【广发策略】战略抓牢确定性，战术择优稳增长——周末五分钟全知道（6月第3期）

　　来源 戴康的策略世界 　　

　　戴康、郑恺

　　报告摘要

　　●23年中期策略报告：新一轮投资范式，拥抱确定性！我们预判下半年大类资产呈现美债利率下、大宗商品弱、股市正回报，A股研判维持23年修复市，股市驱动力看分母端（中国宽货币稳信用兑现，美国转向宽松）。本周OMO/MLF利率下调，6月FOMC会议停止加息均印证贴现率下行驱动“修复市”。

　　● 新投资范式决定了今年A股 “杠铃策略”最优：AI+中特估是双主线。今年A股与全球股市呈相似特征，新范式下全球共同拥抱确定性资产，其背景在于全球两大不确定性短期难以消除（外部-逆全球化，内部-中国资产负债表待修复）。90年代日本资产价格表现印证，“杠铃策略”是不确定性环境中的有效应对，无风险利率下行和股权风险溢价的上行共同指向A股今年两大确定性资产：“远期盈利确定性”的数字经济AI+（类彩票），以及“永续经营确定性”的低估高股息“中特估”（类现金）。我们5.18明确提示本轮AI产业链调整已近13年可参考时间空间，在产业浪潮滚滚向前叠加TMT成交热度明显回落的背景下对产业链转向积极，在新范式下23年继续配置AI与中特估两大确定性主线！

　　● 短期“困境反转”类期权构成辅助配置品种。当前与去年5月/10月稳增长大力加码背景有所不同（本周国常会与去年5.23国常会政策信号强弱不同、当前CDS指数等宏观情绪risk off的程度不同），且当前外部逆全球化和内部资产负债表待修复的不确定性短期或有缓和但中期难以消除，因此本轮稳增长虽博弈情绪升温、但仍需要更明确框架变化。新投资范式决定了“稳增长”是战术选择而非战略思维，短期可择优作为辅助配置，优选估值水位较低且一季报经营指标企稳改善细分行业。

　　● 港股赔率有所修复，胜率短期顺风，重申“港股天亮了”。赔率性价比回撤基本到达回归期望水平后有所修复，近期胜率也有改善信号：中美关系迎来一段缓和期，稳增长政策预期迎顺风阶段，海外流动性中期难为逆风，当前对港股积极布局确定性溢价与成长类期权。

　　● 行业配置：中期拥抱确定性，短期择优稳增长。（1）科技奇点确定性：数字经济AI+：光模块、AI芯片、游戏、广告营销；（2）永续经营确定性：“中特估-央国企重估”，低估值&高股息率&高自由现金流因子筛选油气开采、电力、炼化；（3）择优“困境反转”类期权：地产信用缓和提振的商用车/白电/装修建材，基本面边际改善突出如中药/食品；（4）港股配置“确定性溢价+成长类期权”：AI+（互联网巨头/AI服务器/通信主设备商）、央国企重估（电力/通信运营商/建筑）、精选必需消费（啤酒）；广义流动性敏感成长（创新药/器械/黄金）。

　　● 风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性等。

　　报告正文

　　一核心观点速递

　　（一）中期策略报告《新投资范式：拥抱确定性！》提出：23年A股“修复市”不变，更值得重视的是新一轮投资范式的起点。我们6月3日发布23年中期策略展望《新投资范式：拥抱确定性！》，核心观点：1． 俄乌冲突后全球脱钩不确定性上升，全球股市呈现相似特征即切向安全性资产；A股同样处于新一轮投资范式转变的初期：拥抱确定性溢价！无风险利率下行，风险偏好降低的范式环境下“杠铃策略”占优——类现金（低估值高股息高现金流永续经营“中特估”）+类彩票（远期确定性产业趋势数字经济AI+）。2． 大类资产：美债利率下、大宗商品弱、股市正回报。A股研判：23年修复市，下半年驱动力看分母端（中国宽货币稳信用兑现，美国转向宽松）；3． 下半年行业配置两个“确定性”、一个“类期权”——科技奇点确定性（数字经济AI+）、永续经营确定性（中特估五条线索）、“困境反转”类期权（复苏链条优选结构）。本周OMO/MLF利率下调，6月FOMC会议停止加息并指向联储对相机抉择的开放性，均印证我们对于下半年的判断，贴现率下行驱动A股“修复市”，结构上AI产业链继续亮眼。

