中金2023下半年展望：全球市场软着陆与慢爬坡

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　　中金点睛

　　Abstract

　　摘要

　　2023下半年展望：信用周期是“抓手”；美国紧信用加速下的“软着陆” vs．中国宽信用迟到下的“慢爬坡”

　　回望上半年的全球市场，纳指在加息、通胀、银行风险和债务上限各种扰动下仍能创新高，一度饱受困扰的日本与欧洲同样领涨，而疫后修复的中国市场却冲高后下探新低，无不与市场共识大相径庭。不过，这一看似“混乱”和意外的表现背后仍有宏观规律可循。不论是有稳定回报的高分红（“中特估”或“日特估”），还是预期高成长性的纳指龙头与A股TMT，都是投资者在全球缺乏增长动能下对确定性收益的追逐。这一全球市场的“哑铃型”表现，与中国市场上红利+成长的“哑铃”异曲同工，也说明定位准宏观周期位置对把握资产主线的重要性。

　　然而，下半年的痛点仍是宏观变量的“钟摆”。今年以来，无论是美国经济从“硬着陆”到“软着陆”再到“不着陆”的预期，美债利率从3%到4.3%再到3.8%，美联储加息从停止到加速再到预期6月就要降息，中国增长从强劲疫后修复到再度承压失速，无不是左右摇摆跳动。正因如此，我们更需要一个“抓手”来定位周期位置和趋势中枢，只要这个“抓手”不变，就可以排除扰动坚守配置思路，但只要“抓手”变化，也应该毫不犹豫调整策略。我们认为，当下中美市场“抓手”都是信用周期（投资回报率g）而非单纯货币周期（无风险利率rf），即美国中小银行的紧信用速度，与中国能否有效宽信用（看地产和中央财政）。一方面，正因美国在银行问题暴露前总量上并未紧信用和结构上政府不断加杠杆给私人部门“兜底”，美股才得以在利率走高情况下通过不断压缩风险溢价创新高，增长和通胀持续呈现韧性；另一方面，总量上中国私人部门去杠杆与结构上政府部门没有大举加杠杆抵消了货币宽松的效果，使得资金淤积在金融体系，风险溢价走高导致市场在融资成本走低下反而承压。基于对影响信用周期因素的判断和模型测算，我们对下半年基本假设是：

　　? 美国紧信用加速下的“软着陆”：增长继续下行但今年大概率不致衰退，通胀在三季度末到“合意”水平（3%附近）；今年或难以降息。1）美国信用收缩效果将在三季度开始加速显现（工商贷同比转负、消费贷增速放缓），成为压制需求的主要动力，但超额储蓄缓慢释放（预计2024年一二季度释放完毕）将防止需求“断崖”，消费需求仍有韧性。2）低收入人群“入不敷出”和自主雇佣骤减倒逼下，供给增加或使就业缺口迅速收敛并压制工资，核心和整体CPI三季度末靠近3%，推高失业率年底逼近5%。3）年内难以降息，美债短期中枢3.5%左右，年底衰退和宽松预期升温后或中枢下移。节奏上，三季度以通胀回落和加息停止主导，增长回落不显著；四季度以增长下行主导，通胀停止下行，倒逼明年降息预期。风险上，这一路径面临的上行风险（需求韧性）大于下行风险（需求断崖）。

　　? 中国宽信用迟到下的“慢爬坡”：经济“托底有余而推高不足”，对应市场“下有底而上有顶”。在出口（美国去库存预计持续到2024年中）和制造业投资（PPI与库存周期下行）都承压、服务消费强劲但贡献有限（20%）情况下，进一步宽信用抓手还是地产或者中央政府加杠杆（我们测算按揭利率和限购若能够松动，可分别提升地产销售~6ppt）。但杠杆空间和长期目标可能会约束大规模刺激的可能性，因此基准情形仍是弱复苏格局，做波段和做结构（“哑铃”）就成为主要选择。节奏上，中国政策前置将放缓美国通胀下行路径，后置将有助托底全球需求。

　　配置策略：2019年“重现”；主线三季度通胀降四季度增长弱；长债/黄金>股票>大宗；股票重结构，分红+成长“哑铃”

