中国基金报

　　记者  张燕北

　　日前，首批基金公司下半年投资策略出炉，对2023年下半年的A股市场行情与投资机会进行分析展望。

　　公募普遍认为，短期经济恢复速度放缓将导致市场风险偏好回落，预计A股震荡格局难破；但中长期看，无论是经济发展的方向，还是政策导向都较为积极，股市较难出现指数级别下跌，适合逢低配置。

　　在具体投资机会上，下半年成长风格有望阶段性占优，其它结构性机会也会涌现。在增长回稳且流动性尚处宽松的宏观环境下，一方面，具备成长空间的新技术领域可能继续受到投资者关注，人工智能等产业趋势下的科技成长领域仍为当前A股稀缺的赛道；另一方面，在消费和部分周期性板块自下而上寻找复苏受益的细分领域可能较为关键。

　　国内经济温和复苏

　　展望下半年宏观面，公募基金认为，中国经济有望在上半年实现恢复性增长的基础上，加快微观基础的修复，并不断改善市场预期，进而迈向扩张性增长。

　　兴证全球基金宏观策略研究员余明强表示，从后续市场表现来看，年初的强预期和现实之间产生了一定的差距，主要原因可能是大家对于经济复苏的弧度判断有分歧，目前看来经济更多的是温和复苏的节奏。

　　为什么经济是温和复苏？从结构来看，外需或有压力。今年1月份-4月份出口数据持续超预期，但是5月份出口回落。上半年美国和欧洲经济强劲，对出口可能有一定带动作用，如果下半年欧美经济开始出现回落，是否会对出口产生影响，比较难预判，所以从这个角度来说，外需是可能有一定压力的。

　　内需既有潜力也有约束。居民部门方面，疫情对于居民的收入和消费习惯所产生的“疤痕效应”仍有所影响，消费和投资的恢复仍有待观察。企业部门方面，企业优先修复资产负债表而非积极扩张；从库存周期角度看，PPI有望触底回升，从而带动企业信心恢复。

　　平安基金认为，库存周期仍在磨底，经济预期反复修正。年初至今，PMI冲高回落，市场经济预期则反复调整，从“强预期+弱现实”到“弱预期+强现实”，再到“弱预期+弱现实”。

　　全年视角下，经济复苏节奏难判，但逐步复苏仍是大势。当前仍处于“主动去库”向“被动去库”的过渡阶段，库存周期仍在磨底，政策预期及复与宏观低波动的组合预计仍将延续。年度视角下，经济环比上修仍是大势。

　　货币政策方面，延续稳字当头。长端利率趋势回落，重返历史底部区域。年初经济复苏强预期一度推升10年国债利率，但3月以来，国债利率重返下行目再度降至相对低位附近。同时，结合长端利率中长期走向，近3年国债利率中枢下移的趋势仍在延续，市场流动性基本保持相对宽松。

　　LPR时隔10个月再迎调降，增续释放呵护经济信号。6月MLF利率下调10bp，随后1年期与5年期LPR跟随调降，这也是自去年8月以来的首次利率调降，进一步释放央行的稳经济值号，经济相对宽松仍是下半年的货币政策的主基调。

　　国海富兰克林基金认为，2023年上半年国内经济恢复性增长，但稳增长压力仍较大，货币政策总体偏宽松，以刺激融资需求，社会融资量同比多增，但波动较大，在稳健复苏背景下，货币政策有望稳中偏松，以稳定社融的增加。展望2023年下半年，国内经济有望维持恢复性增长势头，但恢复的程度仍有待观察。

　　我国经济走弱背景下有望迎来政策支持。6月27日国务院总理李强在达沃斯论坛上表示：“我们将在扩大内需潜力、激发市场活力、推动城乡区域协调发展、加快发展方式绿色转型、推动高水平对外开放等方面，推出更多务实有效的举措”。基于此，中加基金预计后续7月政治局会议会有政策进一步出台。

　　此外，中加基金还判断，经济有望进入筑底阶段。高频数据显示，韩国6月前10日、前20日出口金额同比分别升至1.2%、5.3%，时隔10个月再次同时转正，后续我国出口可能会有所回暖。

