证券时报记者 张智博 陈见南

　　一直以来，券商研报都是投资者获取市场信息，深入理解行业和上市公司，并做出投资决策的重要依据。这些浩如烟海的券商研报和形形色色的投资评级可信度到底有多少，价值几何？

　　为此，证券时报·数据宝梳理了2005年至2022年，18年间A股市场中82.5万余份券商公司类研报，并根据以下标准对券商研报质量进行评估：获得“买入”、“增持”、“中性”、“卖出”评级的个股，在报告发布日后6个月内，相对同期沪深300指数分别上涨15%以上、上涨5%至15%、下跌5%至上涨5%、下跌5%以上，则视为评级合格，反之为不合格。

　　在此评价体系下，A股市场券商研报的整体合格率约为43%。也就是说，券商研报对单只个股未来半年内，股价涨跌幅预判的准确率不足五成。

　　具体到投资评级来看，各个评级的合格率差别非常大。“买入”评级的合格率最低，仅有1.39%；“中性”评级排名倒数第二，合格率为10.04%；“卖出”和“增持”评级的合格率较高，分别为70.83%和84.56%。

　　为何券商偏爱有加的“买入”评级准确率却如此之低，引人深思。究其原因，一方面，“标的公司股价在半年内相对沪深300指数上涨15%以上”的要求着实存在难度，标准设置偏高；另一方面，在统计的82.5万余份券商研报中，多达31.26万份对标的股给出的是“买入”评级，占比超37%。券商给出“买入”评级的随意性，也是造成研报准确率较低的重要原因之一。

　　哪些券商的研报质量高

　　在统计的82.5万余份研报中，券商给出最多的投资评级是“增持”，相关研报共计39.37万份，占比近一半，高达47.69%；“买入”评级的研报数量位居第二，有31.26万份，占比37.87%。相较于市场喜闻乐见的“买入”、“增持”评级，“中性”和“卖出”评级显然就不那么招人待见了。数据显示，给出“中性”评级的研报有11.6万份，占比约14%；“卖出“评级数量更是少得可怜，仅有不到3300份，占比不足0.5%。

　　合格率方面，在统计区间内，研报发布数量较多（1万份以上）且整体合格率在平均线以上的机构共计13家。银河证券和国泰君安合格率居前，均超过74%；兴业证券、长城证券紧随其后，合格率在63%以上；另有中金公司、上海证券、国信证券等5家机构合格率超过50%。

　　研报数量方面，老牌券商申银万国（不考虑合并后的申万宏源）输出量达到5.22万份，高居榜首，其研报合格率也在前列，高出平均线8个百分点。国泰君安以4.31万份的研报数量排在第二位，同时研报质量还有74%以上的合格率，可谓数量与质量齐头并进。中金公司、国信证券的研报输出也均在3万份以上，且合格率均超50%。

　　从占比影响较大的“买入”和“增持”评级进行分析。上述13家券商“增持”评级合格率较高，近半数超过研报整体合格率（84.56%），其中不乏中投证券、上海证券这些合格率在90%以上的佼佼者。但是“买入”评级的合格率却平平无奇，银河证券较高，有3.65%；国信证券、上海证券、申银万国、平安证券合格率略高于整体合格率（1.39%），其余机构均不出彩。

　　“买入”评级的表现真的很差吗？数据上来看，也不是。在给出“买入”评级的31.26万份研报中，标的股在研报发布后半年内相对同期沪深300指数上涨15%以上的情况确实仅占1.39%，但涨幅处于5%至15%区间的占比高达82.85%，对应研报数量25.9万份。也就是说，八成以上的“买入”评级研报实际对应着“增持”评级的股价涨幅，券商对于“买入”或是“增持”评级的给出应更仔细推敲。

　　在投研规模较小的券商中，研报发布数量超过1000份且不足1万份、合格率在平均线以上的有15家。东莞证券合格率最高，为79.09%；东方财富、国联证券、世纪证券、华鑫证券紧随其后，合格率均在60%以上。

　　券商研报存在的三大短板

　　整体来看，券商研报还是相对比较靠谱的，在较大程度上能够起到投资指南的作用。不过，从过往统计数据来看，券商研报仍存在着“负面评级极少”、“长期主义缺失”、“内容质量欠佳”等较为突出的短板。

　　数据宝统计，在过往的券商研报中，给出“卖出”评级的研报共计3200多份，占整体比例仅为0.39%。这就意味着，在1000份券商研报中，只有不到4份给出了“卖出”评级。

　　同时，“中性”评级的研报占比也不高，仅有14%出头。这一数据也比较贴合投资者真实的认知，券商“唱空”上市公司股价，在A股市场极为罕见。一方面，A股做空机制有限，“唱空”股价不会给券商带来大的利益；另一方面也会得罪上市公司和买方客户，实属“赔本买卖”。

