来源：少数派投资

　　如今的投资市场当中，投资就是预测收益。绝大多数人重复着大胆预测，然后孤注一掷。这一巨大困境是所有投资中最重要的问题，是笔者从业研究以来无法躲开的游戏规则，也是整个投资行业的风险。

　　我们的大胆预测往往都是以概率的方式出现，而这样的投资方式会有很大的非遍历性问题，即不论是行动的选择集还是结果集，都不是先在的，而是在行动的过程中开显的。我们会对投资决策有个预期概率和预期投资收益，如在遍历的多元宇宙，能有预期的投资结果。但是在非遍历性的现实宇宙，我们只能经历一次人生，经历一个投资生涯，投掷100次骰子也可能出现100次1，而非接近1/6的概率投出1，预期收益可能并不会如愿出现在真实世界当中。

　　通俗易懂的讲，就是我们以各种各样的数据统计得到一个精准的投资策略成功概率，并以此展开做投资决策，但是现实的演绎可能会发生在概率之外，结果可能很糟糕。在一次一次的重复决策当中最终可能在某一阶段造坠入对数伯努利瀑布，造成无法恢复的损失并无法挽回。我们的投资生涯很长，这个风险无法解决，我们的投资永远是战战兢兢、寝食难安的。

　　如何思考和解决投资当中的非遍历性问题呢？笔者认为如果能解决这个问题，我们不再过度依赖概率、运气等来决定投资收益，会是对投资很大的贡献。

　　有一个投资者在实际投资当中已经接近解决非遍历性问题的投资困扰。笔者也在一直跟踪和关注他的投资行为。近期拜读了他的新著，马克·斯皮茨纳格尔的Universa公司的风险缓释投资组合十多年的年化净收益率超过标准普尔500指数（10年3倍增长）3个百分点。如果有了解他的投资的话，他利用长期小成本巨灾保险对冲了资产大跌的风险，还获得了超过本身持有标普500的收益。这样的策略看似既保证了投资策略的存活，又能长期获得投资收益，我们来看看斯皮茨纳格尔是怎么思考和执行的。

　　首先，要解决非遍历性的问题，第一个要解决的就是简单利用过去的数据来做研究分析。我们都知道未来无法预测，只能通过过去的一些规律和经验来做指导。

　　有句古老的俄罗斯谚语是这样说的：沉湎于过去，失去一只眼。无论是A股接近30年的历史，还是美股超过百年的股市历史，都只是过去的各个平行宇宙中发生的一种方式，如果将其视为唯一可能的结果，换句话说，如果过度推断过去，就会陷入所谓的朴素经验主义。为了避免这种情况发生，我们需要在许多可能发生但从未发生的路径背景下审视过去，思考这些结果。这是自助法，对抗朴素经验主义的公开尝试——它让我们睁开双眼。

　　具体方法如何呢？

　　一个均匀的骰子最多可以有120个面，这种120面的“d120”骰子被称为四角化菱形三十面体。骰子的每一面都要分配更有意义的收益率——它们不是随意的数字，而应该更接近我们的关注点。我们给每一面分配一个标准普尔500指数历史年收益率。因此要追溯到120年前，从1901年开始。现在，每当我们掷出d120骰子，无论出现哪一面，都会对应120年中的某一年及其标准普尔500指数收益率。

　　我们将投掷25次d120骰子，对每次标准普尔500指数收益率进行复利计算，从而创建一个样本路径。用25年创造一个典型的长期投资范围，最终获得获得1万条25年的收益路径。这实际上已经开始使用自助法，这些路径就是“替代历史”。如图所示，每条路径的末端是25个随机选择的标准普尔500指数年收益率。

　　这张图表展示了什么呢？在所有可能的路径中，我们持有25年标普500指数的复合年均增长率（同几何平均收益率）中位数为9.5%，最坏情况下第5百分位数复合增长率为2.7%。其中显示的几何平均收益率计算的最大优点是避免了非遍历性问题，它反映并跟踪了你的资本基础随时间推移的演变情况。