　　展望下半年的宏观经济，兴业基金近日发表观点指出，预计下半年中美共振去库周期或将延续。回顾历史，中美共振去库周期中，出口额都会持续承压。从消费端来看，居民可支配收入增速仍处低位，但一季度起已开启缓慢修复进程，增速同比略有提升，收入水平呈现恢复性增长，将带动社消总额平稳增长，增速亦小幅上升。

　　兴业基金表示，人民币汇率、A股核心资产等的底层逻辑都受到中美经济影响，中美经济预期差已经达到历史较高位，下半年存在预期改善的可能，但反转的时间点仍需要等待。

　　A股或将先抑后扬

　　对于未来的A股市场，多家基金公司认为本轮经济恢复是渐进和渐次的过程,政策全面呵护经济持续稳定增长,A股盈利在压制因素缓解后,下半年将迎来底部温和复苏。

　　展望2023年下半年，博时基金总经理高阳表示，随着各项宏观数据呈现回升态势，后续稳增长政策将借势发力，2023年三季度有望成为本轮A股盈利新一轮扩张的新起点，盈利端对A股构成向上指引，在经历了2021-2022年连续估值压缩之后，目前权益市场，大部分的产业主题方向均处于估值时期的低位和地步位置，后续权益市场面临盈利改善和估值端逐步修复的双基机会，在存款利率下行的大趋势中，权益资产的吸引力将持续增强。

　　兴业基金认为，估值低点或已接近，主要在于沪深300的隐含回报率已接近历史中枢以上一倍标准差。

　　方向与节奏而言，招商基金指出，下半年市场或将底部向上，先抑后扬。当前经济预期下修，总量政策仍待发力。经过前期调整，市场进一步回调空间已有限。随着经济预期下修的逐步充分，总量政策预期逐步明朗或将成为市场后续上涨的动力，而上涨的弹性也将取决于政策预期的弹性

　　今年4月以来信贷、地产、消费需求均出现了较为明显的下滑，就业压力依然较大，疫后补偿性需求释放完毕后经济内生动能开始走弱，“弱现实、弱预期”下市场上行动能有限。但从金融资产定价维度来看，当前股票、债券、商品、汇率等多项金融资产价格已逼近2022年10月低点，显示市场已计入较多悲观预期，后续指数下行空间不大。

　　展望下半年，国海富兰克林基金认为，宏观经济增长预期仍然是影响A股市场的最重要变量。流动性方面，通胀约束温和，央行政策目标聚焦在恢复经济增长，国内市场利率大体维持在较低位置，国内流动性处于较为宽松状态。

　　风险偏好方面，经历2022年的A股市场向下调整后，A股权益资产的内含回报率相比于无风险收益率的差值回到历史较高水位，市场积极寻求投资机会，上半年主题投资表现亮眼，表明市场风险偏好相比2022年已经显著回升。

　　国海富兰克林基金表示，“流动性宽松+风险偏好回升”，宏观经济增长预期成为下半年行情的最重要决定变量。如果经济复苏政策出现加强信号，微观经济数据出现持续的好转，市场预期企业利润拐点移至右侧区间，定价已经极具吸引力的A股市场将有一轮周期、消费和成长共振的指数级别行情。

　　泉果基金研究发现，当前质量因子处于周期的底部，从统计学的角度来讲，未来往上走的概率较大。过去一段时间在各种短期不利事件的冲击下，仍然有一批公司业绩持续增长，表现出了优质企业的韧性。随着经济基本面的改善以及政策效果的逐步显现，市场各方参与者对于宏观预期的改变，最终也将传导推动企业盈利的改善，质量因子所带来的阿尔法或将体现出来。

　　中加基金认为，当前全部主要指数PE和PB估值分位数均低于历史均值，股债收益差仍然处于-1X-2X标准差之间，预期刚刚从底部回升，A股指数级下行空间不大，如有新的经济刺激政策出台，向上弹性较大，市场“情绪底”和“政策底”接近出现。当下的基本面和流动性背景仍然较为支持主题投资。

　　7月也是重要的宏观数据和政策观测窗口期。恒越基金指出，未来两周即将发布的6月和二季度经济金融数据，可能会进一步强化宏观政策支持的预测；再比如，7月下旬可能召开的中央政治局会议是决定下半年宏观经济政策方向的关键会议，后续能否有更多稳增长相关政策落地也是市场关注的焦点。

