来源 戴康的策略世界

　　●23年中期策略报告：新一轮投资范式，拥抱确定性！市场处于新一轮投资范式转变初期：无风险利率下行、风险偏好降低，配置更加拥抱“确定性溢价”的“杠铃策略”。同时在困境反转“类期权”思路下择优复苏链条，寻找政策或经济层面存在“预期差”的行业。我们指出：短期随着中美缓和及稳增长政策渐进式出台，行业轮动择优困境反转“类期权”。

　　●如何理解近期市场轮动？（1）“杠铃策略”的环境：两大不确定性短期出现边际缓和。（1）中美关系出现阶段性缓和，近期美国政要接连访华；②稳增长渐进式出台：国内政策托底信号强化，聚焦在促消费、稳就业、呵护民企等领域，如7.19《关于促进民营经济发展壮大的意见》、7.21国常会“城中村改造”意见等。（2）“估值沟壑消化+中报业绩预告”催化：短期A股向更低估值区域寻找业绩线索（择优低估值分位数Δg）。

　　● 当下低估值Δg有哪些优选线索？短期低估值板块指向“困境反转”线索，Δg建议聚焦内外需潜在超预期方向。TMT与“中特估”相关行业估值进一步均衡，“困境反转”线索逐步落入估值占优区间。内外需潜在超预期方向或为Δg占优领域。结构上关注库存底部、需求韧性的品种、其对需求端或政策端的积极变化会更加敏感。（1）中游制造部分环节在Q2已有进一步消化，关注今年内需超预期及外需韧性的品种（汽车及新能源车/重卡/汽车零部件/锂电池/船舶/工程机械）。（2）下游消费及TMT库存已处于历史底部，关注两条线索：一是关注潜在中美共振补库领域，即中美当前库存水位均低、且美国对华进口依赖度高的品种（家电/家具/灯具/存储）；二是寻找内需韧性的细分品（高温及补库拉动的白电、餐饮需求复苏拉动的餐饮供应链、涨价拉动的航空及酒店）。

　　●23Q2基金配置验证上述线索：（1）“杠铃策略”：AI与中特估仍是Q2加仓主线；（2）“困境反转”类期权行业逐渐进入配置视野，如Q2加仓通用机械/汽车/家电等；（3）题材内部亦有分化，配置追逐业绩确定性

　　●维持A股修复市，短期择优困境反转，中期继续杠铃策略。（1）短期新范式下择优低估值Δg，指向“困境反转”线索：“高股息/低杠杆/低估值”三因子评分居前的家电（厨卫电器/照明设备），中报预告与库存周期占优的纺服、汽车（商用车）等；（2）中期确定性资产之一：科技奇点确定性——数字经济AI+：上游算力如光模块、AI芯片；AI赋能提估值的环节，游戏/广告营销；（3）中期确定性资产之二：永续经营确定性——“中特估-央国企重估”，综合低估值&高股息率&高自由现金流因子优选，关注油气开采、电力、炼化。

　　●风险提示：地缘政治冲突、全球流动性收紧、国内经济增长不及预期等。

　　报告正文

　　一

　　核心观点速递

　　（一）中期策略《新投资范式：拥抱确定性！》提出：市场正处于新一轮投资范式的初期，A股“新范式”以“杠铃策略”来演绎，即两端资产受益（远端盈利类彩票的AI + 永续经营类债券的中特估）。中期策略核心观点： A股23年修复市，下半年驱动力看分母端（中国宽货币稳信用兑现，美国转向宽松）；行业配置科技奇点确定性（数字经济AI+）、永续经营确定性（中特估五条线索），同时在困境反转“类期权”思路下择优复苏链条，寻找政策或经济层面存在“预期差”的行业。

　　        我们在7.16《中报与库存，新一轮利润分配向下倾斜》指出：短期随着中美缓和及稳增长政策渐进式出台，行业轮动短期择优困境反转“类期权”。近期市场配置出现轮动，中特估与AI板块步入震荡调整期，市场交易向困境反转“类期权”线索倾斜，出口韧性的汽车、机械设备、电力设备，和中报预喜率较高的部分消费行业表现较好。