　　（二）新投资范式决定了今年A股主线是“杠铃策略”最优（类现金+类彩票）：一端是“远期盈利确定性”的数字经济AI+，另一端是“永续经营确定性”的低估高股息“中特估”。

　　1． 什么是“新投资范式”？新一轮全球共同追逐确定性溢价。今年A股与全球股市（如纳斯达克指数和日本股市最强）呈现相似特征，高自由现金流、高回购、高ROE、高ESG资产占优，以及AI产业链全球共振，这两类资产的共性是“确定性资产”。

　　2． 为何全球转向“新范式”？由外至内的两大不确定性环境：外部环境的不确定性是逆全球化浪潮，A股内部环境的不确定性是疫后中国居民和企业部门的资产负债表修复尚需时间，在此背景下新一轮投资范式仍在初期。

　　3． 为何呈现两端资产占优的“杠铃策略”？不确定性下的最佳应对。“杠铃策略”是不确定环境下的资产选择，即安全资产（类现金）和高风险资产（类彩票），两者共同受益于无风险利率下行和股权风险溢价的上行。日本90年代在面临外部与内部双重不确定时，资产价格表现也印证了“杠铃策略”，90年代日本股市高股息占优、计算机信息技术映射的科技行业占优。

　　4． 23年不宜用主题、题材来看待AI与中特估双主线，这是新投资范式下A股“杠铃策略”的两大确定性主线。我们在5.18《AI：当前行情展望与配置思路》明确提示本轮AI产业链调整已近13年可参考时间空间，在产业浪潮滚滚向前叠加TMT成交热度明显回落的背景下对产业链转向积极。由于A股新一轮投资范式尚在初期，且从结构性行情“分化-收敛”视角来看当前结构性行情仍将持续（详见6.15《从结构性行情分化看AI主线持续性》），23年继续配置AI与中特估两大确定性主线！

　　（三）短期经济读数走弱，稳增长预期升温，“困境反转”类期权行业有所表现。当前与去年5月/10月稳增长大力加码背景有所不同，新投资范式决定了交易“稳增长”是战术选择而非战略思维，短期择优作为辅助配置。

　　1． 上周末策略周观点指出，5月PPI和出口同比为负指向支撑经济动力增强，特别是引导实际利率下行，本周OMO/MLF利率下调是这一进程预演；2． 6月16日国常会研究推动经济持续回升向好的政策措施，与去年5月23日国常会提出33项一揽子措施“稳经济”时期信号强度仍有不同（去年5月细则涉及稳增长、保就业、促消费）；3． 我们在中期策略报告中阐述“投资新范式”提到，当前中国需求恢复不确定的背景包括外部逆全球化和内部资产负债表待修复，这两者短期或有缓和但中期不确定性难以消除，因此稳增长需要框架性思维的变化；4． 当前中国主权债CDS指数与人民币风险逆转指数与去年5月/10月有差距，宏观情绪指标risk off的程度也与去年5月/10月不同。

　　因此，稳增长预期升温下“困境反转”行业构成“类期权”，我们建议短期战术上可以择优结构、中期战略上并非主线。估值水位偏低、“困境反转”稳增长受益板块可作为“类期权”的辅助品种配置，基于23年预测△g、一季报库存出清、收入/毛利/现金流出现积极变化，占优的行业：投资链（商用车/铁路公路）、地产后周期（装修建材/白电）、医药与消费（中药/服装/食品）。