　　我们对下半年的基准情形（60%）预期为美国“软着陆”+中国“慢爬坡”，这一组合宏观上类似2019年4月后“翻版”，也是我们去年底一直强调的路径。三季度主线是通胀降四季度转为增长弱，因此四季度压力相对更大些，直到倒逼降息预期明确。长债与黄金>股票>大宗商品，股票继续重结构“哑铃”，成长>高分红>周期/价值。分市场，美国>新兴>日本>欧洲。具体看，1）美债中枢3.5%左右，年底衰退和宽松预期升温后或中枢下移。2）美股，后续道琼斯和标普500价值部分将承受盈利下调压力，静态测算标普500中枢3900附近，较当前低10%，对应估值收缩6~9%，叠加盈利同时下修5%，但现实中路径会有差异，且结构上纳指已经下调充分；3）大宗商品继续承压，黄金等待衰退和降息交易，之后进入尾声；4）美元指数，基准情形下虽无大涨空间，但可能维持高位一段时间，区间100~105。

　　基准情形外，我们提示一些重要变化对路径的扰动：悲观情形（15%）：美国“不着陆”，最终将导致“硬着陆”，美股特别是科技龙头将会面临更大的美联储加息路径重新定价的分母压力，黄金、美债也将一度承压，但将最终受益于避险。乐观情形（25%）：中国刺激前置且加大。此时大宗商品将直接受益，中国市场也将领先，人民币走强，板块向周期倾斜，更类似于2017年。但这一表现可能不利于美国通胀回落，进而拖累美股表现，黄金和美债也将跑输。

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　　正文

　　1H23回顾：“混乱”的资产表现和宏观“钟摆”

　　回望2023年上半年的全球市场和资产表现，其意外程度丝毫不亚于去年底中国政策优化和美联储货币政策退坡。“混乱”的资产表现背后反映出的是市场对宏观和政策变量高度不确定性下导致的“钟摆效应”。宏观环境上，市场对美国增长预期从年初的“软着陆”到2月数据好于预期后的“不着陆”，再到3月银行风险爆发后的“硬着陆”，货币政策也从停止加息到加速加息再到三季度降息，对应美债利率从3.4%到4.1%再到当前的3.8%。与此同时，受益于去年底国内利好政策的不断出台（防疫政策优化+地产“三支箭”），市场年初开始对中国经济增长预期积极，海外资金时隔半年也再度回流；但进入二季度，增长前景担忧开始凸显。

　　市场与资产表现上，美股纳斯达克在加息、通胀、银行风险和债务上限等诸多扰动下仍创出新高；疫后经济修复程度低且受YCC政策调整困扰的日本股市创出近30年新高；去年末市场普遍预期滞胀压力较高的欧洲股市反而表现强劲；而在宽松、政策支持、疫情政策优化后修复等预期中，中国A股和港股市场却连续下探，创出年内新低。

　　图表：年初以来“混乱”的资产表现背后反映的是市场对宏观和政策变量不确定性下导致的“钟摆效应”

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　2023年至今资产表现大体可分四个阶段：1）中国政策优化叠加美国紧缩预期退坡（2022年11月~2月上旬）：中国疫情政策优化和地产政策出台使得经济修复成为市场共识、叠加美联储货币政策退坡，中美两国的核心约束都出现了方向性的变化。中国资产快速反弹且港股和价值风格领先、美债利率回落、美元走弱。2）重回紧缩（2023年2月~3月初）：2月公布的美国一系列经济数据普遍好于预期使得“不衰退”的声音在逐步增多，美债利率和美元明显走高；紧缩预期再度升温下美股回调明显。3）避险（2023年3月初~4月初）：3月初美国区域银行风险事件爆发，带动全球风险偏好回落，避险资产如长端美债和黄金占优；与此同时，虽然银行业风险事件带来信贷收缩压力，但美国政府对私人部门的持续“兜底”变相将美国主权信用延伸到了私人部门，美股受益于风险溢价的回落在短暂的下跌后快速反弹；4）结构行情（2023年4月至今）：进入4月中旬后市场并未无明显交易方向，对于货币政策预期和银行业风险造成潜在信贷收缩压力的程度也难以达成一致，整体保持持续震荡态势，纳斯达克在英伟达等人工智能主题投资的结构性行情下创出近8个月以来新高。

