来源：熊园观察

　　国盛证券首席经济学家，熊园 博士

　　国盛证券宏观分析师，杨涛

　　事件：2021年以来，我国居民杠杆率高位持平，地产市场景气持续低迷，市场关注居民债务压力与后续走势。这方面，日本泡沫经济是经典研究案例。本文全面复盘日本居民“缩表”的前因、后果，以期为我国提供借鉴。

　　核心结论：我国必须未雨绸缪、积极应对、多措并举，尽可能避免陷入日本式“缩表”。

　　摘要如下：

　　一、日本居民“缩表”的前因

　　1、历史看，日本居民债务发展可分为四个阶段：快速攀升期（60-80年代）、高位振荡期（90年代）、逐步回落期（2000-2011年）、再度回升期（2012年至今），其中：第二、三阶段日本居民资产缩水、负债逐步去化，属于居民“缩表”期。

　　2、原因看，可分为四层因素：预期收益、货币政策、地缘政治、人口&产业。

　　>预期收益是直接因素。现象看，居民加杠杆速度和经济形势密切相关，90年代日本经济陷入停滞，居民也停止加杠杆；1998年亚洲金融危机显著冲击日本经济，居民开始去杠杆。本质看，只有经济形势好、预期收益大于负债成本时，居民才会加杠杆。

　　>货币政策是短期催化。具体传导路径为：外部冲击加大日本经济压力，经济压力倒逼货币宽松，货币宽松催生资产价格泡沫，倒逼货币收紧，1989-1991年日本央行连续五次加息，贴现率从3.25%上升至6.00%，股票和房价泡沫破裂。

　　>地缘政治是深层原因。二战后在美国的大力扶持下，日本经济高速发展；但当日本经济实力产生威胁，美国又迫使日本签订《广场协议》，1985-1988年3年内日元升值约86%，发动贸易战，逼迫日本金融自由化，直接打压日本经济，埋下了资产泡沫的种子。

　　>人口产业是长期原因。日本人口的少子化、老龄化问题严峻，90年前后正是日本人口老龄化速度最快的时期，加剧了地产泡沫破裂冲击。同时，日本面临的产业竞争加剧，出口份额由90年代高位的9%左右持续下滑至2021年的3.4%，制约居民收入提升。

　　二、日本居民“缩表”的后果

　　1、整体看，日本经济增长停滞、物价持续低迷，陷入“失去的二十年”。90年代至今，日本GDP增速中枢降至1%、人均GDP维持4万美元左右，通胀中枢降至0%左右。

　　2、结构看，居民和企业均表现为资产负债表衰退。资产负债表衰退指居民、企业资产缩水、收入放缓，债务压力显著增加，行动目标由追求利润最大化转变为债务最小化，开始去杠杆。日本90年代泡沫破灭后，居民、企业部门均进入资产负债表衰退。

　　>居民：收入增长停滞，消费低迷，进入“低欲望”社会。泡沫破裂后，日本居民人均债务水平上升至高点的300万日元左右，随后开启了约15年的去杠杆，日本居民家庭月均可支配收入、消费支出水平分别停滞于46、33万日元左右，消费倾向震荡下行。

　　>企业：破产剧增，投资低迷，债务压力侵蚀企业活力和创新能力。1991年日本破产企业数量达1.1万家，较上年翻倍；企业设备投资GDP占比由高点的20%降至14.2%左右，企业研发支出增速从80年代的11.9%骤降至90年代以来的1.3%左右。

　　3、政策看，政府被迫加杠杆、货币无限量宽松。财政端，为了对冲总需求的下滑，日本政府开始大幅增加政府支出，但受制于税收下降，只能依赖不断发债，政府杠杆率攀升至2022年的261%。投向看，财政支出中社会保障、偿债占比提升至占比过半，而公共工程、科学教育类支出占比下降。货币端，日本央行先后实施零利率、量化宽松（QE）、量化质化宽松（QQE）、收益率曲线控制（YCC）等，然而提振效果有限。

　　4、资产看，精密仪器、医药等行业表现好，金融、交运等表现差。在日本居民杠杆高位震荡、转为下跌的过程中，各行业股价普跌，其中：先进制造业表现最好，包括精密仪器、运输设备、机械、化工等；部分受益于老龄化的消费行业表现也较好，如医药、食品等；金融业如银行、证券，传统工业如采矿、交运、造纸、钢铁等表现较差。