　　（二）近期市场轮动的原因在于“杠铃策略”的环境：两大不确定性出现边际缓和——中美关系+稳增长政策，同时在“估值沟壑消化+中报业绩预告”下，短期向更低估值区域寻找业绩线索，即低估值分位数Δg品种。

　　“估值沟壑有效消化+中报业绩密集预告”亦是推动近期轮动的短期催化：①估值沟壑：23.6各行业间估值分化程度已至低位（对标17年初），TMT与“中特估”等相关行业估值进一步均衡，行业估值此消彼长推动市场短期内向更低估值分位数领域倾斜。以截至23.7.21数据看，“困境反转”线索逐步落入估值占优区间；②中报业绩密集预告：在经历5、6月份业绩空窗期后，近期各公司陆续发布中报业绩预告并展现明显结构性分化，印证我们在6.3中期策略以来所提示的盈利周期分层。上述因素推动近期的市场轮动，并向低估值分位数Δg的占优品种倾斜。

　　（三）当下低估值Δg可以优选哪些行业？——短期低估值板块指向“困境反转”线索，Δg占优建议聚焦内外需潜在超预期方向。

　　我们自6.3中期策略以来持续强调，本轮盈利周期分层、上中下游所处的产能周期与库存周期各异，将决定新一轮利润分配周期或朝下游倾斜。7.20我们在“中报透视”系列首篇《新一轮利润分配周期向中下游倾斜》中对此再做系统分析——

　　（1）以历史经验来看：过去五轮盈利回升周期显示，利润在产业链之间分配由上中下游产能/库存周期决定，产能及库存压力轻、供需结构好的环节往往可有更大的议价权，亦对应着毛利率更高的改善弹性。

　　（2）本轮特征：上中下游经营周期分层，外需结构韧性：当前库存周期/产能周期分层，源于过去几年上中下游产业环境和信用分层存在分层。①上游资源：资本开支启动、供给压力抬升、库存中性。截止23Q1的资本开支增速大幅向上、截止23年5月的工业企业仍在主动去库且库存水位不低。②中游材料及制造行业：A股供给压力较大。经历两年资本开支高速扩张周期，当前中游结构性供给过剩有待继续消化。不过5月数据来看，多数中游行业工业企业库存已降至低分位，库存压力有显著消化（PPI回落带来的名义库存滑落）。③下游消费及TMT：经营周期底部出清。经历疫情三年“高成本”与“低需求”的挤压，下游供给侧出清充分，整体呈“轻装上阵”特征。多数下游行业产能周期底部企稳、库存多接近出清状态，故对需求和政策的积极变化更为敏感。一旦需求端有改善，毛利率和ROE或将有更佳修复弹性。同时近期中报预告也可观测到利润分配向下游倾斜的迹象：上游承压、下游占优。

　　（3）行业配置启示：内外需潜在超预期方向或为Δg占优领域。结构上关注库存底部、需求韧性的品种、其对需求端或政策端的积极变化会更加敏感。（1）中游制造部分环节在Q2已有进一步消化，关注今年内需超预期及外需韧性的品种（汽车及新能源车/重卡/汽车零部件/锂电池/船舶/工程机械）。（2）下游消费及TMT库存已处于历史底部，关注两条线索：一是关注潜在中美共振补库领域，即中美当前库存水位均低、且美国对华进口依赖度高的品种（家电/家具/灯具/存储）；二是寻找内需韧性的细分品（高温及补库拉动的白电、餐饮需求复苏拉动的餐饮供应链、涨价拉动的航空及酒店）。