　　资金流向上，中国股市的低配情况今年初有所缓解，但随后再度抬升；日本股市低配情况今年2月开始缓解；欧洲及韩国股市等今年2月开始超配情况抬升。板块层面亦是如此，半导体及软件板块超配程度同样增加明显。

　　图表：2023年初以来全球大类资产表现（上图）全球市场外资主动基金超配/低配情况变迁（下图）

　　资料来源：Bloomberg，FactSet，EPFR，中金公司研究部

　　2H23展望：从信用周期看中美错位与资产选择

　　框架：中美信用周期是周期定位的“抓手”

　　2022年上半年全球看似“混乱”的市场表现，以及宏观变量上的“钟摆”恰恰说明了定位准宏观周期位置与趋势中枢的重要性。上半年看似“混乱”表现的背后，实际上是投资者在全球增长动能下行（美国增长整体趋缓和中国修复动能趋弱）大环境下中对确定性收益的追逐：不论是稳定回报的高分红（“中特估”或“日特估”），还是有增长预期的成长股（AI驱动的纳指龙头或A股TMT）。

　　但是，展望下半年，我们面临的难点与痛点仍是一些宏观和政策变量的不可控会导致“钟摆效应”。正因如此，我们才需要一个“抓手”来把握趋势的“中枢”，只要这个“抓手”不变，其他变化都不改变大局，即便短期背离再多也还会向中枢回归（如去年底中国市场的反弹和对美股的担忧），只要这个“抓手”变化，我们也应该毫不犹豫的调整配置思路。我们认为，当下中美市场“抓手”是各自信用周期，即美国中小银行的紧信用速度，与中国能否有效宽信用（看地产和中央财政）。

　　图表：美国此前的信用扩张抵消货币紧缩效果，其背后原因是疫情后政府“兜底”私人部门

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：中国投资回报率不振抑制了宽货币向宽信用的传导，导致此前流动性分层与淤积（储蓄增加）

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：美国紧信用将推高风险溢价，但政府加杠杆仍将有助于部分压低私人部门溢价

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：中国除地缘局势改善外，私人部门信用周期开启与政府直接加杠杆将将有助于压低中国市场风险溢价

　　资料来源：IIF，中金公司研究部

　　实际上，中美信用周期的差异也是美股高利率下能够创新高，但中国市场在利率新低下反而创新低的主要原因。表面上看，在更高的融资成本下（10年美债利率再度上探至3.8%，而中国10年国债利率已经降至2.7%，中美利差扩大超100bp），美股估值反而更高（美股纳斯达克12个月动态估值高达25倍、标普500也有18倍，但MSCI中国只有10倍），这意味着中美市场的风险溢价差异是很大的（当前美股隐含的风险溢价不到2%，而中国则超过6%）。

　　看似是一个估值问题，实则是宏观的信用问题。一方面，美国本轮货币收缩和信用收缩延迟程度较大，在本轮银行风险暴露前总量上并未紧信用且抵消了货币紧缩的影响；更重要的是，结构上政府不断加杠给私人部门“兜底”等于将政府的信用延伸给了私人部门，美股才得以在利率走高情况下通过不断压缩风险溢价创新高，同时美国增长和通胀持续呈现韧性；另一方面，中国总量上私人部门去杠杆（居民提前还贷）和结构上政府部门没有大举加杠杆抵消了货币宽松效果（M2持续走高但信用扩张有限），使得资金淤积在金融体系（储蓄增加），投资回报率预期下降，风险溢价走高导致市场在融资成本走低下反而承压。

　　图表：在更高的融资成本下，美股估值反而更高，这意味着中美市场的风险溢价差异是很大的

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　展望下半年，我们对此的基本假设和预期是：

　　? 美国紧信用加速下的“软着陆”。增长继续下行但今年大概率不衰退，通胀三季度后到“合意”水平（3%附近）；今年内可能难以降息，但年底或可逐步打开2024年的降息预期。