　　三、日本居民“缩表”的启示     

　　1、“货币不是万能的”，放水并不能实质解决居民去杠杆、经济内生动力下滑等问题。当前我国经济内生动能偏弱，外部环境也与日本当年有一定相似性。借鉴日本经验，我国货币政策要精准有力、总量适度、节奏平稳，避免“大放大收”；同时，也不能单靠货币政策，应出台一系列组合拳，强化货币、财政、产业、人口、科技等政策协同效应。

　　2、加快推动产业转型、扩大内需、稳定居民收入预期，也要尽可能保持较高经济增速。当前我国产业升级面临发展中国家追赶、发达国家打压的双重压力，但我国自主性更强。借鉴日本经验，我国必须加快产业转型、尽早实现产业链自主可控，着力扩大内需、稳定居民收入预期，同时，总量稳才能结构优，转型早期也应尽可能保持较高经济增速。

　　3、有效应对房地产下行周期的连锁冲击，房地产仍应作为经济增长的“稳定器”，应尽可能避免“硬着陆”。人口老龄化趋势将加剧居民去杠杆的冲击，也将提升地产的复苏难度。当前我国人口和地产压力同样凸显，地产下行周期的冲击可能比日本更深远。借鉴日本经验，我国必须妥善应对地产困境，房住不炒的同时，也应稳房价、稳预期。

　　风险提示：数据测算误差、经济与政策形势变化超预期。

　　正文如下：

　　2021年以来，我国居民杠杆率高位持平，不再延续过去多年的持续增长，同时地产市场景气持续低迷，市场关注居民债务压力与后续走势。这方面，日本泡沫经济是经典的研究案例。本文全面复盘日本居民“缩表”的前因后果，为我国居民债务分析提供参考。

　　一、日本居民“缩表”的前因

　　1、日本居民债务的发展历史

　　回顾看，日本居民债务发展可分为四个阶段：

　　（1）快速攀升期（60-80年代）：60年代，日本经济快速增长，推动居民持续加杠杆，居民债务规模由6万亿升至19万亿日元。70-80年代，日本经历了两次石油危机、日美广场协议等冲击，经济增速下台阶，日本央行实施宽松的货币政策，居民债务进一步扩张，规模攀升至1989年的272万亿日元，增速中枢达15.4%，居民杠杆率升至66.3%。

　　（2）高位振荡期（90年代）：1989年起，伴随着日本央行连续5次加息，流动性环境大幅收紧，日本居民债务高位振荡，居民杠杆率在69%左右震荡，居民债务增速由1990年的10.8%迅速下滑至0附近，债务规模在1999年达到376万亿日元的高点。这一阶段日本股价、房价泡沫破裂，居民资产缩水，债务维持高位，是居民“缩表”上半程。

　　（3）逐步回落期（2000-2011年）：1998年亚洲金融危机爆发，日本经济再受重创，这一阶段日本房价继续下跌，居民开始去杠杆，杠杆率从71%下降至61%左右，居民债务增速中枢降至-1.6%，债务规模逐步下降至308万亿日元左右，是居民“缩表”下半程。

　　（4）再度回升期（2012年至今）：2012年底安倍晋三上台后，实施了一系列刺激经济政策，推动日本经济逐步企稳，居民再度开始加杠杆；2021年居民债务规模回升至378万亿的高位，居民杠杆率回升至69%左右。

　　2、日本居民债务的变动原因

　　（1）预期收益是直接因素

　　现象看，居民加杠杆速度和经济形势密切相关。日本居民加杠杆最快的时期是60年代，期间日本在冷战背景下接受大量美国经济援助，叠加战后重建需求，经济迎来黄金年代，推动居民快速加杠杆，居民债务增速达21.9%。70-80年代两次石油危机冲击、美国产业政策打压下，日本经济增速迅速下台阶，GDP增速中枢降至4.4%左右，居民债务增速也降至1985年低点的6.6%。90年代日本经济陷入停滞，居民也停止加杠杆，杠杆率在高位震荡。1998年亚洲金融危机爆发，对日本经济冲击显著，居民开始去杠杆。

　　本质看，只有经济形势好、预期收益大于负债成本时，居民才会加杠杆。如1990年以前，日本制造业企业ROE水平在32%左右，远高于同期贷款利率水平；1985-1990年东京房价年均涨幅17.8%，远高于同期GDP涨幅和贷款利率水平，居民加杠杆意愿强烈。而90年代后，企业盈利水平显著下降，房价趋于下行，居民也开始去杠杆。