　　（四）23Q2基金配置验证：AI与中特估仍是Q2加仓主线，“困境反转”类期权行业也逐渐进入配置视野。

　　7.22我们发布公募基金23Q2配置分析《题材内部分化，业绩风向逐优》。核心结论：（1）“杠铃策略”下，AI与中特估仍是Q2加仓主线：AI产业链配置继续上升，但内部结构调整，Q1加仓最多的计算机Q2配置下降。AI产业链配置上升3%至14.5%，相对自由流通市值占比的超配幅度约52%。TMT配置比例上升4%至24%，相对自由流通市值占比超配幅度18%。中特估配置亦有上升，但仍处于标配或低配区间。23Q2央国企（剔除食饮）超配比例为-35.3%，中特股指数的超配比例为3.6%。

　　（2）题材内部分化，业绩风向逐优。Q2基金配置虽然整体延续Q1在大类板块上的持仓思路——减仓新能源产业链，加仓AI与中特估。但Q2对于各题材内部的配置出现分化，即期业绩风向成为机构逐优配置的抓手。新能源产业链配置继续降温，但加仓外需提振的新能源车产业链（动力电池/锂电材料/整车及零部件）。AI产业链配置继续升温，但优先业绩兑现度明朗的算力环节，而一些业绩兑现朦胧或复苏缓慢的环节却在Q2下降。对于中特估-央国企，Q2较Q1明显扩散至电力、机械、军工等领域，也体现了对于今年业绩释放诉求和能力的筛选和把握。

　　（3）“困境反转”类期权行业也逐渐进入配置视野：上文提到，新一轮利润分配周期有望向中下游倾斜，关注资本开支理性、库存去化至底部、需求（尤其是外需）韧性的品种：电气机械及器材制造业、通用机械、汽车、家电、纺服、文教体娱用品、计算机电子通信设备。从二季度来看，相关困境反转的低估类期权行业已经得到市场配置上升，如通用机械、汽车及零部件、家电、纺服、文娱等行业的仓位已有不同程度的上升，随着中报季临近，相关行业仍会成为短期配置的关注方向。

　　（五）维持A股修复市判断，短期择优困境反转，中期继续杠铃策略。支撑“杠铃策略”的两大不确定性短期出现边际缓和，在“估值沟壑有效消化+中报业绩密集预告”催化下，短期A股向更低估值区域寻找业绩线索（择优低估值Δg），行业上指向受益于内外需拉动的“困境反转”线索。中期继续“杠铃策略”，聚焦“远端盈利资产+永续经营资产”：（1）短期新范式下择优低估值Δg，指向“困境反转”线索：“高股息/低杠杆/低估值”三因子评分居前的家电（厨卫电器/照明设备/白电），中报预告与库存周期占优的纺服、通用机械、汽车（商用车）等；（2）中期确定性资产之一：科技奇点确定性——数字经济AI+：上游算力如光模块、AI芯片；AI赋能提估值的环节，游戏/广告营销；（3）中期确定性资产之二：永续经营确定性——“中特估-央国企重估”，综合低估值&高股息率&高自由现金流因子优选，关注油气开采、电力、炼化。

　　港股行业配置制胜结构，把握三大线索：（1）择优供给格局：疾风知劲草，布局供给格局相对占优资产。从需求&竞争格局&库存三维度择优（汽车/商用车）；（2）确定性稳健资产：“中特估-央国企重估”新范式因子择优：煤炭、保险、油气、交运；（3）确定性产业趋势：AI的港股机遇（应用端粘性强的互联网巨头/AI服务器/通信主设备商）。

　　二

　　本周重要变化

　　（一）中观行业

　　1．下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2023年7月21日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降1.10%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降25.05%，月同比下降30.81%，周环比上升2.30%。国家统计局数据，1-6月房地产新开工面积4.99亿平方米，累计同比下降24.30%，相比1-5月增速下降1.70%；6月单月新开工面积1.02亿平方米，同比下降31.35%；1-6月全国房地产开发投资58549.86亿元，同比名义下降7.90%，相比1-5月增速下降0.70%，6月单月新增投资同比名义下降20.59%；1-6月全国商品房销售面积5.9515亿平方米，累计同比下降5.30%，相比1-5月增速下降4.40%，6月单月新增销售面积同比下降28.10%。

