明晰笔谈 文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　通过分析过去几次与经济相关的政治局会议，可以帮助我们探寻7月政治局会议的政策方向。宏观的增量政策预计主要来源于政策性金融工具重启扩张以及结构性货币工具扩容增新，产业政策预计将聚焦在新能源车、AI以及消费领域，民营经济以及平台经济预计也将成为热点话题。对于债市而言，本周市场博弈的关键将是政治局会议涉及的政策力度，若稳增长政策不及预期，长债利率存在进一步下探的可能。

　　今年二季度经济复苏斜率较一季度有所放缓，需求不足的状况仍未得到实质性改善。在此背景下，7月份即将召开的政治局会议将会重点关注哪些方向？下半年财政、货币以及产业政策将如何发力？对此，可以通过分析过去几次相似背景下召开的与经济相关的政治局会议，尤其是2022年4月、7月以及今年4月召开的三次政治局会议。

　　最近三次政治局会议均提及当前面临的困难以及未来的经济工作思路，财政以及货币政策也体现出不同的侧重点。通过梳理最近三次经济相关的政治局会议可以发现，财政政策主要表现在对专项债的使用以及落实减税降费等方面；货币政策则主要体现在精准有力、保持流动性合理充裕以及对各类货币工具的使用等方面。

　　通过分析近期召开的国务院常务会议，可以对我们探寻7月政治局会议涉及的政策方向带来一定的参考。政治局会议上大多会涉及宏观的政策导引，而不会提出具体的政策措施，但是政治局会议召开时点附近的国务院常务会议上则有可能会涉及具体的政策措施。通过近期召开的国务院常务会议，可以帮助我们分析即将到来的7月政治局会议的政策方向。

　　财政政策：进一步加大减税降费力度，政策性金融工具重启扩张都将是可能的方向。今年上半年，财政支出的完成进度以及新增专项债的发行进度相较往年均偏慢。预计下半年专项债的发行节奏有望加快，也有望通过进一步加大减税降费力度，支持新能源汽车以及重点产业链的发展。此外，政策性金融工具具有典型的逆周期特征，如果今年下半年出现经济复苏不及预期的情况，预计政策性金融工具等准财政工具有望再度重启扩张。

　　货币政策：预计三季度可能会降准，结构性货币政策工具扩容增新也将是可能的方向。7月14日，中国人民银行货币政策司司长邹澜提到后续将继续精准有力实施货币政策。回顾2010年以来的降准操作，在同一轮宽货币周期中的两次降准操作间隔往往不超过四个月，而上次降准发生在今年的3月，因此三季度存在降准落地的可能性。此外，考虑到目前经济已进入修复阶段，且结构性问题有所凸显，结构性货币工具的定向支持作用将更为凸显。后续若出现其它政策工具传导受限，结构性货币工具将有望扩容增新以更好地支持实体经济的重点领域和薄弱环节。

　　产业政策：聚焦新能源车、AI及消费。今年4月召开的政治局会议上重点提及新能源车和人工智能两个领域。7月13日，国家网信办等七部门联合公布《生成式人工智能服务管理暂行办法》。相比于4月发布的征求意见稿，此次发布的暂行办法体现出对人工智能产业创新发展开放、鼓励的态度。近期国家发改委也出台多项文件，推动促进汽车以及电子产品等领域消费的措施。

　　重视民营经济、平台经济的发展。7月19日，新华社发布了《中共中央 国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》，共包括31条促进民营经济做大做优做强的具体措施。对平台经济的表述也由2021年时的“加强”监管转变为今年4月中央政治局会议上提出的“鼓励头部平台企业探索创新”。

　　防范化解风险、稳就业以及对外开放也是本次会议上可能关注的方向。地产方面，按揭贷款利率仍有一定的下调空间；城投债务方面，可以采取“化零为整”的思路来抵御外部风险。就业方面，未来将重点加大对年轻人就业的支持来实现稳就业；推进高水平对外开放，更大力度吸引和利用外资，也是本次会议可能关注的方向。

