来源：中欧基金 

　　中欧基金袁维德

　　压力或者其他负面情绪是一个很好的信号，它会告诉我们，我们现在遇到了一些问题。我们要做的是找到问题，研究清楚，做出决策，无论是做出改变或是继续等待。工作中的压力主要来自于当市场环境变化时，我需要去分析对公司价值会产生什么样的影响，并做出正确的选择。

　　2018年的经济底部，市场的PE、PB都很低，那时候的重点是研究未来有没有持续的需求。当前，除了经济总量未来的空间，市场还担心我们的制造业出现长期的产能过剩，导致未来的盈利能力下降。

　　进一步看，由于我们的成本优势，高端制造出口部分盈利能力很强，所以当前最重要的分歧在于中国的科技制造业在复杂的外部环境下可以在海外拿到多少份额。

　　如果说科创板代表的是大学刚毕业的青年，创业板则代表了中国正值“壮年”的科技企业，是中国未来经济增长的中流砥柱。现在最大的分歧在于医药科技、新能源、高端制造这些中国具备全球竞争力的龙头公司，未来海外市场的空间和稳态的盈利能力是多少。

　　这涉及到对商业模式的理解，对每一家公司竞争壁垒的定量计算，以及对海外各国政策制定和全球利润分配的理解。

　　市场的学习能力很强，已经出现过的问题已经不会造成恐慌，每一次因市场恐慌带来的下跌，原因都不尽相同，我们都需要做出针对性的分析和应对。也许面对未来的不确定性，我们会感受到压力，但压力甚至痛苦也有其积极意义，在这个过程中，我们的韧性会不断增加，面对困难的能力也会不断提升。

　　未来的投资中我们一定还会不断面对市场的波动，而且可以肯定的是，每一次遇到的问题都将是全新的。

　　袁维德：大的思路没有变化，都是研究分析每一家公司的长期预期收益，然后根据预期回报的变化来做投资决策，同时做好组合管理。但不同类型的公司的波动特征是不同的，这里展开讨论一下。

　　不同的资产，在低估值（高预期收益）的时候，底部的波动特征不尽相同。一些传统行业的公司，主营业务的销量、价格都比较稳定，由于增速较为缓慢，市场用股息率给他们定价。持有他们的预期收益首先来自股息率。

　　持有这类公司能否获得更高回报，重点是分析以现在的盈利能力，能不能继续扩大它的资产负债表，继续扩大未来公司的收入和利润规模。如果通过业绩的增长得到证实，公司的市值还会继续增长。如果不行，公司股价也能维持住。因为即使不行，公司也有基础的回报。如果认为这类公司长期是低估的，买入持有等待业绩兑现的过程中，波动也会比较平稳。

　　新兴行业的公司，盈利能力往往也在不断变化，在景气下行的时候，随着需求增速下降，竞争更加激烈，盈利能力也会随之下降。如果认为他们长期的价值更高，在景气下行期买入，直到景气反转前，他们的股价可能还会不断下降，很多这种类型的公司底部是一个V型。持有这类公司的波动相比之下要高出很多。

　　回到问题本身，前两年很多传统行业公司以及小市值公司我觉得是低估的，持仓会更偏向这类资产。

　　而当前大市值的成长性行业的龙头公司，从2020年底估值见顶到现在，估值已经消化了三年，小市值公司的估值在这个过程中不断提升。

　　当下的市场环境，我觉得很多大市值公司性价比是高的、长期预期回报更好，所以现在我以大市值成长型公司持仓为主，但是现在组合的波动变大了。如果未来小市值公司的估值又低了，我也会回去买小市值的公司。

　　袁维德：如果我对公司的价值判断出现错误，需要重新调整的时候，小规模基金会更快一些。但因为大市值的流动性很好，如果现在有很多大市值的公司是低估的这个判断是正确的话，目前时点往后看，对于以长期价值为核心投资策略的基金来说，大规模基金和小规模基金表现上不会有太大的差异。

