来源：聪明投资者

　　1、中国国有企业，在历史使命上在发生一些有意思的变化。以前，国有企业的目标可以简化为社会责任和利润混合目标。过去社会责任很大一方面通过新增投资实现，以后会增加利润的权重。

　　2、我们和市场看法不同的点在于，我们认为不需要有特别大的政策突破。很多人指望再来一次大水漫灌，突破一些非常大的政策框架，但我们认为不需要，而且短期之内也比较难实现，只需要做好一些临时性财政政策的接续（就够了）。

　　3、市场经常对热点过度定价，然后留下后遗症。我们总要记得，先有高山，再有深谷。

　　4、中国市场隐含的预期太悲观了。比如中概股跌至现在，大部分公司的净现金流动比率达到百分之三五十。但这些公司的业务基本稳定，资本开支也很少，市盈率极低，差不多达到了不交易也不用担心的程度。

　　5、（中国资产负债表要衰退）这个说法我觉得很不严谨，因为这意味着中国的资产现在得有巨大的泡沫。10倍左右的估值能有啥泡沫？跌也跌不到哪里去。

　　6、机会的话，还是在消费、产业升级里，我们对各种公司治理结构的改善还抱有比较多的期望。

　　因为中国增速慢下来了，很多企业家想法就变了，以前都想着星辰大海，以后要想想怎么回馈股东，对很多投资机会都挺现实的。

　　以上是拾贝投资创始人、投委会主席胡建平7月18日年中策略会上分享的最新观点。

　　本期策略会的主题是“心平气和，但不要躺平”。

　　胡建平表示现在的市场情绪太悲观了，他认为上半年的确遇到一些挑战，但主要都是周期性的、发展中的问题。

　　其管理的产品拾贝投资1号自2014年4月22日成立以来，截至最新净值日期2023年7月14日，累计收益**%，今年以来收益**%。

　　作为一位拥有20多年公私募投资管理经验的老将，胡建平给外界的印象一直是沉稳、谨慎，对于风险比较小心翼翼。

　　在之前的很多年，他所撰写的年度手记、万字雄文，都是业内喜欢传阅的内容。

　　“上半年，除了个别持股以外，主要的持仓基本都符合预期。”

　　这次交流中，他说自己上半年也有一个教训，那就是过多下注激烈竞争中的优胜者，这对投资体验带来了很大的损失。

　　就像他经常说的，“拾贝投资的风格不是一个短跑健将，我们尽量要避免的就是折返跑，我们希望追求的是一个马拉松的长跑型优秀选手。”

