来源：兴业证券订阅号 

　　短期经济形势：

　　经济“体感”最差的阶段可能在过去

　　短期经济：不必过度悲观。

　　年初以来，对于经济，我们会有类似过山车的感受，其实是由于市场上大多数投资者都从需求角度来理解经济波动，但是我想提供一个另外的视角。实际上，如果从供给端看，整个宏观经济在过去的大半年时间经历了两个剧烈的阶段，第一个阶段在今年年初，当新冠逐渐开始离我们远去的时候，经济体中所有的个体都基于对于未来经济复苏的乐观预期，而进行了快速的生产扩张，导致年初生产淡季出现了一个反季节性的快速上升，且上升速度远快于企业拿到订单的速度。第二个阶段在今年3月份之后，我们发现需求并没有像供给一般跃迁式上升，而是缓慢爬坡式的回升，这种供需差异导致产品价格出现了明显回落。

　　而无论在PMI这种综合性的指标，还是在中微观的数据如螺纹钢的价格，我们都看到了同样的情况——今年一季度和二季度，企业的生产是反季节性的。一季度淡季不淡，二季度本应是企业加速生产的时候，但由于前期库存累积太多，供给大于需求，企业开始主动降生产。因此，二季度市场感受非常差，因为这一阶段库存过剩，价格回落，下游企业降产从而又导致上游订单回落。但好消息是6月份我们观察到中微观层面上的一些行业随着降产到达一定水平，以中上游原材料为代表的部分工业品价格有所企稳。

　　往后展望，历史上看库存周期的变化基本与工业品价格PPI增速一致。按照我们的测算，PPI同比增速或将在7月份前后见底，由此，企业的去库存力度可能会逐渐减弱。

　　而从环比角度看，经济环比增速最差的时刻可能就是当前。一旦进入去库存周期，假设终端需求不变，当每期减去相同数量的库存，环比增速就会从负转为零。因此，并不是只有企业转向主动补库，经济才会回升；从环比角度来讲，只要去库存的力度开始减弱，经济的增速就会回升。而今年二季度正是企业去库存最剧烈的时候，从这个角度讲，也许我们对于经济体感温度最差的点可能正在逐渐过去。

　　当然，需求端也有一些亮点，例如在服务业消费端整体投资需求不旺、投资意愿不强的情况下，我们看到政府主导的基建投资、近两年大力政策推进的制造业投资回升速度快于季节性的规律。消费方面，在经历了一季度末二季度初的增速放缓后，最近部分商品的消费增速也开始反弹。实际上，我们前期感到的需求不足，一方面是由于需求回升是缓慢爬坡，另一方面是由于企业去库存额外扼杀掉了部分需求。而如果把眼光放到最终需求端，可以看到需求依然在稳步向上走。

　　就业市场的分化：供给因素或大于需求因素。

　　首先需要明确，当前的就业市场整体并不差，确切来说是分化。可以看到整体的失业率从高峰已经有明显的回落，但真正的问题可能是年轻人的就业。这是一个很奇怪的现象，为什么整体失业率下降而年轻人的失业率上升？我们可以从需求端找出很多理由，但是我在这里提供一个供给端的角度。可以看到在2018年经济有一定的下行压力之后，无论是高考的参考人数、录取人数还是录取率都进入了持续爬坡的过程。2018年的本科生2022年毕业，但由于去年的新冠，很多人把就业的时间点推到了今年。2019年的本科生今年正好应届毕业，2020年的大专生也是今年毕业。如果将这三部分人数加到一起，我们估算今年额外需要增加的大学生就业岗位在300万左右。

　　同时，统计局数据显示现在16~24岁的人口剔除在校生之后，大概有3000~4000万人在劳动力市场，20%的失业率对应着600万左右的失业人口。如果把过去几年额外扩招的300万人从失业人群里面剔掉，就会发现失业率会回到过去几年正常年轻人10%左右的水平。因此，需求的确是就业市场不景气的一个重要原因，但今年也受到过去几年累积的供给同时爆发的影响，这就导致了大学生的就业问题。