　　? 中国宽信用迟到下的“慢爬坡”。进一步宽信用手段可能还是地产发力或者中央政府加杠杆，以扭转预期。不过，杠杆空间和长期目标可能会约束大规模地产放松和加杠杆的可能性，因此基准情形可能仍是弱复苏格局。

　　这一内部外组合，从宏观环境上，有点类似与2019年“翻版”，也是我们一直去年底以来一直强调的情形（《海外市场2023年展望：欲扬或需先抑》）。

　　美国：紧信用开启下的“软着陆”

　　当前误区：表面强劲是整体都强劲？解决通胀必须看到数据差？

　　年初以来，美国经济和市场让投资者多有困惑：为何已持续紧缩，还是非常强劲？这进一步又引发了另一个分析中常见的误区：必须要需求大幅的收缩，才有可能看到通胀问题的解决。

　　其实，这些都是以局部代替整体、以一个截面代替时间导致的误区。当前无论是经济还是市场，都存在一部分仍有韧性甚至看起来非常强劲，但一部分率先回落的情况。从各个维度看，当前美国和过去周期显著不同的特征都在于较大的“错位”与“时滞”。

　　? 增长：地产、投资和商品消费等环节都早已明显放缓、甚至进入衰退区间，仅剩下服务型消费依然强劲。

　　? 通胀：食品能源、供应限制影响的商品消费价格贡献明显收窄，房租也基本达到同比拐点，仅剩下服务型价格有韧性，对应工资增速。

　　? 就业：零售、金融、信息等已经率先裁员，但休闲酒店等服务业招聘依然有较大缺口。

　　? 股市：表现上，今年以来仅纳指而且是少数头部公司贡献了绝大部分收益，道琼斯和标普价值落后。盈利上，纳指已先于标普500半年就开始下调盈利，较2022年高点已回落23%。

　　这也是为什么我们一再强调没有必要过去纠结表面上的“衰退”标签。正如我们上面指出的结构上的差异，仅看局部，服务消费确实有韧性，但其他早已下滑；仅看截面，纳指的盈利早已提前下调20%有余，而道指和标普500指数盈利还在缓慢下调。

　　正因如此，也不是必须要需求大幅收缩才能看到通胀问题解决。当前市场普遍认为实现通胀回落必须要经济衰退，其实也是对上述结构性差异的误读。对于美联储而言，导致经济衰退并不是其核心目标，根本目的在于控制通胀。如果在供给回补的同时，需求仅降温至修复供需缺口，而非大幅下滑，则可以成为实现“软着陆”的一条路径，这也是我们下文主要分析的问题。

　　图表：美国当前经济周期存在错位，以截面代替时间分析或将产生的误区

　　资料来源：中金公司研究部

　　图表：美国后续增长和通胀路径示意图

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　基准路径：通胀大部分解决但经济不明显衰退的“软着陆”

　　市场对衰退程度和软硬着陆有诸多不同理解，一个简单且直观的衡量维度就是盈利下调幅度。根据历史经验，一个增长温和下滑甚至衰退对应美股盈利平均下调幅度为20%左右，从这个意义上，纳指可能已完成这一轮盈利下调。我们在本文中定义如下：

　　? 软着陆（soft-landing）：信用收缩不深，增长放缓，就业市场供需缺口弥合，工资压力缓解后通胀大部分解决。美联储可停止加息，但因经济压力不大，因此也较难快速转为降息。

　　? 不着陆（no-landing）：信用收缩程度温和，增长仍较强劲，劳动力需求难快速回落，工资支撑通胀维持在较高水平。美联储不得不继续加息以抑制通胀。但不着陆的后果就是发生硬着陆（hard-landing），强劲加息会进一步压制经济增长，摧毁需求直到实现通胀下行。

　　我们对下半年的基准假设是通胀大部分解决但经济不明显衰退的“软着陆”，主要基于以下几点判断：1）美国信用收缩效果将在三季度开始加速显现（工商贷同比转负、消费贷增速放缓），成为压制需求的主要动力，但超额储蓄缓慢释放（预计2024年一二季度释放完毕）将防止需求“断崖”，消费需求仍有韧性。2）低收入人群“入不敷出”和自主雇佣骤减倒逼下，供给增加或使就业缺口迅速收敛并压制工资，核心和整体CPI三季度末靠近3%，推高失业率年底逼近5%。3）年内难以降息，但年底或可逐步打开2024年的降息预期，预计长端美债年底到3%。

