了相对独立的行情。二是从库存周期下行阶段的亮点来看，比如出口，今年上半年汽车链条、优势制造业出口都是超预期的，显示在经济下行阶段，从中观视角看景气改善，的确有基本面亮点。

　　如果从长期逻辑来看，张忆东认为也是分为两个层面：一是要认知到，现在是百年未有之大变局，外部环境比较复杂多变，很长一段时间可能会使得传统经济维持低位徘徊。所以不要把“中特估”当作阶段性炒作，它背后有着全球的逻辑。二是科技成长，未来人工智能对消费端、投资端的推动作用在未来5-8年很可能是朱格拉周期的开始。所以A股上半年两条主线，很可能是未来数年的两条主线。

　　AI技术发展已突破临界点

　　融通产业趋势臻选基金经理李进在《人工智能引领新一轮科技革命》演讲中，对人工智能产业发展和行情趋势进行了深度分析预判。

　　李进首先说道，当前AI技术的发展已突破临界点：一是从技术本身而言，发展已从量变突破到质变，不再是以前的模仿，而是具有了理解能力；二是从应用角度来看，则呈现出多模态、智能和数据深度融合特征，使用体验具有了革命性，简单的文字或者语音能生成图片或视频，还能相互转换，而且和生活、工作的数据深度融合，能够广泛应用到各行各业中。未来仍会看到AI行业出现日新月异的发展。

　　其次，人工智能方向最重要的竞争是底层大模型，国内外很多科技企业、互联网甚至偏硬件的科技企业和初创企业都在快速涌进这个行业，大量的财力、高密度的人才都在往这个方向聚集。海外GPT4大约领先国内大模型1年左右，但这种领先并不是代际差，不是技术底层有很大差距，因为底层算法架构是开源的，这一点没有本质变化。差距主要是数据训练和算法调优，中国在这方面进步比较快，大模型迭代升级速度以周为单位向前推进，只是需要时间而已。大约在明年上半年国内的大模型技术水平几乎可以达到现在GPT4的状态。

　　“这一轮率先拥抱AI的是互联网企业。”李进认为，互联网企业底层技术本质是数学和模型，他们原先积累的竞争优势在大模型面前是削弱的，壁垒一旦降低，新的竞争对手就容易进入这个行业。大模型带来全新的交互方式和流量入口，老平台被颠覆的概率较大，新平台容易成长起来。互联网企业怕自己的行业或市场被颠覆，把大部分资本开支都投到这个方向。

　　“创新应用是应用软件和基础软件，计算机软件公司的商业模式会发生巨大变化。以国内办公龙头企业来讲，业绩弹性巨大，现在付费用户数比例大约是8%，中长期可以提升到40%以上，年付费金额如果参照海外同类型公司比较，他们的收费是每年一千多元人民币，国内假如从目前的人均收费68元提升到一年收500元，这种概率比较高，金额提升数倍，再加上用户数提升数倍，公司业绩弹性巨大。”李进表示。

　　具体到投资方面，李进表示，人工智能2023年的投资以AI算力为主，今年各个互联网企业或科技企业都在花大的资本开支建设数据中心，提升大模型技术水平，算力供不应求。在他们的大模型技术水平提得比较高、比较成熟之后，应用端起量的概率就会比较高，越往后应用端的投资比例应该是往上走的。对于算力端的投资，大家关注的重点还是在经营格局的恶化或者供需变化，这是关键，短期虽然波动很大，但远没到考虑这一点的时候。

　　短期来讲，李进认为，后续美股芯片公司对三季度业绩和明年需求的指引会是一个关注的重点，国内大模型备案落地后，尤其是8、9月份C端用户用量数据攀升是不是会复现美国二季度用户数快速起量的过程，这是后续应该关注的重点。“市场总是会高估行业短期的变化，但如果拉长时间看，行业的快速成长带来的长期影响往往是被低估的。对于人工智能行业的投资，在短期比较疯狂的时候，我们还是应该多一些现实的清醒，在股价大幅回调时，需要多一些对于行业长期发展的信心。”

　　消费投资的总量逻辑在弱化，结构及个股逻辑在加强

　　除了人工智能赛道外，融通基金研究部副总监、基金经理关山在策略会上针对消费行情，发表了《机会源于生活，消费的变与不变》主题演讲。

　　关山直言，消费自然离不开人口。“我们可以看到近几年大量的研究咨询报告非常多的关注于Z世代，他们有个性，他们无标签，他们有文化自信，非常多的新消费品牌大量涌现。但同时我们看到X和Y世代构筑了消费的坚实力量，他们是30-60岁消费群体，他们有家庭，有着相对稳定的社会地位，肩负着更多期待与责任，他们有更多消费场景。”

