来源：六里投资报

　　中泰资管基金业务部总经理兼投资总监姜诚日前在一场线上交流中，分享了自己对价值投资的理解和做法，可以说是他这些年系统阐述自己的投资框架，投资方法最完整的一次。

　　近些年来，不少价值风格基金经理脱颖而出，姜诚管理的基金业绩在其中格外亮眼。

　　投资报统计显示，姜诚的代表产品中泰星元自2018年末成立，4年多时间共取得了138.12%的总回报，年化回报20.89%，在2022年单边下行的市场中也获得了4.46%的正回报。

　　数据：choice，截至2023.7.02

　　在凭业绩“出圈”后，姜诚身上也被贴了一些“标签”，比如“深度价值”，或者因为低换手而被贴上的“躺平”等等。

　　投资报（liulishidian）整理了这场姜诚的发言，他深入浅出地表达了自己在价值投资上的观点，包括对自己投资框架逐渐形成、完善的心路历程，也做了细致而全面的分享。

　　在姜诚看来，并不是所有的基本面投资都应该被广泛地称之为价值投资，

　　价值投资本身，指的就是即期付出资金，以期未来上市公司能够带来足够的现金回报的投资行为。

　　对于所谓“价值投资”的检验标准就在于，即使股票的二级市场就此消失，在合适的价格依然愿意去买入公司的股票。

　　因此，价值投资者关注的是公司本身的价值，而不是股价的涨跌。

　　而在姜诚的理解下，他所买入的公司也更多是在未来能够获得足够现金回报，从而能够取得良好收益的公司，这样的公司不限于行业，也不限于所谓的成长股或者价值股；

　　也因此，姜诚的投资更不局限于所谓“深度价值”或者“高股息”策略，“躺平”同样是无稽之谈。

　　相信在通读姜诚本次的分享后，投资者一定会对姜诚这位价值投资的基金经理有更清晰的感观与认知。

　　投资报（liulishidian）整理提炼了姜诚交流的精彩内容：

　　牛市中入行，

　　熊市中2个教训让自己成长

　　问：您是一开始就非常坚定地做价值投资，还是说中间经历过了比较大的切换或迭代？

　　姜诚：的确一开始就坚持做价值投资，只不过那个时候是自己以为的价值投资。

　　对于投资的理解肯定是有一个迭代，或者叫不断的认知这样一个过程。

　　过程当中其实并没有什么顿悟，但是对投资的理解一直在变。

　　我在工作之前没有接触过股票，2006年初工作以来，就被丢入到了A股市场当中最波澜壮阔的一轮牛市当中去了。

　　很幸运，当时作为买方的研究员，被分配到覆盖的行业也是景气度最好的行业。

　　当时我研究的第一个行业是煤炭，

　　大家可以回想一下2006年、2007年甚至到2009年、2010年，中国的煤炭行业是怎么样的，煤炭股是如何表现。

　　当时作为一个新人，每天看着身边的领导、同事是怎么样工作的。

　　每天调研的时候，出去的时候，跟优秀的同行们学习，他们是怎么看问题的。

　　那个时候，自然而然就养成了我要关注基本面，我要去做很细致的财务模型，我要做精准的盈利预测，

　　我要参照市场的估值体系给我的研究标的设定一个目标价，就类似现在这样一套标准的流程。

　　也自以为是价值投资，因为我看基本面，对吧？我又不看图。所以我是价值投资。

　　就是这样的一个过程。

　　但是后面经历了自己的学习，经历了与优秀前辈的交流，也经历了市场的教育，其实一个人的投资框架没有那么容易就建立起来的。

　　投资要比我想的、比一个在牛市之初就入行的年轻人所想的要困难得多、要复杂得多、要残酷得多。

　　后面，由于作为研究员的绩效比较好，2009年我就管钱了。

　　2009年管钱，刚好又躲过了2008年的次贷危机，管钱了之后也很容易赚到了钱。

　　2009年到2010年，其实还是一轮不小的牛市，然后就觉得投资很简单。

　　但是后面经历了2011年-2012年，其实可能很多朋友对那段时间印象不深刻了，但我的印象是很深刻的。

　　那一轮的熊市发生了两件事教育到我：

　　第一是，大多数我在牛市中自认为挖掘到的好公司、好企业，其实它没有穿越周期，不具备穿越周期的能力。

　　我们自以为的阿尔法，其实只是在一个蓬勃向上的大背景中，赚的贝塔的钱，这是其一。

　　其二是，少数穿越周期之后表现依然很好的公司、企业，其实我们还是会亏钱。