　　节奏上，三季度宏观主线是通胀回落和加息停止，增长的回落尚不显著；进入四季度，则以增长下行主导，通胀小幅翘尾，核心或停止下行，进而倒逼明年降息预期。风险上，这一路径面临的上行风险（需求韧性）大于下行风险（需求断崖）。

　　因此这里的关键问题在于：1）紧信用程度到底多大？紧得多了可能导致信用急剧收缩的危机，紧得少了可能无法抵消超额储蓄支撑，起到压制需求的效果；2）内生需求韧性多强？超额储蓄消耗的速度；3）就业供给修复多快？解决工资问题的关键。

　　图表：三季度以通胀回落和加息停止主导，增长回落不显著；四季度以增长下行主导，通胀小幅翘尾

　　资料来源：中金公司研究部

　　问题一：信贷紧缩有多快？我们测算三季度收紧效果将明显显现

　　信用收缩对就业和消费的影响更大，这主要是由于：1）美国小企业管理局（SBA）2022年报告显示美国私人部门就业有46.4%来自于小企业[1]。考虑到小企业在融资上更多依赖银行贷款，所以在本轮由银行风险加速的紧信用中可能受到更大冲击（对小企业而言，银行贷款仍是主要信用资金来源；但大企业相对更为多元的融资渠道能够对冲银行贷款的收紧）。2）针对消费，居民融资同样依赖信贷（房贷占比72%、消费贷占比28%），且低收入人群的消费贷占比相对更高。考虑到超额储蓄存量更多的高收入人群消费意愿相对更弱，这意味着过度的信贷收紧可能会对居民消费带来明显甚至非线性下滑的压力。

　　图表：当前将近一半的就业存量来自小企业，信用收缩下更多依赖银行贷款的小企业可能承压

　　注：数据截至2022年末资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：超额储蓄存量更多集中于高收入人群

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：过度的信贷收紧可能会对居民消费带来明显甚至非线性下滑的压力

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　为什么还没明显收缩？现在处于什么阶段？货币紧缩的时滞作用通常导致信用紧缩于加息后周期出现，但疫情期间财政支付转移带来的经济韧性进一步延后了本轮信用紧缩的到来，直到近期银行问题暴露（各项银行贷款增速在银行问题前还高达双位数；我们参照中国社融口径构建的美国版“社融”增速也仅在近期刚从高点回落，仍高于历史正常水平）。当前的情况是，银行的信贷标准早已收紧，但从各类别的存量信贷规模看紧信用才刚刚开启。

　　? 贷款标准上，根据美联储公布银行借贷行为意见调查结果（SLOOS），贷款标准自去年下半年开始持续收紧。今年一季度进一步收紧对大中企业和小企业收紧工商贷款银行的净占比分别抬升至46%和46.7%；对居民消费贷有放贷意愿银行占比回落至-22.8%。

　　? 贷款规模上，商业银行工商业贷款绝对规模自今年1月见顶后持续回落，同比增速已从去年10月的13.5%回落至当前的4.3%；消费贷绝对规模还未回落，但同比增速从去年9月的13.2%已回落至当前的8.0%。与此同时，信用紧缩下，根据美国小企业协会（NSBA）在银行风险事件前后的两次调查也能够看出，当前小企业资金不足（无论是使用自有资金还是通过外部融资）的情况更加严重，超过半数的小企业表示无法获得足够的资金。全美独立企业联盟（NFIB）四月最新的调查显示当前小企业对未来3-6个月相对悲观，（小企业乐观程度指数下跌至金融危机以来的低点），经营环境预期、收入预期、资本开支等各方面指标也均有不同程度的回落。

　　图表：收紧贷款标准的银行净占比自去年下半年破零后持续抬升

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：商业银行工商业贷款绝对规模自今年1月见顶后持续回落，同比增速已回落至当前的4.3%