　　其次，在自助法下，加入风险缓释策略，寻找真的避风港。

　　斯皮茨纳格尔在书里提出了三个风险缓释的手段。价值储存类似于年金等7%的固定收益投资；中间的阿尔法原型在暴跌时（标准普尔500指数全年下跌大于等于15%）获得20%的年化收益率，在第二个时期（标准普尔500指数下跌小于15%时）获得7.5%的年化收益率，在其他两个时期获得5%的年化收益率，类似CTA策略。它在暴跌时提供了一个很好的负相关性，并且总是正利差。保险顾名思义就是保险投资。

　　为了正确地构建风险缓释投资组合，在同一基准上对其风险缓释的成本效益进行比较，我们需要将每种投资组合的风险程度标准化。使其不良路径（最差的情况，如第5百分位数路径）的结果相同。因此，为价值存储、阿尔法和保险避风港配置的权重分别是36%、28%和2%，对应这些风险缓释投资组合复合年均增长率第5百分位数的4.8%。最终组合结果如图所示，

　　从图表中可以看出，三种风险缓释测都明显降低了投资组合的算术平均收益；三者第5百分位数的复合年均增长率4.8%，对比标普500指数本身的第5百分位数的2.7%是很大的增幅；但只有保险提高了组合的几何平均收益率。相较于其他两种投资组合，保险投资组合98%的标准普尔500指数配置要大得多。我们看到，具有成本效益的风险缓释不仅可以降低隐患或系统性风险，也可以让你承担更多风险（更大比例的标准普尔500指数配置）。保险的风险缓释组合策略显著胜出。

　　这是斯皮茨纳格尔在《避风港》一书中阐释的他的投资哲学。投资不能寄希望于有好的运气，更应该减少遭遇厄运，并增加财富。核心目标：通过降低风险，增加财富。因此，让投资路径更集中，偏离靶心的箭更少了——熵更少了，更不容易受运气摆布，但是迷途之箭并不会消失，效果就像下图所展现的一样。

　　为何保险能减少投资的厄运，同时还增加几何平均收益呢？

　　这对我们的投资有很大的启示。多数人认为低风险是有代价的，风险缓释和高收益相互冲突。但是实际上来看，避风港大幅增加期末财富的原因是游戏的迭代性质。每次掷骰子结束，赌注的规模被重置或再平衡，为下一次掷骰子提供资金。因此，避风港可以在游戏中补充，或增加赌注。特别是，就算上次投掷造成了巨大损失，你也不会屡屡付出惨痛的代价。具有成本效益的避风港让你远离了伯努利瀑布的边缘。它们实际上改变了骰子游戏——防止后续下注规模的骤降。现在，这些赌注不再彼此孤立、单独行动，而是相互作用。因此，形成了一个全新的整体，一个与各部分之和截然不同的整体。这就是所谓的强涌现。

　　斯皮茨纳格尔在多头头寸上没有太多赘述，完全以持有标普500指数为主。反而在风险缓释这一端使得投资效益大幅提升，同时又回避了大幅下跌的风险。这对我们完善投资策略有很大的帮助，以退为进，“输掉战役，赢得战争”，短期行为的下策，却成为长期行为的上策。

　　回顾过去三年的A股历史，沪深300指数从2021年初的5930跌到了现在的3854，跌了35%。持续跌了2年多了，从3854再涨回到2年多前高点，需要涨53.9%。对于基金而言，有多少投资者能默默忍受几年的亏损，任何的信心在时间之前都会被消磨。收益是有限的，风险是无限的，需要避免坠入对数伯努利瀑布！到目前为止，这是投资中最重要的概念。

　　无论从投资者情绪也好，还是投资本身的路径也好。风险缓冲让我们远离损失的同时，又增加了未来财富。

　　风险缓释如果做得好，相对于成本而言，会产生切实的正面经济效益，是一个明智的价值主张。如果一个有效的策略不去研究和执行的话，岂不是很大的损失？

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