　　为什么？

　　因为你买的时候价格可能过高了。

　　所以这两个教训是市场给的，就要反思，对投资开始变得敬畏，就要开始学习。

　　其实我系统性地读书的话，也是从2010年之后开始的，

　　对市场、对不确定性的认知不断地强化，跟优秀的前辈在交流的过程当中也得到很多的教益，也会迫使自己去重新回归到投资的本源。

　　投资基础的定义是什么？

　　到底什么叫价值投资？

　　那显然是围绕着价值这两个字来的，而不是价格。

　　我会发现，原来其实我刚入行的那几年一直在做的是什么？

　　是股票价格的研判。

　　就像现在大多数人在做的那个样子，我们要预测接下来大盘会怎么走，什么行业表现会好，什么样的股票表现会好，其实这都是在做价格的研判。

　　这不是价值投资的初衷，价值投资它一定是要研究价值。

　　如果一只股票永远都不能卖，这个价格我还愿不愿意买？

　　这是一个心理测试，这个时候你才会关注价值。

　　所以渐渐地，对价值投资的定义也变得清晰了一些，对于不确定性的敬畏变得越来越强。

　　对于不确定性的敬畏越来越强的背景，是自己的经历以及读到的书。

　　读书其实是通过别人的眼睛看世界，自己的经历是通过自己的眼睛来看世界。

　　两个视角补充起来，知识的储量会变得大一些，知识储量大了之后就会知道自己不知道一些东西。

　　其实到目前为止，我自己也没有足够的把握说，我的投资框架已经很完备了，我已经知道了很多的东西了。

　　其实投资框架当中，世界的基本认知这部分它永远没有终点，还需要不断地去学，

　　但是，我比刚入行时的自己，甚至是比10年前的自己，一定是框架的完整性要更好一些了。

　　当然，我也希望它不是终点。

　　还是有一个不断进步的这样一个过程。

　　做投资最重要的是

　　审视自己的判断

　　问：您觉得对于一位基金经理来说，什么东西是最重要的？

　　姜诚：其实，“最重要的”有点严重，我只能说我个人觉得比较重要的一些方面，

　　我觉得做投资最大的风险，是高估自己的判断能力。

　　所以做投资最重要的应该是什么？

　　应该是审视自己的判断。

　　我们惯常的工作是什么？

　　是审视我的标的，审视我所遴选出来的研究对象，审视一家公司的商业模式、竞争优势和它的业务前景。

　　但是往往，我们得出了初步的判断之后，会省略掉一步，更重要的一步，

　　就是我做出来的所有的判断，这个判断本身的置信度，其实就是要再判断一下自己。

　　因为自己在这方面犯过很多的错误，所以我觉得这个有用，就是你除了要判断你的标的，还要判断你的判断，这是一个比较好的思考问题的习惯。

　　因为我特别怕自己不懂装懂，或者说自以为懂了。

　　思考不等于躺平

　　问：有一个标签，叫做躺平派。这可能是之前您接受采访之后，有些人给您贴上的一个标签。

　　基民还是比较希望自己买的基金经理能够时刻勤勉，不停去跑调研，找公司做交流，去找更好的股票。

　　对这个标签，您怎么看？

　　姜诚：打心里我肯定是不认可这三个字的。

　　怎么能躺平呢？做投资怎么能躺平呢？

　　躺平就能赚钱，那岂不是太简单了吗？价值投资一点都不简单。

　　只不过可能大家在工作方式上有一点点不一样，比如说工作的节奏——其实它未必是强度，它可能是工作节奏上的区别。

　　比如说，我对短期涨跌不执着，那些会对短期股价涨跌有影响的因素，我就会没那么关注。

　　这一类的信息，通常是更高频的。

　　如果你关注这些东西，就会表现出你的工作节奏上可能更饱满一些。

　　但是我有我关注的东西，我关注的是什么？

　　那些对于一个公司的长期经营、长期运行、对于宏观经济的整体发展有长期结构性影响的更加重要的变量。

　　还有，我要时刻担心我的标的会出什么样的问题，

　　因为我不觉得有公司会永远好，我们的长期收益很大一部分来自于对于风险的规避，那我会用很多的时间来思考风险点。

　　这个风险点有的可能会来自于实地的调研，有的就是来自于你的阅读、你的交流。

　　阅读跟工作一点都不矛盾，思考和动手的工作也不冲突。

　　你不能说思考不是工作，如果用工作时长的角度来看的话，

　　那可能我自己我觉得用在读书上、用在思考上、用在跟大家一样的调研等等方面的工作总时长其实并不短。