　　对于今年上半年火爆的AI板块，胡建平表示，拾贝投资看好更加关注有场景的应用，因为这一部分持续性更强一些。

　　被问及下半年的市场机会时，他也坦诚表示看好消费和产业升级的机会。

　　作为热爱阅读的投资人，胡建平涉及历史、社会的思考和视角尤其值得一看。

　　以下是聪明投资者整理的本次策略会主讲和对话内容，分享给大家。

　　年初的时候，我们认为投资已经进入到一个精益生产的时代。

　　一方面，市场发生了很大的变化；

　　另一方面，我们在行业管理水平上还有很多可以进步的地方，比如相比于其他行业，制造业的管理水平还很低。

　　年初，我们构建组合的思路就是中国经济要复苏。

　　1. 买入一些人力资源管理的公司，一些叉车类的公司；

　　2.下注消费好转的方向，持有较多的有互联网电商、快递和运动服饰；

　　3.看好国有企业治理结构的改善，持有了一些运营商等。

　　一路上，我们避开了与地产相关的企业。但是，我们下注了一个物业股，结果看错了，低于预期。

　　4.持有一些海外业务为主的企业，主要基于现在环境下对南方国家机会的关注。

　　5. 持有个别的半导体公司，但低估了半导体周期对盈利的冲击。

　　6.持续对周期相关机会的跟踪，持有一些小公司，在经济下行的时候，冲击确实比较大。

　　总体上，我们组合现在呈现出非常明显的低估值的特征。

　　上半年，我们的组合变化很小，主要的持仓几乎没有变化，个别股票持有量有所增减，持有方式有所变化。

　　总体来看，1月份组合的表现非常好，一度让我们踌躇满志，但3月份开始表现不佳，4、5月的时候表现非常糟糕，6月份以后有所好转。

　　除了个别公司，我们主要的持仓经营都是符合预期的。

　　到现在为止，产品业绩表现的输赢都不大，没有投资海外的产品表现好一些，投资海外多一些的产品表现弱一些。

　　中特估资产的两大特征

　　上半年有两个市场机会，一个是中特股，一个是AI。

　　我们持有类似运营商类的资产，已经持续两三年的时间了，主要基于机会成本的下降以及较高的商业壁垒。

　　同时，资本开支高峰已见，分红开始增加。

　　后来，我们意识到这一类公司不是个例，基本符合以下特征。

　　第一，行业地位比较高，行业波动性有所下降，而且过了资本开支的高峰，甚至开始减少，更重要的是，这些公司的治理结构都出现了整体性的趋势改善。

　　我们关注一个指标，持续分红能力和意愿。

　　对中小股东来说，一倍市盈率，如果永远不分红，挣再多跟中小股东也没有关系。

　　但如果持续改善分红，企业经营跟中小股东的利益就联系起来了。

　　中国的国有企业，在历史使命上在发生一些有意思的变化。

　　以前，国有企业的目标可以简化为社会责任和利润混合目标，以前社会责任很大一方面通过新增投资实现，以后会增加利润的权重。

　　第二，国有企业的利润会成为各级政府收入的一个可持续的来源。

　　中国名义GDP下降以后，中国以流转税为主的税收增长会受到很大影响。

　　但是，各级政府的支出期望，由于民生支出以及各种期望，导致并没有减少。

　　10年以前，俄罗斯石油只有4倍市盈率的时候，A股都是在几十倍市盈率环境下营生，以为自己发生了发现了重大机会，其实不是。

　　因为低市盈率基本上不怎么分红，这跟中小股东没什么关系。

　　我们判断中国的国有企业可能会和中小股东和谐共生。

　　中银国际的徐高在一篇文章中提到过，企业和居民是有两份储蓄，互相不通。

　　在别的国家，比如美国，因为居民通过401计划间接的持有很多股票股权，所以他们可以比较直接的分享股票上涨的红利。

　　中国名义上有很多国有企业的存在，但是跟个体财产性收入没有直接挂钩。

　　历史上，我们是一个重融资轻投资的市场，如果国有企业带好这个头，能够让市场变得均衡一点，对投资者来说是一个很重要的变化。

　　短期算力是AI最显性的需求

　　另外一个机会就是AI，市场也反映了全世界对它们的期待。

　　我们基本没有买国内热门的相关公司，现在看得见的是算力需求，主要体现在英伟达上。

　　我们倾向于认为，中国大模型会是一个相对封闭的市场，算力是短期最显性的需求，后面会有不同的解决方案呈现出来。

　　另外，后面需求和供给的匹配一定是有变数。

　　国内有些公司也做一些应用，但大部分逃脱不了打铁的命运。

　　我们现在更加关注有场景的应用，这一部分持续性更强一些。可以提高一些旧场景的效率，或者创造出一些新场景。后者我们没有看到很多，有一些节约成本方面的成果，但是创造新需求的还不多，我们现在更加关注能够有场景的应用，这个更加持续。