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　后续收缩路径多快？我们预计三季度效果将开始明显显现。我们通过向量自回归模型（Vector Autoregression， VAR）测算[2]，选取银行工商贷款标准、银行消费贷放贷意愿、工商贷款及消费贷款、建筑及设备投资、居民可支配收入、居民净资产、商品及服务型消费等13个指标测算[3]。结果显示，工商业贷款三季度同比转负，消费贷增速也明显放缓。工商业贷款同比增速预计从当前的4.3%回落并于三季度转负，明年末降至-6.7%（对比2008年金融危机-18.5%的低点）；消费贷规模抬升斜率减缓，同比增速从当前8.0%继续回落，今年底降至6.8%（2008年金融危机期间同比增速-5.4%）。与此同时，贷款标准仍将维持收紧态势。

　　信用收缩对增长的影响也将逐步显现，我们测算，1）服务型消费三季度将小幅降温但维持韧性，更多体现在同比增速的回落（今年底5.9%，vs． 2008年金融危机的-0.3%）。2）失业率走高，预计今年末4.6%，2024年三季度见顶（5.7%）；3）CPI同比继续回落至年末3%以下。上述组合隐含四季度实际GDP环比增长转负（年化环比增速-0.6%），这一结果也符合我们“软着陆”定义。

　　图表：模型测算，信用收缩三季度明显加速、更多体现在通胀回落、失业率抬升，但消费维持韧性

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　当然，这一路径面临的下行风险是银行风险再度暴露下更大的信用收紧甚至危机压力。上半年出现问题的美国三家银行都是在美联储量价齐紧的货币紧缩宏观大环境下，一些突发事件加剧了资产端（持有较多长久期资产在利率抬升下出现大量亏损）、负债端（资产负债错配严重，以及存款流失进入货币市场基金等利率更高的资产）和利润端（固定利率贷款居多和利差倒挂下盈利能力受损）本来就面临的一些压力，促成“完美风暴”的出现。往后看，在下半年美联储或无法很快货币转向的背景下，这个慢慢“失血”的过程可能导致部分银行还会有风险暴露。资产规模较高的系统重要性银行如果出现问题，其风险暴露的传染效果可能远非此前小银行可比；信用冲击若进一步演变程信用危机或将给增长带来更大的压力。

　　问题二：通胀大部分解决靠什么？预计三季度后到“合意”水平（3%）

　　当前美国增长和通胀韧性都来自服务业，这又与就业市场的供需息息相关。一方面就业是当前美国衰退指标中仅剩韧性部分；另一方面，就业市场供需矛盾影响工资增速，从而影响通胀。只需要实现就业市场供需压力缓解，就可能在失业率不激增情况下压降通胀。

　　? 就业补供给同时保持就业市场韧性，并且压降工资增速。供给层面无论是跨行业就业（如自由职业者转为服务业就业），还是非劳动转为劳动力（服务业适龄人群的劳动参与率已经修复至超过疫情前水平），过去几个月都在持续修复。伴随供需缺口缓解，工资增速已经有了明显回落，例如休闲酒店业时薪同比从14%的高点已经降至5.5%。

　　? 服务型劳动力招聘需求比消费需求更加敏感，可能有非线性变化。企业不仅关注当期消费回落，对前瞻预期的悲观态度上升可能导致招聘行为调整更快，更何况往后看紧信用还可能持续。2008年就可以作为一个较好的例子，实际服务型消费规模从高点到最低点仅下降1.8%，但就业人数仅降了2.5%，更多是新招聘需求的空缺职位数大幅降了52.6%。这也意味着不需要服务型消费大幅回落，过剩的招聘需求就可能快速改善。

　　? 在供需缺口缓解下，超级核心PCE年底可能向3%靠近。我们测算，如果假设就业供给继续按照过去5个月平均增幅上升，同时需求与4月最新值持平（参考第三节的量化测算情况），则供需缺口（每月减少11万人）到年底与疫情前仅相差~20%。根据供需缺口与超级核心PCE的关系，后者在年底可能向3%靠近。缺口缓和加快（例如需求并非保持不变，而是小幅回落）或者减慢（供给补充速度减缓），意味着PCE回落更快或者更慢。