　　值得注意的是，虽然“唱空”股价极为罕见，但是券商一旦“唱空”，胜率便相当之高，接近71%。这意味着在券商给予个股“卖出”评级后，标的股在6个月内大幅跑输沪深300指数的概率超过七成。

　　业内人士表示，在境外成熟市场中，一般每家券商都有内部规定，“买入”“中性”“卖出”报告的配比多为4：4：2。从比例上讲，“卖出”评级报告占比一般达到20%左右。券商“卖出”评级研报要成为常态，这不仅有利于券商长远品牌建设，同时有助于资源有效配置，促进资本市场高质量发展。

　　事实上，更加独立的外资券商在A股市场给出“卖出”评级的数量占比相对更高。数据显示，在给出10次以上“卖出”评级的券商机构中，9家“卖出”评级占总评级次数的比例超过2%。其中，中信投资研究、德意志银行、高盛高华等占比超过10%。整体来看，在“卖出”评级占比前十的券商机构中，德意志银行、高盛高华、瑞银证券等4家券商为外资或具有外资背景。

　　除了评级类型严重“跛脚”之外，券商研报普遍还存在着“追热点”的现象。比如今年，“中特估”题材火爆，相关行业的券商研报占比明显提升，机械设备、汽车、交通运输、非银金融、石油石化等“中字头”个股集中的行业研报占比提升位居前列。

　　券商投研标的随着市场风格而变动，本无可厚非，且有助于提升短期绩效。但从长期来看，追逐热点在一定程度上意味着长期主义的缺失，券商研报更应着眼于上市公司的长期投资价值，而非短期波动。数据宝整理分析上市超过10年的个股研报情况发现，券商持续跟踪单只个股10年以上的占比不足5%，而仅跟踪1年的占比接近37%。

　　分析师的高频流动也是导致券商研报长期主义缺位的原因之一。证券业协会发布的《2020年证券公司发布证券研究报告业务经营情况统计报告》显示，2020年各证券公司离职或跳槽到其他公司的分析师有887人，占比26.36%；各公司研究部门新招聘人员2003人，占2020年底研究部门人员比例32.56%。

　　不论是“卖出”评级太少，还是长期主义缺失，从表现上并不会影响券商的品牌形象，但研报内容质量上的问题，却可以造成显而易见的冲击。比如部分券商为了抓热点、吸引眼球，导致研报内容出现“硬伤”；还有不少券商研报存在标题夸大、结论依据不充分等共性问题。

　　研报内容同质化也一直被市场诟病，有价值的深度研报太少。数据显示，82.5万余份券商研报中，深度研报的占比仅为6.4%，也就是100篇券商研报中不到7篇是深度研报。在发布50篇以上深度研报的券商机构中，只有红塔证券、华福证券、东亚前海等10余家券商深度研报占比超过20%。近年来，券商研报逐渐体现出其价值，深度研报占比持续处于高位，已连续7年维持在10%以上。

　　监管之手强力出击

　　近期，监管部门向券商投研业务密集开火。据不完全统计，今年上半年，监管部门对民生证券、国泰君安等22家机构开出多达42张罚单，无证上岗、制作审慎性不足、业务管理制度等多个环节成为罚单“重灾区”。

　　为何券商研报业务跌落至此？或与投研行业的严重内卷密不可分。数据显示，中国证券分析师数量已经超过4300人，研究产能面临过剩；另一方面，分析师的KPI主要基于研报发布数量而非质量，“重量不重质”的考核机制也是造成不合格研报泛滥的原因，同时也加剧了研报同质化等问题。

　　此外，能否产出高质量研报还与撰写人是否进行尽职调查、是否与上市公司存在利益绑定、是否具备相应的能力和经验等因素息息相关。在当前调研流于形式、合规内控失灵、分析师资历尚浅甚至无证上岗等行业“通病”的干扰下，研报质量不高甚至违规不断的现象也就不难理解了。

　　针对行业乱象，监管部门已经“重拳出击”。

　　2020年5月，中国证券业协会对《发布证券研究报告执业规范》和《证券分析师执业行为准则》两个自律规则进行了修订，对人员资质、研究覆盖、信息来源、调研管理、研报制作、质控合规审核以及相关服务等重点环节做出明确规范。

　　在今年5月发布的《关于发布证券研究报告业务“双随机”现场检查情况的通报》，证监会重申四点法规规范要求：一是加强研报信息来源和留痕管理；二是强化研报制作、审核、发布全流程内部控制，确保研报专业审慎；三是规范公开发表言论和客户服务活动管控，强化舆情风险管理；四是完善人员绩效考核和内部问责制度。

　　业内人士表示，通过加强对投研业务监管，可以督促券商更加注重专业性和合规性，提高研报质量和可信度，为投资者提供更准确、更有价值、更值得信赖的投资指南。