　　地产市场：供应逆势上升。

　　我们在地产市场看到了同样的供应问题。长期来看，房地产市场处在逐渐走向供需平衡的阶段。但是可以观察到今年年初，楼市的小阳春走了一半就夭折了，很多人认为这是由于居民预期不旺所导致。我们知道居民一般买房买涨不买跌，这就意味着房价的不稳定和居民的买房意愿回落之间形成鸡和蛋的关系。

　　整体来看，除了需求，也存在一定的供给因素。过去12个月，整个城市的一手房市场的供应额外增加了1.5亿平方米。在开发商预期悲观的情况下，房地产待售面积的逆势上扬是由于同期房地产在建项目的大幅回落。2021年，房地产在建项目最高峰有70亿平方米左右，现在仅有55亿平方米，在建项目从顶峰回落15亿平方米的同期房地产待售面积增加了1.5亿平方米。供应之所以增加，我认为可能的一个原因是在推动保交楼的过程中并不能保证每一个楼盘中所有的房子都出售了。假设一个小区有100套房，90套房已经卖出，则保交楼最后的结果是剩余的10套房直接成为待售项目。按照这个大数，保交楼每完工10平方米的房子会多出1平方米的供应。因此供应的逆势上升对年初楼市的小阳春产生了一定程度的冲击。

　　综上所述，除了需求端的问题，企业年初自主加速补库存的生产、房地产市场保交楼所带来的供应的增加以及过去几年大学扩招所带来的供应因素都在今年一季度集中体现，而企业与居民的消费、投资意愿等需求的回升是缓慢爬坡的过程，其中的差值或许就是当下经济非常差的一个重要因素。

　　中国劳动力红利已由数量转向质量，解决高质量劳动力就业问题，简单刺激已不再是好的选择。

　　那么在这种情况下，政策能不能拉一把基建，拉一把地产，像以前一样把经济托上去、把需求补足呢？挺困难的。以就业和地产这两个问题为例，刚才讲到现在的整个就业问题，核心是大学生的就业有压力。但是观察年轻人的就业意愿，我们发现一个很有趣的现象，就是年轻人不喜欢参加的工作的岗位是农林牧渔、建筑、公管社保、交运仓储。年轻人最喜欢去的行业是什么？高端的制造业、住宿餐饮、教育、服务，这就使得我们在当前这个点上，政策调控面临很大的约束条件。

　　以前我们碰到经济下滑需求不足的时候，投一把房地产、基建就起来了，但是现在因为找不到工作的是大学生，创造出来的这些工地的工作可能并不符合大学生的需求。但是从另一个角度来讲，短期之内如果要把房地产市场拉起来、把房价拉起来，那么对于这些找不到工作的大学生来讲，住宿的成本会直线上升。所以这就导致现在的整个政策调控面临比较多的约束条件。在这种情况之下，我们再去看这次6月16号的国常会很明确地讲到，要怎么去改善经济、托经济，是要提升经济的新动能，支持科技企业融资。因为这些大学生最愿意做的是坐在办公室里窗明几亮对着电脑的工作。而要解决这些就业的话，对于科技企业，对于这些相对高端的服务业的扶持，可能就是政策的重心，而并不是像市场一部分投资者想的一样在于放松房地产。

　　中国经济如何破局：

　　内外循环新范式

　　当前部分经济领域中的挑战，或要从长周期的视角来理解。

　　中期层面，在这个时间点，中国经济也在发生一些结构性的变化，值得大家重视。

　　第一，大家近期非常关心的问题——消费。过去十年，中国从我们传统认知上的投资驱动型经济体转向了消费驱动型的经济体。如果看消费在经济中的占比，过去十年是上升的，而投资占比是下降的。而相对应地，过去十年工业在经济中的占比是下降的，服务业是上升的。这与本世纪前十年——也就是2000年到2010年期间——投资占比上升、消费占比下降、服务业占比上升速度放缓，形成了鲜明的对比。