　　债市策略：上周公布的上半年经济数据显示，经济内生动能仍未得到全面修复。近期出台的稳增长政策工具大多偏向结构性，6月降息落地后债市对稳增长、宽财政工具代替宽货币发力的预期逐步消解，长债利率已下行至2.6%的关键点位附近。本周市场博弈的关键将是7月中央政治局会议涉及的政策力度，若稳增长政策不及预期，长债利率存在进一步下探的可能。

　　风险因素：国内政策力度超预期变化；经济复苏不及预期；海外主要经济体衰退；地缘政治冲突进一步加剧。

　　正文

　　今年二季度经济复苏斜率较一季度有所放缓，需求不足的状况仍未得到实质性改善。在此背景下，7月份即将召开的政治局会议将会重点关注哪些方向？下半年财政、货币以及产业政策将如何发力？对于这些问题的解答，可以通过分析过去几次相似背景下召开的与经济相关的政治局会议，尤其是2022年4月、7月以及今年4月召开的三次政治局会议。

　　过往的政治局会议常关注哪些方向？

　　政治局会议对宏观经济运行状况的表述通常会涉及过去一段时间取得的成果以及当前所面临的困难，并会明确未来一段时间的经济工作思路。2022年4月29日召开的政治局会议上提及了疫情以及乌克兰危机带来的风险与挑战增多，明确了党中央“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”的要求。2022年7月28日的政治局会议指出，“疫情防控取得积极成效，经济社会发展取得新成绩”，但同时，“经济运行面临一些突出矛盾和问题，要保持战略定力，坚定做好自己的事”。今年4月召开的政治局会议则指出，“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力”，恢复和扩大需求是关键所在。

　　政治局会议对实施积极的财政政策的表述主要表现在对专项债的使用以及落实减税降费等方面。2022年4月召开的政治局会议上指出，要实施好退税减税降费政策。2022年7月的政治局会议上明确提出要用好地方政府专项债券资金，支持地方政府用足用好专项债务限额。今年4月的政治局会议上则仅强调了“积极的财政政策要加力提效”。

　　政治局会议对货币政策的表述主要表现在精准有力、保持流动性合理充裕以及对各类货币工具的使用等方面。2022年4月召开的政治局会议提出“要用好各类货币政策工具”。2022年7月的政治局会议上提出“货币政策要保持流动性合理充裕”，并聚焦在加大企业信贷投放和准财政支持基建投资等方面。今年4月的政治局会议上则仅强调了“稳健的货币政策精准有力”。

　　政治局会议的通稿大多会给出框架性的政策导引，而不会提出具体的政策措施，但是政治局会议召开时点附近的国务院常务会议上则有可能会涉及具体的政策措施。2022年4月召开的几次国常会上，分别提及支农支小再贷款以及科技创新和普惠养老专项再贷款等结构性货币工具增量扩新、进一步加大出口退税、以及加大金融支持实体经济力度。同年5月的国常会上则明确财政货币政策以就业优先为导向：退减税、缓缴社保费、降低融资成本。2022年6月29日召开的国常会上决定，运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金。同年8月24日的国常会提出要增加3000亿元政策性开发性金融工具额度和依法用好5000多亿元专项债结存限额。

　　结合6月16日召开的国务院常务会议上提出的“研究推动经济持续回升向好的一批政策措施”，可以为我们分析即将到来的7月政治局会议的政策方向提供一定的参考。6月16日的国常会指出，当前我国经济运行整体回升向好，但外部环境更趋复杂严峻以及全球贸易投资放缓等因素直接影响我国经济恢复进程。本次会议还围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施，涉及宏观政策、消费及投资需求、高技术产业发展以及房地产和地方政府债务化解等方面。

　　6月召开的国常会上仅仅是提到了围绕加大宏观政策调控力度等四个方面研究了一批政策措施，并未公布具体的政策清单。展望即将到来的中央政治局会议，还有哪些具体政策可能会在近期推出，政策力度又将如何？