　　（2）货币政策是短期催化

　　外部冲击加大日本经济压力。1985年，美国为解决巨额贸易赤字问题，与日本等?国签署了《广场协议》，要求其抛售美元。此后日元迅速升值，1985-1988年，3年内日元升值约86%；叠加一系列贸易限制，同期日本出口大幅回落，GDP占比由13.9%降至9.6%。

　　经济压力倒逼货币宽松。1985-1987年，日本央行将贴现率从5.0%降低至历史最低水平2.5%，M2-名义GDP增速剪刀差由1个点扩大至6.4个点。在1987美联储逐步开始加息后，日本央行出于对汇率升值影响经济担忧，也迟迟没有上调利率。

　　货币宽松催生资产价格泡沫。在宽松的货币政策推动下，大量资金涌入股市和房地产市场，导致资产价格暴涨。1985-1989年，东京日经225指数、日本房屋价格、土地价格涨幅分别达171.2%、24.1%、24.2%。日本经济进入“泡沫经济”时代。

　　泡沫倒逼货币收紧。为抑制投机，1989-1991年日本央行连续五次加息，贴现率从3.25%上升至6.00%，日本股价泡沫率先破裂，1989-1992年日经225指数下跌44%，接近腰斩；日本地产泡沫在坚持两年后也最终破裂，1992起开始持续近20年的下跌。

　　（3）地缘政治是深层原因

　　地缘政治“双刃剑”是日本泡沫经济兴起与衰落的深层次原因。

　　一方面，二战后，面对美苏争霸的冷战格局，美国出于地缘政治利益的考量，大力扶持日本经济，包括免除战争赔偿、提供经济援助等；叠加日本供养军队的财政支出大幅下降，同时朝鲜战争和越南战争爆发，美国加大在日本的军需采购，为日本引进先进技术设备提供了急需的大笔外汇，促进了电子等新兴产业和日本经济的高速发展。

　　另一方面，随着日本经济实力日益增长，威胁到美国霸权地位时，美国同样出于自身利益考量，迫使日本签订《广场协议》，并在汽车、半导体等产业发动贸易战，逼迫日本金融自由化、放开外汇市场等，直接打压日本经济、产业发展，埋下了资产泡沫的种子。

　　（4）人口结构、产业竞争是长期因素

　　少子化、老龄化严峻，加剧泡沫破裂冲击。纵观日本泡沫经济起落，地产及土地市场的暴跌对经济的伤害最大。客观来说，在市场经济环境下地产泡沫经常产生，如90年日本地产泡沫、97年东南亚地产泡沫、08年美国次贷泡沫等，这与房地产体量大、高杠杆，容易受到政策、流动性刺激的特点有关。但相比而言，东南亚、美国的地产泡沫破裂后，房价基本在此后2-3年内就能逐步企稳反弹。而日本地产泡沫后，景气下行则持续了几十年，这背后应是与日本人口加速老龄化有关。1990年前后，正是日本人口老龄化速度最快的时期，且此后几十年内，日本老龄化率持续上行至近30%，出生率则降至约7‰。人口深度老龄化导致地产需求持续下降，地产景气难以真正修复。

　　产业竞争加剧，制约居民收入提升。一方面，在美国的持续打压下，日本的汽车、半导体等高端产业升级受到各种制约，如1986年签订《日美半导体协议》要求1992年底以前外国半导体产品在日本市场份额超过20%，推动韩国、中国台湾地区的半导体产业发展反超日本。另一方面，随着中国的加入WTO，日本的纺织、钢铁、家电等中低端产业面临的竞争也愈发激烈，2000-2011年日本出口份额由7.4%持续下滑至4.5%，产业发展决定居民收入，劳动者家庭月收入由56.3万日元降至51.0万日元，居民持续去杠杆。

　　二、日本居民“缩表”的后果

　　1、整体看，日本经济陷入了“失去的二十年”

　　增长长期停滞。60至80年代，日本GDP增速中枢达5.2%，90年代至今，增速中枢降至1%左右，经济陷入停滞，对应人均GDP维持4万美元左右。

　　通胀持续低迷。60至80年代，日本CPI、PPI增速中枢分别达5.0%、1.4%，90年代至今，CPI、PPI增速中枢均降至0%左右，远低于2%左右的正常通胀水平。