　　恒越基金判断，在经历了上半年的震荡调整之后，当前A股市场风险已得到了较为充分的释放，未来下行空间有限。根据中金公司统计，估值、汇率、10年期国债收益率等指标都已临近历史相对低位，当前资产价格已较为充分反映投资者偏谨慎预期，同时交易情绪降温和AI等部分强势板块补跌，也是值得关注的资金和投资者行为信号。

　　“总结来说，一方面，A股在盈利复苏、股债高回报率背景下有修复动力。另一方面，国内货币信用环境友好、海外流动性收紧缓和，叠加A股估值合理，股市估值存在修复动力，看向未来，我们是可以看到市场回升的机会的。” 余明强说道。

　　成长风格有望具备更高上涨弹性

　　市场风格上，当宏观经济处于弱复苏环境、流动性逐步回升及风险偏好持续改善，同时成长风格不具备估值约束的背景下，成长风格有望具备更高的上涨弹性。伴随经济复苏，下半年顺周期或有望启动。

　　针对风格判断，招商基金直言，“既要成长性，也要确定性。”从资产价格、市场表现等维度来看，当下A股再度步入底部价值区间，后续“买什么”变得尤为重要。近两年A股底部反弹后市场风格演绎不尽相同，2022年5月后制造与生产活动快速修复，以新能源为代表的景气实际改善幅度较大的板块引领反弹；2022年10月，地产纾困叠加防疫政策优化对短期实际需求提振效果有限，政策预期转折带来的风险收敛主导行情，预期改善较大的地产链涨幅居前。

　　本轮底部或与2022年10月更为相似，政策预期成为了驱动市场反弹的核心，但不同在于本轮政策聚焦于需求提振而非风险化解，以及房地产新发展模式路径尚待明晰，信用扩张主体尚待确立，顺周期股票收益空间的开启仍需验证。

　　换而言之，当下宏观不确定性仍相对较高，但市场计价已相对充分，顺周期板块的投资更多在于政策点对点的机会把握。另一方面，算力基建投资加速、AI大模型/行业垂直小模型商业化落地，科创产业趋势的不确定性正不断下降，在预期总体偏弱环境下具备一定配置价值。

　　风格上，兴业基金表示，长端利率年初以来保持下行走势，在此主要宏观背景下，小盘股具有更大的增长潜力和机会，考虑到下半年长端利率上行需要政策和经济面的配合，风格上小盘强势很难短期反转。

　　基于三因素盈利上行、剩余流动性下行、风险偏好上行的判断，华夏基金仍然建议以成长为主线，并同时挖掘非成长风格的结构性机会。

　　短期市场可能仍以反转投资和主题投资为主要特征，但成长产业投资的特征逐渐增强，如遇情绪、利空等影响导致错杀不应悲观，反而值得逆势布局。而且按照历史经验，三季度往往是景气投资更加有效的时间窗口。

　　中欧基金FOF投资策略组负责人桑磊公开表示，上半年AI和“中特估”主题的基金表现突出，红利风格的基金表现也不错。展望下半年，随着复苏渐渐落地，市场悲观预期会逐渐修复，相对偏进攻属性的成长风格或具有相对优势。

　　在对市场节奏基本趋势的把握上，易米基金副总经理程伟庆认为，今年下半年的很多数据都有可能出现一定程度的复苏，哪怕是弱复苏，都已经足够产生相应的推动作用。另一个需要特别关注的是人民币汇率指标，人民币汇率代表了整个经济预期，同时会直接影响国际资本的流动和配置。

　　继续关注数字经济和中特估两大主线

　　行业上，华夏基金表示将通过当前景气、成长预期、估值性价比等三个具体维进行筛选。

　　成长风格方面，当前主要分布在TMT、医药、军工和机械等行业中的细分方向。预计目前估值分位低、同时下半年景气预期提升较快的方向集中在电子、计算机信息化和医药的部分方。

　　同时，人工智能性价比当前在均值附近，但对于AI所代表的第四次科技革命保持积极态度。建议关注：TMT中的顺周期方向（如半导体设计、面板、行业信息化等）、军工、医药

　　非成长风格方面，华夏基金预计下半年景气将迎来改善的主要是可选消费和生产性服务业，主要包括电力及公用事业、消费者服务、商贸零售、汽车、轻工制造、房地产、纺织服装、交通运输。在上述方向中，考虑到盈利增长与估值的匹配，航空、航运港口、贸易、环保具有更高性价比，旅游及景区、酒店餐饮相对更贵。