　　（四）港股重申“港股天亮了”，从投资“新范式”挖掘结构是港股的中期胜负手。我们自22.11.10领衔全市场看多港股牛市：“港股天亮了”；2月港股回调期，我们给出回调位置感判断；6.3中期策略报告，从投资新范式&大类资产配置&资本周期视角系统性展望港股迎来机遇。

　　1． 港股赔率从吸引修复至中性偏吸引。6.3中期策略报告指出：从98年以来历次恒指第一波反弹幅度VS恒指第一波反弹后回撤幅度来看，531回撤基本已经到达期望水平。本轮反弹以后，截至6月16日，基于美债的ERP位于2010年以来均值附近、PE位于均值-1STD以下。

　　2． 胜率来看，当前港股处于“顺风局”。（1）中美关系迎来一段缓和期。据Bloomberg5.15报道，拜登政府允许中国电池生产商在美设厂，近期港股上涨结构来看，港美两地上市公司——中美关系敏感性资产领涨。近期布林肯访华指向中美至少在一些领域存在合作的诉求，马斯克、比尔盖茨来华也指向中美关系迎来一段缓和期。（2）稳增长政策预期迎顺风阶段。6月16日国常会研究推动经济持续回升向好的一批政策措施，观察后续信号。（3）海外流动性中期难为逆风。我们中期策略对海外研判是，美国资本周期下行期海外通胀缓解将超预期，指向美联储转向交易是下半年海外主线索——5月美国CPI录得4%，不及预期，特别是周五披露的密歇根大学一年期通胀预期录得3.3%，较前值4.2%大幅下滑。另外，6月FOMC会议停止加息，指向联储对相机抉择的开放性。

　　重申港股“天亮了”。除了周期性因素，在全球decoupling、产业结构深刻变化的背景之下，从投资“新范式”挖掘结构是港股的中期胜负手，港股行业配置聚焦“确定性溢价+成长类期权”。

　　（五）A股修复市。新投资范式下，中期拥抱确定性，短期择优稳增长。A股配置关注两大确定性资产和一个类期权：（1）确定性资产之一：科技奇点确定性——数字经济AI+：上游算力如光模块、AI芯片；AI赋能提估值的环节，游戏/广告营销；（2）确定性资产之二：永续经营确定性——“中特估-央国企重估”，综合低估值&高股息率&高自由现金流因子优选，关注油气开采、电力、炼化；（3）困境反转类期权：地产信用缓和提振的商用车/白电/装修建材，择优布局基本面边际改善突出如中药/食品。

　　重申港股天亮了，港股行业配置聚焦“确定性溢价+成长类期权”，把握两条线索：（1）确定性溢价：“科技周期”确定性的数字经济AI+（互联网巨头/AI服务器/通信主设备商）、永续经营或高股息“确定性”的央国企重估（电力/通信运营商/建筑）、需求稳定“确定性”的精选必需消费（啤酒）；（2）“美债反转”类期权：广义流动性敏感+成长（创新药/器械/黄金）。

　　二本周重要变化

　　（一）中观行业

　　1．下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2023年6月16日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上升10.12%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降1.76%，月同比下降19.74%，周环比上升12.06%。国家统计局数据，1-5月房地产新开工面积3.97亿平方米，累计同比下降22.60%，相比1-4月增速下降1.40%；5月单月新开工面积0.85亿平方米，同比下降28.48%；1-5月全国房地产开发投资45701.25亿元，同比名义下降7.20%，相比1-4月增速下降1.00%，5月单月新增投资同比名义下降21.51%；1-5月全国商品房销售面积4.6440亿平方米，累计同比下降0.90%，相比1-4月增速下降0.50%，5月单月新增销售面积同比下降19.75%。

　　汽车：乘联会数据，6月1-11日，乘用车市场零售42.5万辆，同比去年同期下降10%，较上月同期下降25%；今年以来累计零售805.7万辆，同比增长3%；全国乘用车厂商批发44.1万辆，同比去年同期下降5%，较上月同期增长11%；今年以来累计批发927.4万辆，同比增长10%。