　　宏观政策：增量工具可期

　　财政政策方面，进一步加大减税降费力度，政策性金融工具重启扩张都将是可能的方向。今年上半年，财政支出完成全年预算的48.7%，慢于疫情前的同期水平；新增专项债21720亿元，发行进度57.2%，不及2020年以及2022年同期的水平。从同比的角度来看，预计下半年积极的财政政策仍将加力提效，专项债券发行使用节奏有望加快，也有望通过进一步加大对科技创新、重点产业链等领域的减税降费力度，支持新能源汽车、智能家电以及重点产业链的发展。此外，政策性、开发性金融工具具有典型的逆周期特征，今年一季度在经济复苏较快时力度有所减弱，考虑到二季度经济修复斜率放缓，如果今年下半年出现经济动能进一步下降、经济复苏不及预期的情况，预计政策性、开发性金融工具等准财政工具将有望再度重启扩张。

　　货币政策方面，预计三季度可能会降准，结构性货币政策工具扩容增新也将是可能的方向。在7月14日召开的2023年上半年金融统计数据新闻发布会上，中国人民银行货币政策司司长邹澜提到后续将继续精准有力实施货币政策，“综合运用存款准备金率、中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具”。回顾2010年以来的降准操作，在同一轮宽货币周期中的两次降准操作间隔往往不超过四个月，而上次降准发生在今年的3月27日，因此三季度存在降准落地的可能性。此外，考虑到目前经济已进入修复阶段，且修复过程中结构性问题有所凸显，结构性货币政策工具的定向支持作用将更为明显。央行6月30日就公告称，增加支农再贷款、支小再贷款、再贴现额度2000亿。货币政策司司长邹澜还表示，必要时还可再创设新的结构性货币政策工具。后续若出现其它政策工具传导受限，结构性货币工具将有望扩容增新以更好地支持实体经济的重点领域和薄弱环节。

　　产业政策：聚焦新能源车、AI及消费

　　今年以来的产业政策显示，国家较为重视新能源汽车、人工智能、新型储能、家居以及电子产品消费等领域。

　　今年4月召开的政治局会议上提出“在短板领域加快突破”，“在优势领域做大做强”，并重点提及新能源车和人工智能两个领域：“要巩固和扩大新能源汽车发展优势，加快推进充电桩、储能等设施建设和配套电网改造”，“要重视通用人工智能发展，营造创新生态，重视防范风险”。6月16日召开的发改委新闻发布会指出，针对新能源汽车发展的良好态势，重点要做到四个持续：持续扩大消费市场、持续提升创新能力、持续优化产业布局、持续完善基础设施。7月13日，国家网信办等七部门联合公布《生成式人工智能服务管理暂行办法》，自2023年8月15日起施行。同4 月发布的《生成式人工智能服务管理办法（征求意见稿）》相比，主要区别有：1． 发布机构除网信办以外，还扩充了发改委、教育部、科学技术部、工信部、公安部、广电总局等。2． 提出要“采取有效措施鼓励生成式人工智能创新发展，对生成式人工智能服务实行包容审慎和分类分级监管。” 相比于征求意见稿，此次发布的暂行办法体现出对人工智能产业创新发展开放、鼓励的态度。

　　近期国家发改委也出台多项文件，推动促进汽车以及电子产品等领域消费的措施。7月21日，国家发改委等13部委印发《关于促进汽车消费的若干措施》，通知指出，要从优化汽车限购管理政策、支持老旧汽车更新消费、加快培育二手车市场、加强新能源汽车配套设施建设等十个方面下手，进一步稳定和扩大汽车消费。同日，发改委等7部委印发《关于促进电子产品消费的若干措施》，通知指出，要加快推动电子产品升级换代、大力支持电子产品下乡、打通电子产品回收渠道、优化电子产品消费环境等，从多方面促进电子产品消费持续恢复。