　　如果我们把过去的20年放在一起看，描述的是一个什么样的故事呢？2000年前后中国加入WTO，中国的制造业开始了一轮快速扩张。这个过程中，我们的产品销量很好，经济发展也很快，大家都挣了钱，但是因为资金的机会成本很高，所以大家拿了钱不舍得消费而去投资，这是2000年到2010年的故事。2010年之后由于产能过剩，制造业不像以前那么挣钱了，投资率就下来了，但是因为大家兜里有钱就去消费了，所以消费带动了国内的服务业和消费产业的发展。所以，过去十年我们看到经济中“唱主角”的是食品饮料、餐饮、旅游。

　　这个过程本质上很健康，但其并非没有代价，其中之一就是过去十年消费驱动的周期里，中国的宏观杠杆率从2008年不到150%上升至今年一季度的280%以上。换言之，过去十年消费驱动的经济，除了有内生动力以外，还有借贷消费、超前消费，以及杠杆率上升——推动房价上涨——财富效应进一步推动居民消费这一因素。

　　那么，当新冠之后，大家的消费、投资习惯被改变了。老百姓担心“天有不测风云”，可买可不买的东西暂时先不买了，由于对未来的不确定，因此要多储蓄，不愿再买房。当这种预期开始发生变化之后，当前所看到的消费领域的困境可能就不是短期现象。

　　但是不是说经济中所有领域都不好呢？与消费形成鲜明对比的是制造业。过去几年，我们听到很多自媒体简单粗暴地讲，中国民营企业家没有信心，不愿意投资。但如果我们去看这张图，不同行业其实分化非常明显，民企投资占比下降主要集中在第三产业，而在政策鼓励的方向——制造业中，民企占比在过去两年是逆势上升的。

　　所以，如果我们换个角度来看当前的经济周期，过去十年是消费的大周期，但它的动力开始有所减弱，而同时经济要重新回到制造业的轨道上。由于制造业可以投资、有赚钱机会，因此民企的投资占比是上升的。而过去十年借贷消费、财富效应推动了消费周期，随着新冠带来的居民消费习惯的变化导致消费中枢下移。从这个角度来看，我们现在所看到的很多现象就更容易解释，而解释的理由也不会那么悲观。

　　当然，中期来看如果要解决制造业的问题的话，那么必然需要解决两个问题。一是需求在哪里？二是生产的产品是否有竞争力？

　　中期的“破局”1：外循环——“新出口”。

　　在外循环推进过程中，“新出口”迹象已有所显现——出口经济体的切换。

　　第一，需求在哪里？我们之前习惯于从发达国家角度去分析中国产品的需求。但现在，我们看到发达国家，要不就是在筑“小院高墙”、“去全球化”，要不就是像欧洲这类型经济体在推动其自身的产业复兴。所以未来发达国家的市场，也许它的增量贡献开始会有边际的放缓。但是另外一方面，我们发现中国在过去几年所推动的一带一路，地域上包括中东、中亚、东欧等新兴市场，逐渐地开始成为我们新的外需增长点。在过去一段时间，我们已经开始看到这一迹象，中国对发达国家出口的占比是下降的，而对于新兴市场出口的占比是上升的。

　　“新出口”的空间估算：潜在需求不弱于1948年的西欧。

　　但是很多人依然会有疑虑，一是一带一路这个市场大不大？够不够？二是一带一路这个市场它多久才能起来？我们也做了一些研究。

　　首先，如果我们把所有的一带一路国家加起来，它的经济总量大概在全球占到1/4，相当于1948年欧洲战后重建时期西欧在全球经济中的占比。从人均GDP角度来看，1948年西欧的人均GDP按照2015年不变价美元计算是9200美元，现在整个一带一路国家大概是在13，000美元。而从人口的基数来讲，当年的西欧在全球占约1/10的人口，而整个一带一路国家大概在全球占一半的人口，所以体量其实并没有大家想的那么小。

　　“新出口”的时间测算：培育需求的时间或比想象的要短。

　　有部分投资者担心，如果这是个长故事怎么办？我们要先对一带一路国家投资，然后把他们的经济拉起来，然后他们才能消费，这样是否会需要很长时间？我们回顾了一下当年日本对东南亚的投资，到这些被投资的经济体进口开始起来，中间的时滞大约在0-6年，也就是差不多一个五年规划的时间尺度之内。换言之，日本对这些经济体的产业投资带动其经济繁荣，进而使得这些经济体的进口动力上升，这中间的时滞比大家想象的要短。