　　我觉得我每天睁着眼睛的时间是很长的，我每天睡6个小时左右的时间，

　　睁眼的时候，要么是在看盘，要么是在调研，要么是在看报告，要么是在做模型，要么是在思考，要么是在阅读。

　　总之，我又不追剧，我又不打游戏，所以怎么能叫躺平？

　　只不过可能是工作的节奏、工作的状态不太一样。

　　我其实是很焦虑的。我的焦虑在于哪里？

　　我的焦虑倒未必是在于净值的涨跌，因为那个是市场给的，那个是我们决定不了的。

　　我的焦虑是，自己尝试、努力去做好的一些东西，它总有可能出错。

　　比如说我们千辛万苦选到的一家自认为有竞争优势的好公司，

　　但是，其实外部环境变化了，或者是说竞争对手变化了，竞争格局恶化了等等，都会让我们对它的乐观的展望落空。

　　那这个问题怎么样去解决？它没有一劳永逸的办法。

　　你只有平时不停地去反思，不停地去跟自己交锋。

　　我记得芒格说过一句话，叫做如果我没有办法比世界上最聪明的人更好地反驳我自己的观点，我就不配拥有这个观点。

　　那其实这个过程，我是谨遵他老人家的教诲，虽然做得还不到位。

　　但是这就是焦虑的来源。

　　所以云淡风轻只是节奏上，包括思考方面的话，其实它轻不了，如果很简单很轻松地就能把钱赚到，那大家都成为富人了。

　　买完后股市就关闭了，

　　你还愿不愿意买它？ 

　　问：能不能再跟我们比较详细地分享一下，您对价值投资理念的认知？

　　另外一个，您觉得小众派，或者说您跟其他和您风格比较类似的人的区别是什么？

　　姜诚：我理解的价值投资是什么样子？我觉得，我们可以很教条地理解价值投资这四个字。

　　两个字、两个字来看，价值，

　　什么是价值？

　　就是一笔资产所能够带来的现金回报的折现值。

　　投资是什么？

　　投资是我在即期付出资金，以期待在未来获得更多的资金回报，它是一个延迟获得的概念。

　　价值投资，顾名思义，对于股票而言，就是它背后的上市公司长期给我们带来的现金回报，来衡量收益的这样一个投资行为。

　　我们今天花了钱，是希望企业给我们带来现金回报，企业带来的现金回报，以股东的身份来讲是什么？是红利，是分红。

　　我们会发现，股票可能会有不同的风格，有的是价值型的股票，它有什么特点？

　　即期的分红很高，因为它利润的增长空间小，它即期的回报就高，这种我们可以把它叫做价值型的股票。

　　另外一种是什么呢？

　　它不断地进行利润再投资，它不给我们分红，它每年赚了10个亿的利润要把10个亿利润投出去，

　　无论是投入到固定资本，还是投入到营运资本，是期待未来获得更高的利润。

　　这种它当期的现金回报少，以后步入到稳定阶段，可能它未来的现金回报也会高，我们需要延迟获得一下，

　　你会发现价值的定义对于二者来讲都是一样的。

　　对于所有的资产来讲，价值的定义都是一样的。

　　关键点就是在于，你愿不愿意付出当下的价格，来换取未来分配红利的权利。

　　所以价值投资的检验标准是什么？

　　检验标准就是，如果没有一个活跃的、流动性特别好的、供我们来交易的二级市场，这家公司以当前的价格卖给我们，我们还愿不愿意买？

　　这就是价值投资的本源了。

　　虽然我们可以每天买卖，但是每天买卖会让我们去关注价格的涨跌，但是其实价值投资不是研究价格涨跌的。

　　它只是把价格作为我们回报率计算公式的分母部分，它越低，我们的回报越高，分母跟结果是负相关的。

　　另外一部分是什么呢？

　　就是我们期待这笔资产，它能够带来更高的现金回报，也就是所谓的好资产，它越好，我们的回报越高。

　　价值投资的基本目标，是通过企业价值创造的过程来获得回报，它的检验的标准是一个心理测试：

　　就是如果我不能卖它，我买完了之后股市就关门，我只能做他的股东，这个价格你还觉不觉得OK？

　　我们的核心的诉求是什么？

　　以尽可能低的价格买到尽可能好的东西。

　　这样大家就会发现，股价是什么？是一个外生变量，是输入项，它不是一个输出项。

　　这就是我所理解的价值投资。

　　对价值的理解导致了我们比较小众，其实我觉得我自己不能被叫做价值投资当中的小众派，我觉得价值投资本身就很小众。