　　但总体上，我们对这部分的投资有一丝担忧。

　　现在，市场遇到一些困难，市场经常对热点过度定价，然后留下后遗症，类似于过去5年的医药、新能源行业。

　　先有高山，再有深谷。现在在谷底，大家就忘记了，其实是因为之前搞出了一个高山，才会有后面的低谷。

　　经济面临的难题：地产需求、去库存、消费率的下降

　　现在，中国经济显然面临一些挑战，这一点在PPI和CPI上都有体现。

　　上半年，经济增速低于预期，低价格和较高的年轻人失业率都是经济没有充分发挥潜力的表现。

　　我们和市场的看法有些不一样，主要体现在以下几点。

　　第一，中国经济目前的困难不能只看横切面，还要看一下纵向是怎么来的。

　　过去三年多，中国经济遇到了中美关系、疫情以及地产行业的变化，在一些政策支持下，经济年增长达到4.5%左右，低于2019年的6%的水平。

　　同时，短短三年内，中国经济的结构发生了很大的变化，进出口贡献明显提升，消费贡献率有所下降，制造业投资扩张很明显，一些服务性的消费行业仍比较低迷。

　　其次，地产链有一些环节比2019年还低一截。

　　现在（地产）总需求不足，是各种因素叠加的结果，有结构性的因素，也有一些短期的冲击。短期冲击的部分，未来可以得到缓解，但结构性的部分比较难解决。

　　第二，库存的影响。

　　去年年底，经历了一次从悲观到春节以后疫情积压的需求释放，带来了一波被动的去库存。后来，需求转入企业，又做了一波主动去库存。

　　总体上，对总需求有明显的负面影响。

　　现在库存已经处于低位，很多电子商品都偏离了以前的正常周期。

　　需求的下降比正常的周期更深，持续时间也更长。

　　第三，消费率的下降。

　　疫情前后城镇居民消费率下降了大概四五个点。

　　随着疫情结束，生产的恢复，生活秩序的恢复，虽然不指望很快恢复到以前的水平，但应该是一个正常可预期的事情。

　　消费类的修复，不用做太多的假设，它就是一个正常的均值恢复，一定会发生。

　　现在的消费已经占到了GDP的七成左右，所以消费类的修复，对于经济后续的恢复会起到很明显的拉动。

　　另外，我们也看到一些临时性的财政政策接续做得不是很顺畅，这可能和一季度经济复苏比较强健有关。

　　就跟投资人一样，大家都看错了，大家觉得复苏很强劲所以后面的接续工作就没做好。

　　不过现在越来越多的迹象表明，一些积极的财政政策是在恢复的。

　　我们和市场看法不同的点在于，我们认为不需要有特别大的政策突破。很多人指望再来一次大水漫灌，突破一些非常大的政策框架，但我们认为不需要，而且短期之内也比较难（实现），只需要做好一些临时性财政政策的接续（就够了）。