　　行业配置方面，招商基金指出，低位价值搭台反弹，科技成长接力领跑。首先，围绕现代化产业体系建设，推进科技攻关和国产替代，关注股价调整充分、盈利预期见底、中期受益周期复苏和技术创新板块：半导体、创新药、自动化设备等；第二，布局产业趋势明确的AI及数字经济，技术创新突破和资本开支扩张带来基础设施端确定性高成长，以及中下游硬件和应用协同发展，关注运营商、服务器、信创软硬件、算力等板块；

　　其三，受益于国有经济改革与中国特色资本市场体系建设，关注有望通过专业化整合提高价值创造的“中特估+产业”：装备制造、建筑、中药、电力等板块；第四，低位价值板块：地产链、汽车等板块。

　　行业方面，泉果基金表示，新能源行业的成长空间还十分巨大，优秀公司的壁垒并未能打破，未来利润增速仍可观，股价经过较为充分调整后，投资的性价比已经较为突出。顺周期板块的机会主要来自当前市场对经济预期过低，未来一旦需求向好，当前投资开支低的情况会形成供给约束，产能无法立刻提升，需求反弹会推升产品价格，提高企业盈利。

　　周期品的投资也是同样的逻辑，目前的需求局面与欧美整体去杠杆、去库存以及国内整体经济处于弱势相关，但对中亚、中东出口不错。随着国内稳经济的政策不断落实以及欧美去库存后总需求恢复常态，周期品表现也可能好于当前市场预期。消费板块下半年整体行业可能仍呈现温和增长态势，旅游出行、电商消费预计还会表现相对亮眼，食饮日用品维持稳健，地产链家居等消费品与新房销售相关，还有进一步的回暖空间。

　　国海富兰克林基金也关注到AI的产业发生了巨大的进步，从主体投资逐渐向产业投资过度。我们认为AI算力将优先受益于AI产业资本的上行周期，同时看好AI在办公、智能驾驶、VR和教育等应用场景的落地。

　　行业上，中加基金短期建议继续关注并积极配置政策预期较强的“主题投资”标的，包括数字经济、中国特色估值概念等。数字经济作为逻辑最顺的方向在高位出现分化调整，后续关注业绩转化情况；中特估方面，重点关注资产质量开始转好的低估值高分红通信、建筑、能源、公用事业、金融等行业央企。

　　此外，还可根据业绩增加对“经济复苏扩大内需”线的估值较合理的地产顺周期、消费医药、高景气成长细分行业，尤其是受益一带一路或有其他催化的个股的关注。顺周期方向需加强对经济数据和市场预期的关注，如市场定价逻辑转向基本面仍有很强竞争力和向上弹性。

　　对于“中特估”未来发展趋势，招商基金表示，其为提高分红和回购，改善股东回报和再投资收益。从股票估值和公司价值的角度看，国有企业重估的路径之一为提高股息率与增加公司股票回购，该种方式也是国资委鼓励的方向。

　　从公司价值创造的角度来看，一方面提升投资收益率（ROIC），打造第二增长曲线，比如中国的数字化建设与“一带一路”和西部大开发；另一方面降低加权平均资本成本（WACC），重点围绕国资委提出的打造产业链“链主”和专业化整合，关注高端装备、交运和能源，机会还是在“发展与安全”。

　　对于“中特估”相关板块，银河基金股票投资部基金经理石磊认为，作为我国国民经济重要支柱的央国企，价值长期被低估，其市值占比和基本面表现不符。但是需要注意的是，他强调，探索建立中国特色估值体系，不能简单地理解为直接拔高国企估值水平，引导资金推动股价短期、快速上涨，这既不符合资本市场一般规律，也不利于国企健康发展。理解央国企通过治理结构改善、提升管理效率、完善股东回报机制等方法，提高自身的ROE水平以及企业竞争力，驱动股价的上涨会更持续。

　　长城基金副总经理兼投资总监杨建华也提到，下半年可重点关注AI、“中特估”以及可能出现的新主题，如苹果新品、特斯拉机器人、华为产业链等或将成为市场关注的焦点。此外，从防御的角度来看，可继续关注受宏观经济影响不大、无政策负面压制因素的个股。如果出台比较有力度的拉动内需的政策，相关顺周期板块也有望迎来业绩的修复和估值的提升。