　　坦率地讲，每一个人都可以有自己的投资框架，我们没有必要去比较。

　　投资好玩的一点就在于，道路是不分优劣的，我们没有必要带偏见去看待不同的投资理念。

　　条条大路通罗马，自己找准自己的路就行了，我们要强调的是谁能够在自己的路上走得稳、走得好。

　　以尽可能低的价格，

　　去买尽可能好的东西

　　我刚才有讲到，其实我们很难知道一个事是绝对正确的，但是我们的投资框架可以尽可能地完整一点。

　　我觉得，投资框架它一定不是特指的狭义的投资策略或者选股方法，大家容易混淆一些概念。

　　我的定义是，投资框架它要包含完整的这么几个部分。

　　第一个部分是，我们的投资理念。

　　投资理念回答的本质问题是，我们的利润源自于哪里？

　　是来源自于股票价格上涨带来的资本利得？还是源自于这笔资产本身价值创造的过程？

　　我们在构建自己的投资框架的时候，先要回答好这个问题。

　　我的选择是，价值投资。

　　为什么我不去预判股票的价格？因为我觉得那个很难。

　　为什么难？

　　是因为多数人都在做那件事，它就变成了一群特别聪明的人，在试图以比别人更聪明的方式成为赢家，但结果其实可能多数人还是输家。

　　那样一个高阶博弈的游戏，我对自己比别人聪明、又比别人勤快这两件事上都没有自信，

　　所以，选择了我自己的路，就是以尽可能低的价格，去买尽可能好的东西。

　　这个事说起来容易，做起来难，这需要我们投资框架的第二个部分来回答——就是我们基本的市场观。

　　市场观其实是世界观的一部分，就是我们做的这件事是长期价值评估。

　　对于企业、对于一个上市公司进行长期价值评估，需要我们做什么？

　　需要我们做的是，长期的现金回报的预测，

　　也就是理论上来讲，我们需要知道一个公司在未来，每年能给我们带来多少分红，这个可能做到吗？不可能。

　　为什么不能？

　　债券我们可以，尤其是固定票息的永续债，

　　那个很好预测，它的估值模型跟股票是一样的，但是，股票没有办法做那种精确的预测。

　　因为，现实世界它是一个复杂的经济系统，它具有两个特征。

　　第一个特征是复杂性，就是影响因素的多样化。

　　预测是很难的，总有你忽略掉的其他的影响因素，很多过往好的表现，是贝塔的贡献，而我们习惯于把它归因为阿尔法，

　　这个是要小心的，找到真正的阿尔法其实是很难的。

　　复杂系统的第二个特征，是随机性，就是总有预料不到的因素发生。

　　有的是黑天鹅，那你怎么办？

　　价值投资它是基于一个很长期的视角，去评估长期获利的水平。

　　长期很难被准确的预测，这个时候我的投资框架的两个基石、两根支柱就有矛盾了。

　　第一根支柱是要做价值投资，第二个又觉得很难预测。

　　那怎么办？

　　就需要中间的、最后表现出来的我们方法论层面的东西来解决问题。

　　万物皆周期

　　抓住长期结构性趋势

　　最后要解决的，是一个how的问题——如何去做的问题。

　　如何去做，我们可以用一些长期的视角、历史的视角、周期性的视角。

　　其实我们就会发现，拉长时间来看，所有的股票都是周期，万事皆周期。

　　周期的影响因素是什么？

　　有些是短的周期变化，有的是长的周期。

　　我们需要关注的不是短的周期波动，而是长的结构性的趋势，长的结构性的变化，去抓住那些变量。

　　在对未来做预测的时候，做有多情景假设的预测。

　　我找到了一个我自认为是好的东西，对它进行展望的时候，多考虑坏的情况。

　　好东西也一定会发生坏的情况，多考虑坏的情况，买它坏场景下的价格，不要买它好时的价格。

　　这样我们有没有克服掉、我们有没有消弭掉不确定性？没有。

　　不确定性是消灭不了的，

　　但是我们可以把不确定性进行转化，我们用了买坏的情况来构造安全边际的这样一种投资方法，

　　它就把不确定性当中惊吓的部分给降低了，把惊喜的部分给保留了。

　　我们依然在一个不确定性的世界当中，通过逆向思考的方式，以回避错误，回避糟糕的局面为出发点，能够提高我们赚钱的概率。

　　所以，这就是我的投资框架。

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