　　重视民营经济、平台经济的发展

　　7月19日，新华社发布了《中共中央 国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》，共包括31条促进民营经济做大做优做强的具体措施。《意见》的开篇第一句话就指出，民营经济是推进中国式现代化的生力军，是高质量发展的重要基础，强调了民营经济的重要性。《意见》针对“准入难”“融资难”“用工难”等困扰民营经济的痛点，分别提出了“持续破除市场准入壁垒”“完善融资支持政策制度”“强化人才和用工需求保障” 等完善的措施。

　　对平台经济的战略由“加强监管”转变为“鼓励探索创新”。2021年中央对于资本和平台经济的表述较多使用“加强”监管等字样。进入2022年以来，重要会议关于平台经济治理的表述逐渐转向积极，2022年4月的中央政治局会议更是强调“要推动平台经济规范健康持续发展”，“集中推出一批‘绿灯’投资案例”，首次提出要通过推出“绿灯”投资案例为平台经济平稳健康发展树立标杆。今年4月的中央政治局会议上则进一步提出“鼓励头部平台企业探索创新”。

　　还有哪些值得关注的方面？

　　防范化解风险

　　地产政策仍有一定的发力空间，可以防范化解相关风险。中国人民银行公布的数据显示，今年上半年个人住房贷款余额总体略微下降，较高的房贷利率推动居民提前偿还按揭贷款。因此，在下调空间仍存的背景下，或可以适当地下调按揭贷款利率。此外，我们认为当前一二线城市的“四限”政策还有一定的放松空间，三四线城市的公积金个贷率依然有提升空间，政策端完全可以托底风险。

　　城投债务方面，可以采取“化零为整”的思路来抵御外部风险。2023年以来，市场对于地方债务问题的关注度愈发之高，部分资质相对偏弱地区城投公司受市场舆情的影响，估值水平有所波动。地区债务问题关注度的增加使得部分债务压力原本就较高的城投公司债务融资难度有所抬升，债务滚续受限，进而加剧平台主体甚至地区的债务压力。面对外部的冲击，化零为整不失为一个“妙招”，在优化城投公司布局、提升城投公司资质水平的同时，也可以缓解部分资质偏弱平台的融资难的问题，进而为解决地方债务问题提供思路。

　　民生和就业

　　我国当前的整体失业率保持稳定，但青年人尤其是16-24岁群体的失业率一路走高，预计未来将从加大对年轻人就业的支持来实现稳就业。人社部门于7月至12月启动实施高校毕业生等青年就业服务攻坚行动，聚焦离校未就业毕业生和登记失业青年，通过“公布一批指南”“开展两类帮扶”“提供三项服务”“做好三重保障”等方式，千方百计帮助年轻人就业创业。

　　对外开放

　　推进高水平对外开放，更大力度吸引和利用外资。商务部部长助理陈春江6月27日表示，中国将扩大市场开放，使更多企业能进来。预计未来将通过进一步合理缩减外资准入负面清单，加大现代服务业开放力度，来不断促进投资自由化便利化。此外，预计还将通过发挥开放平台和产业集聚区优势，连接国内国际两个市场两种资源，建设现代化产业体系等方式，增强引资平台吸引力。

　　债市策略

　　上周公布的上半年经济数据显示，经济内生动能仍未得到全面修复。近期出台的稳增长政策工具大多偏向结构性，6月降息落地后债市对稳增长、宽财政工具代替宽货币发力的预期逐步消解，长债利率已下行至2.6%的关键点位附近。本周市场博弈的关键将是7月中央政治局会议涉及的政策力度，若稳增长政策不及预期，长债利率存在进一步下探的可能。

