来源：少数派投资

　　最近置换了一批电子设备，周末闲暇时，将旧设备一一打包，前往电脑城的电子产品回收店铺。

　　店铺老板姓赵，是电脑城里做回收最久的人，大家都尊称他为“南哥”。南哥常年带一副金丝眼镜，一身板正的衬衫西裤，刷的瓦光锃亮的皮鞋，看起来和店铺里堆放的杂乱无章的电子垃圾有点格格不入。

　　相比我仅仅使用几年的成套设备，南哥这里回收的东西可算五花八门。二十年前的摩托罗拉手机，三十年前的小霸王学习机，明显烧坏的显卡散件，支离破碎的显示器。我时常觉得不可思议，只要南哥上手短短几分钟，就能给各种在我看来完全是废品的电子设备进行估价，价格竟然还有零有整。

　　我问南哥，你这里回收的东西真的都能卖掉么？

　　他笑答，天下就没有做不成的买卖，如果有，那肯定是价格不对。

　　南哥说回收电子设备是技术活，有着完整的上下游产业链和估值体系。它要求从业人员能够准确辨认出各类物品的价值，并分门别类；有时还需根据市场需求进行一些二次改造，比如分拆重组，化零为整，确保卖出的溢价高于回收成本。

　　我接着问，但你这里有些东西，你白送我都不要，贴钱给我，我还嫌累手。这种倒贴货，难道也有残余价值？

　　南哥白了我一眼，“价值”怎么定义，本来就很主观，就像你抽中华，我抽牡丹，在你看来，你的香烟比我的金贵，在我看来，都是吞云吐雾，都是危害健康，都一样。一边说着一边拿起我这次带过去的电子设备向我比划，甲之蜜糖，乙之砒霜，认知不同所以就会产生差价，有差价就能转卖。

　　似乎对于今天我带去的一堆“废品”甚是满意，南哥捯饬了一番后，便提议请我吃涮羊肉。坐在火锅前，南哥边捞菜边对我说，我就钟意这最后几口，永远能从锅底捞出一些意想不到的菜。

　　我不禁感叹，如果把南哥背后的回收店铺，转换成金融业，南哥应该是个熟练掌握“Distress Investing”的深度价值投资者。

　　每一轮经济下行或金融危机来临时，都会出现让南哥这样的从业者期待的资产大甩卖。货架上的商品琳琅满目，让人应接不暇：股票、债券、企业、地皮等等。这些商品有的本就过度包装，以赖充好；有的寄人篱下，被迫贱卖；有的仅有微瑕，却被信息错误地放大，被市场所误解。不管以上哪种，被甩卖的商品里都蕴含着侵蚀其内在价值的债务，只不过影响程度不同。如何能分辨侵蚀的程度，就如同在潘家园里捡漏，各凭本事。它们就像南哥店铺里的破旧设备，在多数人的眼中视如敝屣，却是南哥赖以生存的源泉。

　　金融圈里也不乏这样的“捡漏”高手，大家耳熟能详的索罗斯、霍华德·马克思，塞斯·卡拉曼都是其中的翘楚。他们在风平浪静时选择蛰伏，在泡沫破裂前伺机而动。在深厚的研究基础之上利用他们卓越的估值能力，从枯草中寻找鲜花，找寻别人眼中丢失的价值——即发现“被人忽视的不对称收益”。

　　2008年9月15日，美国雷曼兄弟宣布破产，为席卷全美的次贷危机拉开帷幕。在此之后的15个月里FDIC（美国联邦存款保险公司）接管了境内58家银行，也把自己变成了电脑城里最大的回收店铺，大量囤积了各类资产，并将这些资产分类组合打包，使其重新进入市场进行拍卖。

　　这些“不良资产”中，一部分是各种违约风险较高的“问题贷款”，另一部分是违约风险较低的AAA级房贷按揭证券。由FDIC重新组合成资产包后，每个资产包内优劣资产比例各异，风险各异，价格各异。

　　这些资产包出现在FDIC的拍卖网站上，每天吸引着部分人如秃鹫般的贪婪目光。在FDIC眼里，所有的一切都是需要处理的表内不良资产，而在一些“抄底”高手眼中，每一个资产包都有利可图，关键点永远是价格。

　　后续有机构对此次集中拍卖进行了统计，排在竞拍买家中第一位的是来自德州的一家小型银行——BEAL BANK。这家银行隶属与安德鲁·比尔建立的BEAL金融集团，该银行截止至2000年时，5年净资产收益率超过50%，为全美最赚钱的商业银行之一；截止至2010年末，该行当年净资产收益率高达27.5%，远远超过全美银行业平均盈利水平。更不可思议的是，该银行从成立之初起，就从未经手过贷款业务。银行全部资产中的20%为在市场上“淘宝”而来的不良资产。