　　港口：4月沿海港口集装箱吞吐量为2240万标准箱，低于3月的2243万，同比增长7.64%。

　　航空：5月民航旅客周转量为835.30亿人公里，比4月上升25.89亿人公里。

　　2．中游制造

　　钢铁：螺纹钢价格指数本周涨1.41%至3864.08元/吨，冷轧价格指数涨0.64%至4471.01元/吨。截至6月16日，螺纹钢期货收盘价为3799元/吨，比上周上升2.37%。钢铁网数据显示，6月上旬，重点统计钢铁企业日均产量206.35万吨，较5月下旬下降4.23%。5月粗钢累计产量9012.00万吨，同比下降7.30%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格环比回落1.46%。全国高标42.5水泥均价为392.83元。其中华东地区均价下降至389.29元，中南地区下降至395.83元，华北地区维持不变，为410.00元。

　　挖掘机：5月企业挖掘机销量16809.00台，低于4月的18772台，同比下降18.50%。

　　发电量：5月发电量累计同比上升5.60%，较4月累计同比下降0.50%。

　　3．上游资源

　　煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格下跌。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2023年6月12日跌1.90%至783.20元/吨；港口铁矿石库存本周上升1.80%至12849.94万吨。

　　国际大宗：WTI本周涨1.63%至71.61美元，Brent涨1.63%至76.26美元，LME金属价格指数涨2.67%至3837.10，大宗商品CRB指数本周涨2.45%至266.91，BDI指数上周涨1.99%至1076.00。

　　（二）股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周涨1.30%，行业涨幅前三为食品饮料（7.49%）、通信（7.00%）、机械设备（6.51%）；涨幅后三为公用事业（-2.58%）、银行（-2.21%）、采掘（0.00%）。

　　动态估值：A股总体PE（TTM）从上周17.59倍上升到本周17.90倍，PB（LF）从上周1.61倍上升到本周1.64倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周27.28倍上升到本周27.99倍，PB（LF）从上周2.20倍上升到本周2.26倍；创业板PE（TTM）从上周49.49倍上升到本周51.46倍，PB（LF）从上周3.65倍上升到本周3.80倍；科创板PE（TTM）从上周的60.82倍上升到本周62.20倍，PB（LF）从上周的4.24倍上升到本周4.34倍；A股总体总市值较上周上升1.76%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升2.59%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.04上升到本周2.09；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.18上升到本周4.29；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.73上升到本周2.80；股权风险溢价从上周0.98%下降到本周0.92%，股市收益率从上周3.67%下降到本周3.57%。

　　融资融券余额：截至6月15日周四，融资融券余额16038.91亿，较上周上升0.06%。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净减持122.25亿，本周减持最多的行业是采掘（-61.13亿），本周增持最多的行业是有色金属（3.22亿）。

　　限售股解禁：本周限售股解禁3756.87亿元，预计下周解禁508.96亿元。

　　北上资金：本周陆股通北上资金净流入143.91亿元，上周净流入17.29亿元。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降至138.23，上周A/H股溢价指数为139.64。

　　（三）流动性

　　截至6月17日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为100亿元；5笔逆回购，总额为500亿元；1笔MLF（投放），共计2370亿元；1笔MLF（回笼），共计2000亿元；净投放（含国库现金）共计770亿元。

　　截至2023年6月16日，R007本周上升12.41BP至2.0416%，SHIBOR隔夜利率上升66.90BP至1.9200%；期限利差本周下降2.58BP至0.7809%；信用利差下降2.12BP至0.5853%。