　　汽车：乘联会数据，7月1-16日，乘用车市场零售68.6万辆，同比去年同期增长0%，较上月同期下降4%。今年以来累计零售1，021万辆，同比增长3%；全国乘用车厂商批发72.6万辆，同比同期去年增长1%，较上月同期下降4%。今年以来累计批发1，179.4万辆，同比增长8%。7月1-16日，新能源车市场零售26.7万辆，同比去年增长7%，较上月同期下降3%。今年以来累计零售335.4万辆，同比去年增长34%；全国乘用车厂商新能源批发27.2万辆，同比去年同期下降7%，较上月同期增长4%。今年以来累计批发381.6万辆，同比增长38%。

　　港口：5月沿海港口集装箱吞吐量为2328万标准箱，高于4月的2240万，同比上涨4.49%。

　　航空：6月民航旅客周转量为879.10亿人公里，比5月上升43.80亿人公里。

　　2．中游制造

　　钢铁：螺纹钢价格指数本周涨0.20%至3826.20元/吨，冷轧价格指数涨1.03%至4528.33元/吨。截至7月21日，螺纹钢期货收盘价为3823元/吨，比上周上升1.30%。钢铁网数据显示，7月上旬，重点统计钢铁企业日均产量209.92万吨，较6月下旬下降8.99%。6月粗钢累计产量9111.04万吨，同比上升0.40%。

　　挖掘机：6月企业挖掘机销量15766.00台，低于5月的16809台，同比下降24.10%。

　　发电量：6月发电量累计同比上升2.82%，较5月累计同比下降2.78%。

　　3．上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格上涨。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2023年7月17日涨0.12%至844.60元/吨；港口铁矿石库存本周上升0.36%至12540.56万吨。

　　国际大宗：WTI本周涨2.29%至76.84美元，Brent涨1.58%至80.89美元，LME金属价格指数跌2.56%至3748.90，大宗商品CRB指数本周涨2.10%至276.48，BDI指数上周跌10.28%至978.00。

　　（二）股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周跌2.16%，行业涨幅前三为房地产（3.56%）、建筑材料（2.56%）、农林牧渔（2.20%）；涨幅后三为通信（-6.22%）、计算机（-5.24%）、传媒（-4.84%）。

　　动态估值：A股总体PE（TTM）从上周17.68倍下降到本周17.29倍，PB（LF）从上周1.64倍下降到本周1.61倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周27.69倍下降到本周27.11倍，PB（LF）从上周2.27倍下降到本周2.23倍；创业板PE（TTM）从上周50.45倍下降到本周48.93倍，PB（LF）从上周3.73倍下降到本周3.61倍；科创板PE（TTM）从上周的60.18倍下降到本周57.53倍，PB（LF）从上周的4.22倍下降到本周4.03倍；A股总体总市值较上周下降2.2%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降2.1%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.01上升到本周2.05；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.25下降到本周4.23；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.73下降到本周2.68；股权风险溢价从上周0.97%上升到本周1.07%，股市收益率从上周3.61%上升到本周3.69%。

　　融资融券余额：截至7月20日周四，融资融券余额15，821.06亿，较上周下跌0.44%。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净减持124.85亿，本周减持最多的行业是计算机（-81.57亿），本周增持最多的行业是商业贸易（0.13亿）。

　　限售股解禁：本周限售股解禁669.59亿元。

　　北上资金：本周陆股通北上资金净流出72.25亿元，上周净流入198.44亿元。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降至141.46，上周A/H股溢价指数为143.92。

　　（三）流动性

　　截至7月22日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为310亿元；5笔逆回购，总额为1120亿元；净投放（含国库现金）共计840亿元。