　　该行同属FDIC的监管体系下，有资格向普罗大众开展存款业务。通过付出比基准利率高出近五倍的利息，该行吸纳了大量的一年期以上大额存单。当然，站在美国银行业长期近乎于零的基准利率基础之上，相当于BEAL BANK以不到1%的成本获得了足够的可投资资金。

　　该银行以此为基础，在安德鲁·比尔的慧眼指引下频繁在市场下行时出击，在2000年6月加州电力市场失败引起加州电力危机之时，该行入手大量能源和基础设施相关资产和债券；2001年12月，安然公司申请破产，它们在市场上大批量扫货能源类资产；“911”事件发生后，全美人心惶惶，该行再次果断出击，囤积大量航运行业资产支持债券；在后续的几年中，该行陆续出手这些资产，赚的盆满钵满。

　　2004年至2007年之间，全美银行业都尝尽信贷盛宴中的红利，大肆扩张规模。而BEAL BANK却在安德鲁·比尔的领导下不断抛售资产，缩减开支，整个银行资产规模一度缩减到顶峰时的六成。直到2008年，泡沫破裂，BEAL BANK再次逆势出击，花费18亿美元成为了FDIC举办的拍卖会最大赢家的同时，还斥资5亿美元收购了名列世界500强的化工公司——利安德巴塞尔工业公司，后续甚至耗资6亿美元收购了前任总统特朗普的赌场。这样一系列的“买买买”直到2010年才偃旗息鼓，因为各国央行QE政策的陆续推出，安德鲁·比尔又嗅到了危险的气息。

　　行为金融学中，有一代表性术语叫做“选择性偏差”，指人们常常根据自己对特定事件的代表性观点，来估计某些事件发生的概率，往往会过分重视近期数据的变化，而忽略总体特征。丹尼尔·卡尼曼指出，投资者由于认知容量的局限性，在某一时点上不能处理所有的信息；人们总是选择少数事物作为认知的对象，使被认识的对象好似从环境中突显出来。

　　所以，每当经济刚开始衰退，人们过度焦虑的情绪就会提前释放，风险偏好以断崖式的速度下跌。此时，就是“选择性偏差”现象的集中体现：大家都开始缩衣节食，以抵御可能的凛冬将至。

　　然而，事实总是往大多数人所预期的反方向行进，在安德鲁·比尔的眼中，经济衰退之始，即是他麾下银行出征之日。他说，我在垃圾遍地的废品站里四处寻找，充满了发现惊喜的乐趣，而这一切都源于他人对形势的错判，他们为此付出了代价，而我获得了溢价。

　　无独有偶，当年加州电力危机时期，和安德鲁·比尔同样抓住机会抄底的还有一人，在市场低迷之际，他逢低大幅增持濒临破产的太平洋燃气电力公司和南加州爱迪生电力公司的股票，随后两家公司在政府帮扶之下经营状况好转，股价涨幅超过一倍。这个人就是被称为华尔街“抄底王”的大卫·泰珀。

　　大卫·泰珀同样热衷于“抄底”那些不被看好的资产。1997年，亚洲金融风暴时期，韩元大幅贬值，泰珀抄底韩元期货以及韩国国债，大赚29%；1998年，俄罗斯国债违约，泰珀不惧短期波动，不断增持俄罗斯国债，在争议声中持有一年后扭亏为盈，累积获取60%的收益；2009年，泰珀逆势重仓买入美国银行股，为其所建立的阿帕卢萨资产管理公司赚取70亿美金。

　　从形式与逻辑上来说，大卫·泰珀与安德鲁·比尔的投资方式很像，一直在“捡垃圾”，并专注于“捡垃圾”。泰珀曾说过一句话：“我们在别人失控时保持冷静，要点就是，市场会适应，人们会适应，别听外面流传的所有废话。”

　　为什么他们总能“捡漏”成功？因为运气好，亦或是眼光毒？又或是饿死胆小的，撑死胆大的？如果是运气好，为什么幸运之神仅仅眷顾寥寥几人？如果是胆子大，那么多宏观对冲基金敢于与国运对赌，在垃圾堆里找肉吃的行为，他们根本不屑于为之为伍。

　　真正的原因在于，大多数人都将目光聚焦于“垃圾”或者错误的本身，而优秀的投资者或者管理人始终会将眼光关注于“垃圾”或者错误生成背后的原因——也就是人性。充分了解人性中的过分悲观与过度乐观；深刻认识人性中对于困难的低估以及对于解决困难能力的高估；认真研究交易者行为中的不理性，静待大多数人错误的产生，“抄底”的机会也就随之而来。

　　所以，每当至暗时刻来临，优秀的投资者和管理人会从长远发展出发，考虑投资的长期体验，通过自身的深度研究，去挖掘市场上被大多数人忽视的收益，不盲目追逐热点，冷静地在别人的定价错误中以及预期误判中去寻找机会，在所谓的“垃圾”中找到值得投资的真金白银！

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