　　未来投资小市值公司时，会更注重流动性管理，持有的仓位会和公司的流动性保持一个合适的比例，通过挖掘更多的公司来解决这个问题。

　　袁维德：封闭期的产品是希望通过合同设置，让持有人长期持有，但也因此牺牲了流动性。理想状态下，如果持有人能克服净值波动带来的情绪影响，并且充分信任基金经理，其实是不需要持有期的限制的，持有人正常状态下都可以长期持有，遇到紧急情况也可以赎回应急。

　　袁维德：我所有资产都在自己基金上，也不太做择时，一旦有新的现金流就都买入。

　　袁维德：我的产品都基于一致的价值投资理念，不同产品差异不会特别大。受基金契约限制，有的产品可以投港股，有的不能。如果所有产品都可以投资港股就好了，在港股发现极为优质的公司，有的产品不能投资，会感到非常遗憾。

　　袁维德：游戏行业过去是研发投入非常高，产品的成功率较低，但一旦成功回报很高的行业，和创新药类似。对于资金有限的中小团队而言，一个创意的产生，无法（直接）变成一款很多用户知道的3A级别的游戏大作，受限于资金，在游戏的内容深度及美工、运营等方面都没有办法投入太多成本，只能先以“独立游戏”的形式存在，验证它的游戏机制。

　　大公司可以利用自己的资金优势、工业化的制作流程和运营能力，去和这些小公司合作，或者借鉴这些独立游戏的创意玩法，丰富游戏内容，提升游戏品质，再推广给更广泛受众，从而实现盈利。但是随着技术的成熟，内容行业的制作门槛不断降低，使得中小团队、甚至个人都能制作出高质量的内容。这一点在视频行业已经出现。未来，随着AI技术的不断成熟，游戏行业的竞争也可能也会变得更加激烈。

　　对于游戏行业，未来我会更关注内容分发公司，对于游戏内容制作公司，我的标准会更严格，因为公司需要生产更高质量的内容才会胜出。

　　袁维德：过去，我主要通过在行业上的分散来降低整体组合的时间成本，在不同的宏观环境下，都有部分行业的公司可以受益。这一点在组合大部分以高股息、传统行业为主的公司时比较有效，景气拐点没到时，公司市值也比较平稳，一旦证明了自己价值，就会开始上涨。

　　但是当我认为成长型公司长期回报更高，更多的布局这类公司时，他们在景气下行时，市值的下行幅度也比较大。过去两年整体经济处于增速的下行周期，海外利率在上行周期，随着成长类资产的估值不断下降，组合不断增加这类资产的比例，但波动也逐渐增加。这时只能在高预期回报和低波动之间做出取舍。

　　无论怎样，不同的资产和投资策略都会有他无法避免的缺陷，我们投资不同的资产时也只能面对这样的遗憾，但我至少希望可以努力在不断变化的市场中，尽量及时和持有人保持更紧密的沟通。

　　袁维德：我的钱都在自己的基金上。 如果因为持仓的公司下跌而产生不安情绪，那说明对持有的公司还存在疑问和困惑。存在问题就需要及时解决，研究清楚，做出符合自己判断的决策，无论是减持、增持或是继续等待。

　　还有一类情绪是属于行为经济学的范畴，明知还有更好的选择，但是因为已经产生了亏损或者曾经盈利但是产生了回撤等各种因素，不愿意做出正确的改变，难以做到知行合一。

　　这类问题在很多个人投资者朋友当中更为常见，往往也更难克服，但是一旦能跨过这些自己的情绪误区，就可以获得很大的成长。

　　袁维德：市场阶段性的高估或者乐观的时候，会对冲一下系统性风险。因为我大部分时候的仓位都相对较高，当公司个体的长期价值和潜在的系统性风险同时出现时，也很难决断，金融工具是这时候更好的选择。

　　袁维德：如果要反思今年年初以来的策略预判，核心仍是对经济复苏节奏把握不足。虽然年初对今年经济的强劲复苏持谨慎态度，但是我们认为在需求低位开始向上修复和政策的适度引导下，还是会出现结构性的弱复苏。

　　所以今年2-3月份当市场反映出经济修复的信号时，我们减持了一部分顺周期行业，开始布局经济复苏的相关行业。但实际情况是，行业需求复苏的力度和进度都弱于预期，市场出现业绩和估值双杀。