　　关山说道，不同的时代有着不同的显性化特点，不断涌现的潮流趋势会影响着各个世代，不同的人生阶段会带来相对固定的需求偏好，但是在代际成长的过程中，沉淀下来的某些理念与文化用词则会根据代际，伴随他们整个生命周期。“从物质需求向精神需求消费进阶是社会进步的一种体现，以前我们说精神需求，比如说读一本好书、看一部好电影，但我们现在看到公共服务类的逐步完善，也为精神需求消费提供了有力的保障。”国家统计局报告显示，截至2021年底，公共图书馆、博物馆分别达到3215个、5772个，城市公园绿地面积84.10万公顷，人均公园绿地面积14.87平方米，自2011年起复合增长超过6%。个人精神消费不再仅仅体现在户外旅行、野餐露营、文化游学，自我提升的网络课程开启“斜杠人生”，参与公益事业成为一种新的选择。根据民政部统计，当前我国注册志愿者超过2亿人，较2012年增长近10倍。

　　关山还提及，根据国家统计局发布的2018年全国时间利用调查公报，十年间有偿劳动时间减少，反而GDP是增长的，这意味着社会整个生产效率是提升的。无酬劳动结构的显著变化也反映出人们与家庭成员更为亲密，比如更多时间跟孩子在一起。同时看到家务劳动的社会化，比如送餐服务、小时工等社会化发展快速增长，也是无酬劳动下降的一个很重要的原因。十年间，互联网发展成为改变人们时间分配的重要推手，2008-2018年网民增速非常显著。

　　基于上述分析，关山认为，消费投资的总量逻辑在弱化，结构及个股逻辑在加强。比如白酒行业，整体经济大环境、区域的差异，公司及经销商经营行为选择，都将对应不同的投资标的选择。

　　食品行业方面，关山表示，看到商品本身在变，口味在变化，针对性的人群也在细分，此外还有渠道布局、消费习惯的变化，如零食的代餐化、低温品类需求的增长。“我们在过去的投资过程中都发现了相关标的的影子。”

　　关山说道，同样属于可选消费的各个子行业对需求的敏感度各不相同。小家电品类越来越细分，不仅仅局限于传统的大单品，宠物当小孩养，周边产品需求更为多样化，黄金类饰品消费属性与投资属性共振，外出旅行需求旺盛，露营生活有增无减，化妆品成分党与国潮崛起等。“如果我们把年初至今的消费趋势单纯理解为回补性需求释放的话，是否反而忽略了行业中期的结构变化及公司自身的变化呢？”

　　“消费本身细分子板块众多，而其涉及到的上下游链条更为宽泛，投资上也应该表现出层次感。不同行业体现出不同的季节性属性，高频的数据也各不相同，不同行业对于相同条件下的敏感度也各不相同，即使在相同的子板块里，因为公司所处的产品生命周期的位置，布局的产品梯队不同，在投资表现中可能都走出不同的形态。”关山说。

　　基本面对债市仍友好，市场波动趋于下降

　　在固收展望部分，融通基金固定收益部总监、基金经理王超表示，目前房地产周期大概率见到历史拐点，经历了2017-2021年房地产销售面积的高位横盘以后，目前大概率进入右侧。从人口趋势也能印证，2014年以后新增人口、结婚登记人数都出现趋势性下降。

　　历史上来看，金融危机后，每一轮经济复苏都跟地产部门高度相关。目前周期处在拐点向右的位置，通过政策刺激带动地产的力度和弹性变得更小。与此同时，由于地方财政受到卖地收入的影响，地产投资出现了下降，同时也会影响到地方卖地收入，基建投资也会出现一定的压力。

　　王超提及，最重要的是居民部门加杠杆出现很明显的变化，从2020年四季度开始，居民部门杠杆率已经处在非常高的水平，随后基本保持一条直线。从前两轮的经济复苏周期可以看得出来，每一轮经济复苏居民部门都是很重要的参与部门，居民部门整体贷款增速大幅超过整体贷款增速，从而拉动经济出现修复。进入2022年以后，居民贷款增速已经开始系统性比整体贷款增速低。

　　总结来说，王超表示，本轮信用扩张受制于三大因素：第一是传统地产部门加杠杆的动力不足；第二是债券市场融资渠道不是很通畅，虽然今年以来债券市场利率大幅下行，但实际上债券融资规模在下降；第三是地方政府债务扩张存在一定的制约，目前地方政府债务负债率在125%，超过120%的绿色分界线。

　　“从中长期维度来看，目前经济大概率又处在新旧动能转换过程中，房地产部门不再是非常有效的加杠杆主体，这就意味着后面即使有政策刺激，信用周期的上行高度依然会非常有限。映射到债券市场，债券市场即使在政策刺激的推动下收益率有反弹，反弹幅度和高度大概率很难超过历史同期水平或者前一轮历史调整幅度。”王超说。

　　立足于年内，王超认为，不仅内生经济相对比较弱，海外也是这样，过去三轮周期以来，每一轮债券市场的熊市还有一个很重要的特征即中美共振，2013年下半年、2016年四季度、2020年下半年无一例外。目前从领先指标来看，海外债券市场处在利率高位，跟中国处在周期错位的阶段，等到海外加息结束进入降息大概要到明年，从内外需共振的角度，短期之内至少在今年以内很难看到债券市场的熊市。

　　责编：王璐璐

　　校对：苏焕文

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