　　落脚点：基础设施与资本品出口。

　　所以我觉得从未来的角度来讲，我们要去关注这些地区的进口，尤其是这些地区可能先要把基建建起来，先要把他们的工业体系建起来。那么基础设施和资本品的出口可能是未来我们在新出口领域里面主要的出口品类。

　　中期的破局2：内循环与高新技术产业的发展。

　　第二，如果我们想要启动一轮制造业的周期，我们是否有足够的能力？近期很多人会提到一个数据，中国的计算机通信和电子设备制造业的工业增加值在过去半年出现了断崖式的下跌，而且在底部徘徊之后一直没有起来。我们去看那个时间点，与美国出台一系列的对华制裁政策的时间点是吻合的，同期我们看到中国从周边——如韩国这样的经济体进口集成电路的数量也出现了断崖式的下跌。所以很多人说你想发展制造业，但是被卡脖子会有什么影响？

　　这个问题没有确定的结论。但是我觉得从中国的角度来讲，用好政府和市场这两方面的力量来加速创新是一个必然的选择。我之前讲过，美国在去年的《国家安全战略》报告里有这样一句话：“不能单靠市场力量，21世纪的全球经济中，国家产业战略投资是工业发展与创新的基础”。

　　简单来讲，中国在走一条什么路呢？一方面，通过货币政策宽松使得创新企业的资金的机会成本相对比较低，全社会愿意把钱投进创新的企业里面去。另一方面，政府通过产业投入把一些“基础设施型”的行业给“砸”出来。20年前，中国加入WTO的时候，政府“砸”的“基础设施型”是公路、铁路、航运等。10年前，中国创新发展的基础设施是由政府投的3G、4G的网络。那么，当前这一轮高端制造业的发展，其“基础设施”就是芯片的制造设备。所以类似光刻机的东西，在去年的年度报告里也讲到，它是基础设施类的行业，是需要政府去投入的。同时，为避免政府的投资走错技术路线，也需要发挥市场优胜劣汰的作用。

　　所以，如果我们去看最近一段时间，整个资本市场非常重要的一件事情就是建设多层次的资本市场，加快整个市场的优胜劣汰的进程，加快注册制和市场化退出的机制，便于政府在产业投资的过程中，市场能够给予一个清晰的信号，哪里投才是未来靠谱的方向。

　　金融市场：

　　“哑铃型”配置，过度悲观与极度乐观都不可取

　　短期视角：过度悲观与极度乐观都不可取

　　在这样的情况之下，再去看资本市场，我觉得有几点。第一个，当前如果单纯从股市的角度来看，估值相较于去年下半年出现进一步下行，这意味着市场的悲观预期已经反映得比较充分。第二个，如果按照大类资产股债的相对走势所反映的对基本面的预期，当前可以看到市场对于基本面的预期也是达到了去年以来最低的水平。

　　所以在这样的情况之下，市场对于经济的负面影响已经充分反映，因此维持失败论是不合适的。但是不是说我们马上就要乐观呢？也不一定。就像刚才讲到的，无论是新出口也好、创新发展也好，这些东西都是中长期的故事。

　　中期视角：经济结构转型期，“哑铃型”配置

　　如果从大类资产的角度来讲，我觉得核心就是哑铃型的配置。简单来讲，短期因为要避免整个社会的融资成本太高，杠杆率利滚利导致的整个系统性的风险，所以政府的主导方向一定是把全社会的无风险利率和风险溢价都往下压，这就意味着类债券的资产、稳定收益的资产一定是稀缺的，这是哑铃的一端。

　　但是另一端，如果对于中长期的转型创新和中国一带一路主导下的新出口是有信心的，那么我们又需要有一些进攻的品种，即政府现在政策鼓励的整个大的制造业，这里面具体的一定是一些产业升级的方向。所以这样的一个哑铃型配置，我觉得在当前的经济环境之下，可能是比较合适的一个组合。

　　以上就是我们宏观层面上对于未来的一个阶段的展望，谢谢。

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