　　（四）海外

　　美国：本周二公布5月炼油厂加工量16.61百万桶/天，高于前值16.37百万桶/天；公布5月联邦政府财政赤字为2403亿美元，高于前值-1762亿美元，高于预期值-2360亿美元；公布5月CPI同比4.00%，低于前值4.90%和预期值4.10%；公布5月核心CPI同比5.30%，低于前值5.50%。本周三公布5月核心PPI季调同比2.60%，低于前值3.30%；公布5月PPI最终需求季调同比1.20%，低于前值2.30%和预期值1.50%。本周四公布联邦基金目标利率维持在5%-5.25%区间不变；公布5月核心零售综合季调环比0.10%，低于前值0.36%；公布5月零售销售总额季调同比1.61%，高于前值1.23%，低于预期值2.20%；公布5月出口物价指数同比-10.10%，低于气质-6.00%。

　　欧元区：本周二公布6月欧元区ZEW经济景气指数为-10.00%，低于前值-9.40%。本周三公布4月欧元区工业生产指数同比0.20%，高于前值-1.40%，低于预期值0.70%。本周四公布6月基准利率（主要再融资利率）为4.00%，高于前值3.75%；公布6月边际贷款便利利率（隔夜贷款利率）为4.25%，高于前值4.00%；公布6月存款便利利率（隔夜存款利率）为3.50%，高于前值3.25%。本周五公布5月欧元区CPI同比6.10%，低于前值7.00%。

　　英国：本周二公布4月季调失业率为3.80%，低于前值3.90%。本周三公布4月工业生产指数季调同比-1.78%，高于前值-1.96%；公布4月制造业生产指数季调同比-0.85%，高于前值-1.30%。

　　日本：本周一公布5月企业商品价格指数同比5.12%，低于前值5.92%和预期值5.50%。

　　海外股市：标普500上周涨2.58%收于4409.59点；伦敦富时涨1.06%收于7642.72点；德国DAX涨2.56%收于16357.63点；日经225涨4.47%收于33706.08点；恒生涨3.35%收于20040.37点。

　　（五）宏观

　　5月经济运行数据：中国国家统计局数据，5月份，制造业采购经理指数（PMI）为48.8%，比上月下降0.4个百分点，低于临界点，制造业景气水平小幅回落。

　　固定资产投资：2023年1-5月份，全国固定资产投资同比增长4.0%，新开工项目计划总投资额累积同比下降9.1%，制造业固定资产投资完成额累计同比上涨6.00%，房地产业固定资产投资完成额累计同比下降6.00%，基础设施建设投资固定资产投资完成额累计同比7.50%。

　　进出口：中国海关总署数据，5月出口同比（按美元计）为-7.50%，低于前值8.50%；5月进口同比（按美元计）为-4.50%，高于前值-7.90%。

　　社融：5月社融增量1.56万亿元，同比多增3312亿元，社融总量当月同比-45.25%。

　　外汇储备：中国5月末外汇储备217822.22亿元，比上月减少72.84亿元。

　　工业企业利润：1-4月份全国规模以上工业企业实现利润总额20328.8亿元，同比下降20.60%。

　　三

　　下周公布数据一览

　　下周看点：中国贷款市场报价利率；美国6月Markit制造业PMI季调；欧元区4月经常项目差额季调；欧元区6月制造业和服务业PMI；英国5月CPI和核心CPI环比；英国6月制造业和服务业PMI；日本5月CPI环比；日本6月制造业PMI。

　　6月20日周二：中国贷款市场报价利率；美国5月私人住宅新屋开工；欧元区4月经常项目差额季调；欧元区4月营建产出环比。

　　6月21日周三：英国5月核心CPI环比；英国5月CPI环比。

　　6月22日周四：美国6月17日当周初次申请失业金人数季调；美国第一季度经常项目差额季调；美国5月成屋销售环比折年率。

　　6月23日周五：美国6月Markit制造业PMI季调；美国6月Markit服务业PMI商务活动季调；欧元区6月制造业PMI；欧元区6月服务业PMI；欧元区6月综合PMI；英国6月制造业PMI；英国6月服务业PMI；日本5月CPI环比；日本5月CPI同比；日本6月制造业PMI。

　　四

　　风险提示

　　全球疫情控制存在反复，全球经济下行超预期。海外政策及加息节奏不确定，中国货币及财政政策的出台时间及形式存在不确定性。

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