　　因此，根据我们的通胀分项模型测算，在上述基准情形下，三季度末整体和核心通胀或都回落至3%左右（分别为3.0%和3.5%），年底两者都能达到3%，从而解决大部分通胀问题。

　　图表：自由职业者近期明显下滑，可能部分转为服务业就业

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：除白色人种和老年人（65岁及以上），其余劳动参与率都已经超过疫情前水平

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：伴随供需缺口缓解，工资增速已经有了明显回落

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：服务业劳动力需求与消费相关，但比消费需求更加敏感，2008年就是一个很好的例子

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：2008年实际服务型消费规模从高点到最低点仅下降1.8%，但空缺职位数降了52.6%

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：如果假设就业供给按过去5个月平均增幅上升，需求持平，则供需缺口到年底与疫情前仅相差~20%

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：在供需缺口缓解下，超级核心PCE年底可能向3%靠近

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：我们测算三季度末整体和核心通胀或都回落至3%左右，解决大部分通胀问题

　　资料来源：Haver，CME，Bloomberg，中金公司研究部

　　问题三：需求韧性还有多大？预计今年大概率不衰退，年内难以降息

　　经济是否会发生衰退，问题的根源也在就业市场。自上世纪70年代以来的8次衰退中，只有非农就业人数、实际制造业和贸易销售以及工业产出这三个指标在衰退期间实现了规模环比下滑和同比增速转负。上述三个指标中，后面两者都已经明显放缓，仅剩就业市场维持韧性。当前大家关注的消费是否可以降温，主要是消费需求直接影响到就业需求，但消费本身对衰退指示意义并不强。从上世纪70年代以来的8次衰退周期中，有两次实际消费同比增速最未落入负增长区间，例如1970年和2000年；甚至有1970年、1982年、2000年的三次衰退期间消费绝对规模仍在增长，1975年持平未降。我们上文指出，依靠供给补充，可以同时达成通胀下行而就业人数持续抬升，不需要需求大幅回落。

　　更何况需求也有超额储蓄支撑。当前美国居民超额储蓄虽然较此前2.3万亿美元有了明显回落，但仍有接近1万亿美元。我们测算，如果按照疫情前（2015年至2019年）消费和收入增长的趋势外推，这部分超额储蓄花完需要到2024年5月。如果假设居民收入未来降温至0增长，时间会被提前到2024年2月；如果假设消费降温至0增长，则时间会大幅往后推移。

　　根据上文对通胀、增长和信用收缩的推演，三季度整体和核心CPI就能分别到3%和3.5%，年底都可以达到3%左右，意味着美联储可能基本达到停止加息的条件。从美联储历史的货币政策决策也可以看出，美联储停止加息的时间CPI同比增速平均在4%左右（除大滞胀时期，CPI更高）。但由于今年经济尚未能陷入衰退，因此此前银行风险暴露时期待三季度就降息并不现实，甚至年内可能也难以看到降息。

　　往2024年看，我们测算四季度们失业率温和上升至4.6%左右，增长压力逐渐上升，美联储也不排除在2024年逐步进入降息周期。从资产定价角度，年底仍有可能逐步打开宽松预期空间。

　　图表：非农就业人数、实际制造业和贸易销售以及工业产出是最好的衰退指标

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：上述三个指标中，后面两者都已经明显放缓，仅剩就业市场维持韧性

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：当前美国居民超额储蓄虽然较此前2.3万亿美元有了明显回落，但仍有接近1万亿美元

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：如果按照疫情前消费和收入增长的趋势外推，这部分超额储蓄花完需要到2024年5月

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：从美联储历史的货币政策决策也可以看出，美联储停止加息的时间CPI同比增速平均在4%左右

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：我们认为加息已经基本处于尾声，但今年就开始降息的可能性和必要性都较低

　　资料来源：Bloomberg，CME，中金公司研究部

　　中国：宽信用迟到下的“慢爬坡”