　　去年（政府）做了很多的（临时性政策），但有些自动到期了，比如保交楼的一些政策支持，缓交税等等，况且缓交税不是不交，而是缓交，以前的税都要补上的。

　　所以，今年财政收入的增长比民营GDP的增长还快很多。

　　这些东西都接续上，短期之内就会对经济有不小的帮助。

　　其次，货币政策一直是偏松的，但它的效果要想充分发挥需要积极财政政策的配合，下半年两个（政策）大概率都会回到偏积极的状态，这样就会有比较大的帮助。

　　更长远来看，随着中国经济名义GDP的增速下降，在高质量的发展目标下，中央和地方之间的财权、事权有进一步优化的空间。

　　素质红利会抵消掉一部分人口的数量压力

　　对长期的经济前景我们也不悲观。

　　现在主要流行的有两个观点，

　　一个是人口问题，这确实是一个问题，我们2012年就开始关注了，这方面做的比较好的携程的创始人之一梁建章。

　　他到海外读了个博士，他根据自己的博士论文写了一个通俗版的读物《中国人太多了吗》。

　　这个书刚发表不久，我们就意识到他研究了当时可能是全中国最重要的一个问题，但当时没什么人关注，因为我们当时在投乳制品之类的东西。

　　我们关注到了这个问题，也购买了很多相关书籍送给其他人阅读，这本书确实有助于我们提前应对这些事情并采取行动。

　　但到现在为止，我们没有采取特别大的行动，像放开二胎政策，这些措施并不算大。经过几轮民间讨论和决策部门的互动，共识正逐步形成。

　　我们现在看到的出生人口数据，都是在没有大政策支持下的数据。

　　根据我们的理解，在中国一旦有一个事情逐步形成共识，我们最大的力量来自“短时间内大幅扭曲市场价格”，实现对某一部分的资源倾斜，也就是集中力量办大事。

　　比如对生育成本大幅干预，但目前我们还没有看到，最后如果真的出台大的政策，生育成本会下降。

　　到那个时候，我们再讨论中国长期人口问题，结论可能会更准确。虽然现在中国还没有花大力气解决这个问题，但我们会尽力解决这个问题。

　　到那个时候我们再来看中国的出生人口究竟会下降到什么程度，一定不是我们现在看到的数字，我们承认这是一个大问题，宜早不宜迟，但共识正在形成就容易办了。

　　另外，关于短期内对经济的影响，我们也关注了另一个数据，就是现在工作的大学生人口，大概是1亿出头，到2030年，在工作的大学生将达到2亿，到2040年达到顶峰，大概有4亿人。

　　所以，素质红利会抵消掉一部分数量压力。

　　中国日本化的可能性极小

　　还有一种担忧是日本化，这是最近非常流行的一个观点，我们认为可能性极小。

　　日本经济失去几十年现在流行的一种解释是资产负债表衰退。

　　但我们不能将正常经济周期都视为资产负债表衰退，这其实有很大的特殊性，它就是资产价格持续大幅下跌，带来了被动的债务收缩。

　　比如你总共有100块钱，50块钱负债，50的权益，假设你的权益主要是房子或股票，股票跌了一半，50块钱只剩25块钱，总资产75块钱，但负债仍然是50块钱，这样你的负债率就变成了三分之二，负债率比50%多很多。

　　所以，你被动地就在有钱的时候把负债还清，不再做其他事情。

　　这个事情的起因就是资产价格持续下降。

　　在1989年顶峰的时候，日本的股票市盈率大约为70倍，其他国家的市盈率在12倍到15倍之间，日本的股票市值占了全球的小一半。

　　但后来等着它的就是12年的连续下跌，跌了80％，房地产也差不多。

　　我们目前的股票市盈率是10倍出头，房地产虽然有些泡沫，但与日本相比，还有很大差距的。

　　另外，即使中国的城市化率达到百分之五六十，仍然是一个二元社会。许多人在这里完成工作后还要回去，在那里也买不起房子。

　　我们的二元社会与日本的均质社会（有很大的不同）。

　　（日本）企业的总经理的收入与员工收入差异不大，因此整个社会相对均衡，大家齐步走。

　　我们是一个二元社会，二元社会曾是我们的短板，但现在我们可以把它看作我们的发展空间。把城乡差别、中西部差别搞一搞，还有很大的空间，我们可以做的事情还有很多。

　　跟当时已经经历收入倍增和列岛改造计划以后信心爆棚的日本不一样。

　　另外，日本失去几十年与中国的崛起也有关，后面追赶我们的国家是有，但是要想和中国一样量级的崛起几乎不可能。

　　市场的悲观很大一部分是自我加强的结果

　　总结来说，现在市场的悲观很大一部分是自我加强的结果。

　　就是股票跌了，企业家挣钱也不容易，一般的行业都很难挣钱，毕竟中国人最擅长的就是扩产能，扩完后就卷了，当然挣钱就不容易了。

　　因此，现在很多悲观的言论，自我实现起到了很大作用。

　　从去年四季度开始，中国经济从悲观到有所期待，实际上只有几个月时间，再变得相对悲观，也只有几个月的时间。

　　相对于我们没有发钱的情况下经济缓慢复苏，变动更大的其实是我们的情绪。

　　我们是回不到以前，比如中美关系，比如我们暂时也没想到下一个光伏、电动车和医药产业的巨大产业升级，但是3-5年以后可能我们也解决了大部分的半导体的瓶颈。

　　现在AI在美国发展顺利，但德国和日本的股票也涨了很多，他们的产业比我们好很多吗？我没看出来。

　　地产现在的新开工已经比去年下降了近一半，2022年住宅新开工已经达到了8.8亿平米，难道它一直会降到0吗？

　　中国市场隐含的预期太悲观了。

　　比如中概股，因为中美关系、国内监管，以前估值高，投资者流失，跌至现在，大部分公司的净现金流动比率达到百分之三五十。但这些公司的业务基本稳定，资本开支也很少，市盈率极低，差不多达到了不交易也不用担心的程度。