　　截至2023年7月21日，R007本周下降8.22BP至1.8802%，SHIBOR隔夜利率上升19.90BP至1.5310%；期限利差本周上升6.35BP至0.8694%；信用利差上升2.80BP至0.5938%。

　　（四）海外

　　美国：本周二公布6月零售总额季调同比终值1.49%，低于前值1.96%和预期值1.60%；公布6月工业产能利用率终值78.89%，低于前值79.42%和预期值79.50%；公布6月工业总体产出指数环比终值-0.54，低于前值-0.46；公布6月制造业产出指数季调环比终值-0.32%，低于前值-0.15。本周四公布6月成屋销售环比折年率终值-3.26%，低于前值0.23%。

　　欧元区：本周三公布6月CPI同比终值6.40%，低于前值7.10%；公布6月CPI环比终值0.30%，高于前值0.00%，等于预期值；公布5月营建产出环比终值0.20%，高于前值-0.60%。

　　英国：本周三公布6月CPI同比终值7.90%，低于前值8.70%；公布6月CPI环比终值0.10%，低于前值0.70%。

　　日本：本周五公布6月CPI同比终值3.30%，高于前值3.20%；公布6月CPI环比终值0.10%，等于前值。

　　海外股市：标普500上周涨0.69%收于4536.34点；伦敦富时涨3.08%收于7663.73点；德国DAX涨0.45%收于16177.22点；日经225跌0.27%收于32304.25点；恒生跌1.74%收于19075.26点。

　　（五）宏观

　　6月经济运行数据：中国国家统计局数据，6月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，比上月上升0.2个百分点，制造业景气水平有所改善。

　　固定资产投资：2023年1-6月份，全国固定资产投资同比增长3.8%，新开工项目计划总投资额累积同比下降10.2%，制造业固定资产投资完成额累计同比上涨6.0%，房地产业固定资产投资完成额累计同比下降6.7%，基础设施建设投资固定资产投资完成额累计同比上涨7.2%。

　　进出口：中国海关总署数据，6月出口同比（按美元计）为-12.40%，低于前值-7.50%；6月进口同比（按美元计）为-6.80%，低于前值-4.50%。

　　社融：6月社融增量4.22万亿元，同比减少9685亿元，社融总量当月同比-18.65%。

　　外汇储备：中国6月末外汇储备217733.71亿元，比上月减少88.51亿元。

　　工业企业利润：1—5月份，全国规模以上工业企业实现利润总额26688.9亿元，同比下降18.8%。

　　财政收支：6月公共财政收入当月同比上涨5.57%，公共财政支出当月同比下降2.53%。

　　三

　　下周公布数据一览

　　下周看点：中国6月工业企业利润累计同比；美国第二季度GDP环比折年率；美国联邦基金目标利率；欧元区7月基准利率；欧元区7月制造业PMI；英国7月制造业PMI；日本7月制造业PMI。

　　7月24日周一：欧元区7月制造业PMI；欧元区7月综合PMI；英国7月制造业PMI；英国7月服务业PMI；日本7月制造业PMI。

　　7月25日周二：美国7月里奇蒙德联储制造业指数。

　　7月26日周三：美国6月新房销售环比；美国6月原油库存；欧元区6月M3。

　　7月27日周四：中国6月工业企业利润累计同比；美国联邦基金目标利率；美国第二季度GDP环比折年率；美国第二季度个人消费支出环比；欧元区7月基准利率；欧元区7月存款便利利率。

　　7月28日周五：中国6月服务贸易差额；美国6月个人消费支出季调；美国6月核心PCE物价指数同比；欧元区7月经济景气指数；欧元区7月消费者信心指数。

　　四

　　风险提示

　　地缘政治冲突超预期（俄乌冲突持续扰动能源供给）、全球流动性收紧斜率超预期（美联储加速紧缩、欧央行快速加息、日本央行宽松货币政策转向等）、国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复、“稳增长”政策力度不及预期等）等、中美关系存在不确定性。

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