　　以新能源车为代表，目前行业整体需求弱于预期，叠加终端价格出现下调，也使得部分客户持观望态度，导致购车需求延后，因此上半年行业整体盈利不及预期。

　　除此之外，组合也布局了传统经济相关度不高的医药、信创、军工等行业。但上半年来自政府、财政等采购需求也因为各种原因处于低点，信创、军工等相关公司也表现出不同程度下跌。

　　袁维德：回头来看，今年上半年的最佳策略是对经济复苏持谨慎态度，持有高股息类资产。虽然这类资产长期预期回报和股息率接近，只有5%-10%不等，但在今年大部分行业景气度在相对低位且仍然继续向下的情况下，反而成为最好的选择，估值还有所提升。

　　年初之所以没有选择高股息策略，也是基于对经济复苏的整体判断。回顾去年，当时我们经历了经济自2021年7月就开始转头向下，一直持续至2022年底，在那种环境时点下，的确很难对全年经济做出偏向悲观的判断。即便选择了对经济复苏预判最为谨慎的策略，那么在1、2月份社融放量时，经济整体上行，投资组合也会面临较大压力。

　　目前，站在临近年中的时点，如何看待这样的市场预期和经济节奏变化更为重要。当前组合的重要假设是，经济处于需求不足、盈利下降、投资收缩、需求下行的负面循环初期，而我们认为，这长期来看并不能持续。

　　我对公司的分析和盈利预测的假设还是会建立在“中国会克服每次遇到的困难不断前进，世界会向好的方向发展”的基础上，尤其在每一次周期的左侧位置。当前时点随着周期向下，组合会更加积极。

　　袁维德：以电动车产业链为例，我们基于相对悲观的假设，以底线盈利去计算估值，会发现行业未来潜在回报仍是可观的。

　　目前产业链的确面临市场竞争加剧、价格下降、盈利能力下滑的情况，假设把各环节龙头公司价格直接降到二线公司成本水平，使得二线公司不盈利，新进入者失去进入行业的动力。即便以这样的盈利计算今年利润，各环节龙头公司对应今年的市盈率也在30倍左右。更何况，这种假设的“价格战”肯定不会是一个制造业的稳态，且未来几年全球渗透率还有数倍提升空间。

　　在目前时点看，调整后的市场处于估值吸引力较强、景气度更低，政策发力点更多、拐点概率更大的节点上。合适的价格、优质的公司质地仍是我们关注的重点，行业景气度起起落落，我们会在判断时把景气度低点的极端情况都考虑进去。

　　袁维德：主要从三个行业来看。第一，电动车行业。当前新能源车产品力已经具备极强竞争力，大规模购车补贴已经弊大于利，但在用车端还存在很多政策工具，可以解决当前用车痛点，释放有效需求，使行业平稳发展。针对当前电动车长途出行用电难、电费服务费不低的情况，充电补贴、加快充电桩建设等支持政策可以使用户短期内用车成本大幅降低，驾驶感受大幅提升，长期信心进一步增强。

　　第二，高端制造行业。随着中美恢复接触，关系短期触底反弹，对某些产业链全面脱钩的悲观预期需要重新评估。以CXO为代表的医药生物行业，需要同时具备大量高素质的工程师和重资产制造投入两个条件，除中国外同时满足这两点的国家几乎没有，即便勉强满足条件，也存在很大缺陷。和其他制造业相比，CXO领域海外客户对国内企业的依赖度更高。同时海外大客户对价格敏感度较低，当前龙头公司滚动市盈率仅20倍，潜在回报也具备较强吸引力。

　　第三，地产行业。当前除热点一线城市外，二三四线城市房价收入比回落至2010-2015年，房住不炒以来有效抑制了投机性需求。但地产新开工已经连续负增长15个月，在去年的低基数上今年继续同比负增长。当前全国房贷利率约4%，和2009年潜在经济增速接近双位数时相近，很多地区的信用贷款利率甚至已经低于房贷利率。在这样的背景下，支持刚需、改善需求的政策也只是从严厉到正常回归，不会使市场失去对房住不炒政策的信心，引发房价大幅上涨，但是对经济总量和就业的托底作用较为明显。

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