　　这些公司还有一个很好的变化，跟中特估一个逻辑，随着国有企业治理结构的改善，它们的治理结构也在不断改善。

　　这些公司总觉得自己有很多星辰大海，现在它们基本上都明白了，各干各的。

　　例如京东，年初时宣布要增加投入，但实际上618什么投入都没有，甚至比往年的618投入还少，都是各自干好自己的一两个事情就好了。

　　在这种情况下，他们赚来的钱会像“中特估”国有企业一样，治理结构变好，思考如何回馈给各自的股东。

　　所以我觉得现在的市场太悲观了。

　　现在看，中美关系阶段性有缓和，国内监管周期（有所缓解），最近蚂蚁的罚款也出台了，回到常态化监管。

　　中国经济和股市确实与以前不同，但没必要悲观

　　下半年中美关系，即使进入冰河时代，不说见底反弹，也有个春夏秋冬。

　　阶段性缓和是很正常的，互相联系就减少了误判的风险。

　　库存、财政政策、利率都应该站在时间这一边。

　　其中，利率这么低，对于很多大件的消费来说，会体现出效果。

　　例如汽车，去年年底政策要到期，因此大家提前采购了一些。年初的时候，车卖得不好，大家降价，虽然利率低，但也有一定的效果，因此，汽车销售逐渐回升。

　　到目前为止，暑假出行的数据也在持续改善，量价都非常良好，股票估值也就10倍，没必要过于悲观。

　　所以心平气和是好的，但没必要躺平，中国经济和市场在未来仍然值得期待。

　　现在遇到的问题是周期性的发展中问题

　　最后，我们进行一个思想实验。

　　比如，我们原本计划在三年内，完成光刻机的研究，但在一年半内完成了，你会非常高兴。

　　对比盖房子这个事。一般起步低的发展中国家，达到人均住房面积40平米，估计得半个世纪，而我们25年就做到了。

　　现在大家都很担心，没有几个人说这个成就很了不起。建筑工人把这事干完了，不能无缝切入到别的工作。

　　但是，对比光刻机的例子，也算是一个幸福的烦恼。

　　总的来说，上半年遇到一些挑战是真实的，对于困难的来龙去脉，不同的解释跟假设决定了不同的情绪。

　　对于我们这么一个40%、50%高储蓄，也不欠别人钱，就业不充分，产业纵深广阔且不断在升级，内需市场还有很多空白的大国经济来说，现在遇到的问题主要都是周期性的、发展中的问题。