　　2、结构看，居民、企业发生资产负债表衰退

　　资产负债表衰退的概念，由经济学家辜朝明针对日本90年代以来的衰退现象提出[1]，指当泡沫破灭后，大量居民和企业的都会处于资不抵债的状态，其行动目标将由追求利润最大化转变为债务最小化。此时企业会把大部分利润用于还债而非投资，居民会把大部分收入用于还债而非消费，造成私人部门信贷需求持续减少，货币政策操作将失效，经济陷入持续衰退，比一般衰退持续时间更长。

　　从数据看，日本股市、地产泡沫破灭后，资产价格大幅缩水，根据辜朝明在其著作《大衰退》中的测算，地产与股票的下跌造成了1500万亿日元的经济损失，相当于日本三年的GDP。同时债务并未随泡沫破裂而消失，居民、企业部门资产负债表都显著恶化。

　　注[1]：《大衰退：如何在金融风暴中幸存和发展》，辜朝明，2008

　　居民资产负债表衰退，收入增长停滞，消费低迷。泡沫破裂后，日本居民人均债务水平一直上升至1997年，接近300万日元；随后居民部门开启了约15年的去杠杆，直至2012年人均债务规模降至241万日元。日本居民家庭月均可支配收入、消费支出水平分别停滞于45、31万日元左右，消费倾向震荡下行。

　　房价下降和地产销售、投资回升同时出现。注意到，1991年日本房价泡沫破裂后，1993-1996年日本地产销售、投资都出现明显反弹。这可能源于市场短期内并未对地产景气的长期下滑有充分认识，在利率下调、房价下跌的支持下，入场“抄底”。

　　微观看，居民呈现“低欲望”特征。消费更注重简单实用，奢侈品消费低迷，“不婚主义”、“宅文化”盛行，外出就餐、交际、服装消费跌幅最大。仅有受益于老龄化的医药消费、受益于科技进步的通讯设备消费增长较多。

　　企业资产负债表衰退，破产剧增，投资低迷。由于泡沫经济时期日本企业将大量资金投入房地产和股市，导致泡沫破裂后资金亏损，无法保障正常经营。1991年破产企业数量达1.1万家，较1990年接近翻倍，并在整个90年代保持较高水平；企业投资迅速下行，企业设备投资的GDP占比由1990年的20%降至2010年的14.2%左右。

　　微观看，债务压力侵蚀企业活力和创新能力。泡沫破裂后，企业经营压力大增，只能被迫削减研发支出，企业研发支出增速从80年代的12.6%骤降至90年代以来的1.6%左右。造成的结果就是日本专利申请数量增速持续下行，近年来更是持续负增长。

　　3、政策看，政府被迫加杠杆、货币无限宽松

　　政府被迫加杠杆，财政依赖发债。为了对冲总需求的下滑，日本政府开始大幅增加政府支出，但受制于税收下降，只能依赖不断发债，政府杠杆率从1990年的69%攀升至2022年的261%，达到全球主要经济体最高水平。投向看，财政支出中社会保障、偿债占比提升至34%、23%左右，而公共工程、科学教育类支出占比下降至6%、5%左右，指向随着老龄化程度的不断加深、政府债务的不断积累，财政的“维持性”支出占比不断提升，而“增长性”支出占比不断下降。

　　无限量宽松，财政货币化。为了给财政支出提供资金，也为了刺激信贷需求，日本央行先后实施了零利率、量化宽松（QE）、量化质化宽松（QQE）、收益率曲线控制（YCC）等一系列创新性货币政策，但实际刺激效果十分有限。

　　4、资产看，先进制造、医药等行业表现较好

　　按照前文对日本居民债务发展阶段的划分，计算各行业股价表现，可发现1990-2011年泡沫破裂后，在日本居民杠杆高位震荡、转为下跌的过程中，各行业股价普跌，其中：

　　>先进制造业表现最好，包括精密仪器、运输设备、机械、化工等；

　　>部分受益于老龄化的消费行业表现也较好，如医药、食品等；

　　>金融业如银行、证券，传统工业如采矿、交运、造纸、钢铁等表现较差。

　　三、日本居民“缩表”的启示

　　1、放水无法解决居民去杠杆、内生动力下滑的问题

　　从日本经验看，“货币不是万能的”，“放水”无法实质解决居民去杠杆、经济内生动力下滑的问题。80年代日本在美国压力下签订《广场协议》，日元本币大幅升值，经济下行压力上升。日本央行选择大规模放水，直接推动了资产泡沫；资产泡沫破裂后，日本央行继续长时间、大规模放水，以期提振经济，但实际上日本仍经历了“失去的二十年”，这指向单纯依靠货币放水无法实质解决经济内生动能减退的问题，反而可能造成其他负面后果。同时，货币政策要及时调整，当经济过热、资产价格非理性上涨时应果断收紧。