　　风险因素

　　国内政策力度超预期变化；经济复苏不及预期；海外主要经济体衰退；地缘政治冲突进一步加剧。

　　附录

　　资金面市场回顾

　　2023年7月21日，银存间质押式回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-3.10bps、-0.85bp、-3.29bps、0.07bp和-4.00bps至1.52%、1.81%、1.97%、2.03%和2.06%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-1.00bp、-1.06bps、-1.23bps、-1.35bps至1.74%、2.21%、2.39%、2.61%。7月21日上证综指下跌0.06%至3，167.75，深证成指下跌0.06%至10，810.18，创业板指上涨0.35%至2，163.12。

　　央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2023年7月21日人民银行以利率招标方式开展了130亿元逆回购操作，当日有200亿元逆回购到期，实现流动性净回笼70亿元。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　可转债市场回顾及观点

　　可转债市场回顾

　　主要宽基指数：上证指数（-0.06%），深证成指（-0.06%），创业板指（0.35%），中证转债（0.03%）。转债市场个券涨多跌少。中信一级行业中，食品饮料（2.12%）、房地产（1.60%）、农林牧渔（1.29%）涨幅较大；机械（-1.02%）、汽车（-0.92%）、电力设备及新能源（-0.91%）跌幅较大。A股成交额约7122.24亿元，转债成交额约383.2亿元。

　　溢利转债（7.15%，转债余额0.54亿元）、纽泰转债（5.58%，转债余额3.50亿元）、金农转债（5.51%，转债余额1.46亿元）、精测转债（4.10%，转债余额3.86亿元）、上银转债（3.73%，转债余额20.00亿元）涨幅居前；正邦转债（-6.21%，转债余额7.50亿元）、天铁转债（-5.68%，转债余额0.58亿元）、超达转债（-5.34%，转债余额4.69亿元）、声迅转债（-5.03%，转债余额2.80亿元）、贝斯转债（-4.64%，转债余额0.86亿元）跌幅居前。

　　可转债市场周观点

　　上周转债市场跟随正股市场小幅下跌，转债市场成交额略有下降。

　　上周公布了上半年主要经济数据，二季度经济复苏斜率较一季度有所放缓。近期各项经济政策在密集加码落地，7月19日中共中央、国务院发布《关于促进民营经济发展壮大的意见》，7月21日国常会审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》。A股交易情绪相对较为低迷，风险偏好处于低位，政策更加积极有为背景下，情绪拐点将至。近期重点可以关注几条主线：一是盈利叠加估值修复背景下的公用事业板块；二是高端制造相关方向，围绕政策推动和业绩兑现预期，建议关注半导体、汽车零部件、机器人以及家电等；三是成长类的标的，围绕新材料、创新药等方向；四是市场主题交易重燃，可以再次关注到中特估等相关方向。

　　上周转债市场明显承压，一方面来自正股的疲软表现，另一方面则源自转股溢价率近期的持续压缩。从年内经验来看，每当转债股性估值触碰到25%这一关键阈值后，市场往往上攻乏力，转债明显受到估值拖累表现一般，7月以来估值的调整再次印证了这一经验。我们预期短期估值可能转入震荡，波动幅度不会显著放大，基本反映了投资者近期偏谨慎的情绪，转债驱动力再次聚焦到正股方向。考虑到当前宏观数据反映压力相对较大，无风险利率重回下降通道，我们认为一方面可以增加对偏债标的的配置，另一方面仍旧需要自上而下把握调整中标的的低吸机会。近期我们建议在维持对硬科技方向配置的同时，增加对大消费和公用事业类标的的持仓比例，把握平衡型转债的相对高性价比机会。

　　高弹性组合建议重点关注：伯特转债、金诚转债、瑞鹄转债、龙净转债、九强转债、惠城转债、法兰转债、麦米转2、精测转债、科思转债、鼎胜转债。

　　稳健弹性组合建议关注：浙22转债、长久转债、恒邦转债、巨星转债、海澜转债、宙邦转债、李子转债、永安转债、川投转债。

　　风险因素

　　市场流动性大幅波动；宏观经济增速不如预期；无风险利率大幅波动；正股股价超预期波动。

　　中信证券明明研究团队

　

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