　　我们觉得市场太悲观了。

　　 问 答 环 节 

　　上半年宏观经济走势跟年初的预期有哪些偏差，投资上做了哪些应对？

　　年初的时候我们跟大家想的差不多，觉得中国要复苏，美国要衰退，现在看可以说是我们搞错了。

　　中国也复苏了，只是没那么强劲，就是慢，更多是我们自己的情绪波动比较大。

　　美国没衰退，但也不是说它不会衰退或者不会降速，只是慢。美国利率提升500个点，最后什么事都没有，这是反常识的。

　　没出问题可能是因为这次的利率上升比较快。

　　判断错了也不重要，我们还是保持继续跟踪。

　　我们投资上应对不多，因为持股名单没什么变化，更多还是在等待，还是在押注中国要复苏。

　　中国复苏虽然慢，但也正常，苦了三年，总得要重建一下储蓄。

　　只要经济慢慢复苏，总有一天要结束重建储蓄，到时候消费率就上升了。所以我们的应对更多是耐心等待。

　　向制造业靠拢，投资进入精益生产时代

　　市场投资环境跟以前相比有什么变化？投资方法上有什么调整？

　　现在大的产业机会比较少，市场在还2019-2020年过度牛市后遗症，还在调整。

　　外部环境确实变了，对市场跟投资的影响比以前大。

　　年初的时候我们也跟大家交流过，我们现在的调整主要是把投研组织向制造业靠拢，也就是精益生产。

　　把这个行业想象成是一个劳动密集型行业，因为现在没有那么多大赛道可以买。

　　还有一个变化就是积极探索量化投资。

　　下半年看好消费和产业升级的机会

　　下半年不推出大规模经济刺激的情况下，有什么市场机会？

　　反正我们是没预期能推出大规模刺激计划的，短期这个事情还不具备条件，我们就指望正常复苏。

　　去年的一些临时性财政政策恢复，再做好接续，到某一个时间点，加上正常的复苏，可能会有一点小加速。

　　机会的话，还是在消费、产业升级里，我们对各种公司治理结构的改善还抱有比较多的期望。

　　因为中国增速慢下来了，很多企业家想法就变了，以前都想着星辰大海，以后没有那么多了，要想想怎么回馈股东，对很多投资机会都挺现实的。

　　对消费复苏怎么看，怎么配置？

　　我们认为消费率一定会修复，66%到61%的降幅太大，一定会回去一些，这是很自然的事情。我们对这部分的投资，主要通过互联网电商平台+来实现。

　　周期股怎么看？

　　胡建平周期股的重要性一定会越来越增加，以后中国很多行业都变成周期行业了。这部分如果供给上受点限制，需求还有点增长，机会可能还不小。

　　要关注新能源发展的消纳风险

　　对新能源、光伏怎么看？

　　我们的看法跟过去一两年相比，变化不大。

　　这个行业从去年就开始卷了，看法就几点：

　　第一，光伏的天花板，我们的看法比市场低很多。

　　第二，这个行业的竞争，除了石英砂，现在每一个环节都具备600GW的能力，供过于求是非常严重的。

　　第三，现在消纳已经成为一个问题，可能大家还没关注到。

　　光伏的话，如果谁能干出一个新的技术进步，可能有阶段性的机会，但总体上这个行业也就这样，新能源车现在渗透率30%多，增速也慢下来，反正竞争很激烈。

　　有人抓住了上一波混动的机会，有人抓住了替代BBA的机会，但对大家来说，要都过得好是不容易的。但还算是有增速，我们持有也比较多，特别看好港股或者中概股，太便宜了。

　　我们不认为老外撤离中概股最大的原因是担忧中国经济，是之前的预期太高太贵了，当时根本没想到后面会不增长。

　　现在都便宜了，他们现在的增速我觉得基本上都能匹配。

　　所以只要中国经济真走出来，出现一些挣钱的效应，投资者至少不要再离开，还有一部分也能再回来。

　　不认同资产负债表衰退的观点

　　对资产负债表衰退的观点怎么看？下半年有哪些风险？

　　我们不认同资产负债表衰退这个观点。打个比方，有鼻子有眼有嘴巴，不一定是人，有可能是头牛。

　　早些年很多人都拿拉美国家跟我们比，那些国家跟中国这么大的国家有什么好比的？“中等收入陷阱”这些词，也吓唬了我们20年了，什么事也没发生。

　　跟日本比的话，2004、2005年那波，大家天天担心中国狂升值会不会被美国人坑了，要是被搞个广场协议中国就难了，我当时就想怎么会有人这么傻。这种类比都是很粗糙的。

　　中国资产负债表要衰退，那中国的资产现在得有巨大的泡沫。10倍左右的估值能有啥泡沫？跌也跌不到哪里去。

　　房子可能有泡沫，日本以前商业地产5年涨5倍，我们跟它比，泡沫根本不是一个量级的。

　　所以这个说法我觉得很不严谨。

　　下半年的风险，我觉得主要是外部环境。中国内部的正常复苏会正常发生。

　　量化业绩远超预期

　　怎么看量化跟投资体系和投研的结合？

　　2015、2016年以后，我们就很关注量化。

　　4、5年前我们就开始正式组建团队，开始探索量化。

　　对我们来说都是为客户创造价值，能持续给他们挣到钱的办法，我们都会去探索，这是我们最朴素的想法。

　　我觉得AI未来会大幅改变我们这个行业的工作习惯和工作流程。

　　所以我们希望把工作流程、量化这些东西都纳入到这个角度多去想一想，多去实践。

　　量化团队从去年9月开始做商业化，业绩到现在为止非常好，远超我们预期，也有了一定的起始规模，现在主观跟量化各自发展。