　　从我国现状看，外部环境与日本类似，但我国更加独立自主。一方面，与日本80年代相似，近年来美国对我国采取了一系列打压措施，包括提高商品关税，制裁科技企业，限制商品进口，技术封锁、以安全为由进行“脱钩断链”等，我国面临的地缘政治压力持续加大。另一方面，不同于日本的是，我国作为独立自主的大国，在相关决策上无疑更有独立性，汇率变动更多是取决于市场自然波动，金融和外汇市场开放节奏取决于自身而非外国利益，近些年人民币汇率的市场弹性也明显提升。

　　借鉴日本经验，我国货币政策要精准有力、总量适度、节奏平稳。也要打好一系列政策组合拳。我国央行操作应继续坚持稳健的货币政策，立足本国国情，坚持跨周期和内外平衡导向，避免“大放大收”。在当前经济下行压力较大、地产景气低迷的环境下，不断稳固对实体经济的可持续支持力度，兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡。此外，面对居民“缩表”，也不能单靠货币政策，应出台一系列政策组合拳，强化货币、财政、产业、人口、科技等政策协同效应。

　　2、加快推动产业转型、扩大内需，调结构需总量稳

　　从日本经验看，产业发展是参与国际竞争、推动经济和居民收入增长的根本。客观来说，日本泡沫经济兴起确实有基本面支撑，也即日本60-80年代的高速增长，同时在泡沫破裂后，日本的汽车、电子、半导体等产品仍然保持了一定竞争力，丰田、本田、索尼等跨国企业继续发展壮大，1990-2010年日本保持年均6.8万亿日元左右的顺差，日元汇率也在泡沫破裂后继续升值到1995年左右，日本GDP、人均收入也并未显著下滑。

　　从我国现状看，产业升级压力大，不断取得新突破。一方面，我国当前产业发展也面临发达国家重构产业链、发展中国家低成本的双重压力；但另一方面，我国产业的整体竞争优势仍较明显，2021年商品出口市场份额达到15.0%的新高，背后是超大规模市场、完备产业体系等因素的支撑。此外，我国新能源产业发展态势良好，国产大飞机、国产半导体、人工智能等行业也陆续取得进展，发展空间仍然广阔。

　　借鉴日本经验，我国需平衡好产业转型与经济增长的关系，调结构需总量稳。一方面，要加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，既要逆势而上，在短板领域加快突破，也要顺势而为，在优势领域做大做强。要夯实科技自立自强根基，培育壮大新动能。另一方面，总量稳才能结构优，转型早期也应尽可能保持较高经济增速，进而才能有效扩大内需，才能不断提升居民收入水平、实质性居民改善预期。

　　3、有效应对地产下行期的连锁冲击，避免“硬着陆”

　　从日本经验看，人口老龄化趋势会加剧居民去杠杆的冲击，提升复苏难度。如上文分析，日本少子化、老龄化问题严重，叠加居民收入增长停滞的影响，地产泡沫破裂后，居民去杠杆、地产景气下降的持续时间、幅度可能超预期。

　　从我国现状看，人口和地产压力同样凸显。

　　>人口方面，2022年我国人口出生率降至6.8‰，接近当前日本水平； 2022年我国人口老年抚养比21.8%，接近日本1995年水平，少子化和老龄化问题严峻。如我们在此前报告《中国人口周期：现状、趋势、影响》中的分析，我国老龄化、少子化、负增长等人口变动的大趋势难改，“十四五”期间我国出生率可能延续加速下滑趋势。

　　>地产方面，一方面，我国居民财富中地产占比更高，根据央行调查，2019年城镇居民住房占家庭总资产的59.1%。另一方面，我国房价长期趋于上涨，2020年50大中城市房价收入比达12.4倍，其中一线城市高达24.3倍，高于当前世界多数国家。

　　借鉴日本经验，我国需有效应对房地产下行周期的连锁冲击，房地产仍应作为经济增长的“稳定器”，应尽可能避免“硬着陆”。一方面，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展，推动建立房地产业发展新模式，不将房地产作为短期刺激经济的手段。另一方面，积极防范化解地产风险，但也要尽可能避免地产“硬着陆”；房住不炒的同时，也应着力稳房价、稳地价、稳预期，中短期内我国稳增长仍要稳地产。就当前而言，北上广深等核心一二线城市也应尽早适度松绑限购限贷等。

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