　　当前问题：不是融资成本不够低，而是投资回报率预期不够高

　　中国自去年底疫情政策优化和地产“三支箭”后，已经基本达到了“兜住”尾部风险并实现回归正常水平修复的过程。现在市场担心后续增长并不具有持续性、无法单纯维持在当前这一水平，进而期待的是更多政策支持举措出台，然而后者也是与政策预期最大的“分歧”，即是否有必要出台更多增量刺激以拉动更强的增长。

　　中国面临的约束不在于融资成本，而是投资回报率不够高。与美国相反，中国自2021年中以来持续宽松，多次下调准备金率、LPR及MLF等关键利率，带动融资成本下行。但过去三年国内局部疫情的反复和地产信用风险拖累经济修复的力度，导致投资回报率较融资成本回落得更快。从信用周期的角度看，充足的流动性并未在去年底疫情政策优化和地产三支箭后形成有效的信用扩张，进而形成了当前“宽货币、紧信用”局面。

　　图表：存款收益率目前较为罕见地高于其他金融资产

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：企业和居民部门贷款意愿较弱

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　如何解决：需要足够大且有空间的宽信用抓手；关键在地产与财政

　　进一步的宽信用手段可能还是地产发力或者中央政府加杠杆。如何转向宽信用是解决当前国内流动性分层、甚至淤积等问题的关键，目前有能力且有空间拉动信用扩张一方面是依靠中央政府加杠杆拉动经济，以美国为例，中央政府疫情以来对私人部门持续兜底，在货币政策紧缩背景下美国需求仍维持韧性、信用直至银行风险暴露前未见收缩。中国政府部门杠杆率目前显著低于非金融企业部门，政府部门仍有加杠杆的空间以解决企业和居民加杠杆意愿不足的情况。

　　另一方面，叠加企业部门开启投资周期时间较慢，因此短期快速见效需要提振居民自发加杠杆的意愿，即需要放松地产政策预期。地产对于居民部门加杠杆起效快、力度大，中国居民部门杠杆率几轮上升均与地产周期同步，同时地产链足够长，可以进一步提振上下游的大件商品消费。地产周期受产业政策尤其是需求侧政策影响，我们测算在年底房贷利率仍有20bp调降空间的基础上，对应商品房销售面积同比提升6ppt；“因城施策”背景下限购政策的放开将推动城市层面商品房销售面积同比提升6ppt。因此，地产政策作为宽信用重要的“抓手”一旦出现边际放松甚至转向，如强二线城市限购政策的进一步放松等，则会直接改变我们对中国经济后续的判断，充足的流动性在政策的刺激下将赋能中国经济增长。不过，杠杆空间和长期目标可能会约束大规模地产放松和加杠杆的可能性，因此基准情形可能仍是增长稳但不惊喜的格局，经济增长呈现“托底有余而推高不足”的环境。出台大规模刺激政策的可能性有限，即便要期待更多增量政策，前提是看到更大的增长压力，时间上可能也更多验证到7月的年中政治局会议。

　　从驱动“三驾马车”的其他因素来看，中央政府加杠杆和地产发力的重要性也进一步得到印证。1）出口仍有压力：在欧美增长下行的大方向下，尽管中国对新兴市场出口份额持续抬升，但或无法完全对冲发达市场需求回落对中国出口的拖累。衰退压力下美国商品消费明显放缓回落，进口需求回落带动中国出口运价显著下降。此外，由于渠道疏通，美国过剩的库存仍面对主动去库压力，我们测算整体去库存至少需要持续到明年二季度。2）制造业投资或承压。出口趋弱叠加产能利用率下滑，制造业投资缺少动能。另一方面，中国目前正处于主动去库阶段，去库压力叠加PPI下行持续制约制造业投资意愿。3）服务消费不足以支撑强修复。疫后需求和超额储蓄的释放强化了年初以来场景消费的修复，但若缺乏地产链的支持，则消费更多集中于餐饮、旅游等服务型消费上。不同于美国服务消费对经济的支柱作用（占GDP的40%），中国服务消费占GDP的比例仅为20%，因此这部分的修复对于经济的拉动作用有限，可能只是温和的修复。

　　图表：尽管中国对新兴市场出口份额持续抬升，但发达国家仍占中国出口份额的主导

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：出口趋弱叠加产能利用率下滑，制造业投资缺少动能

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：中国目前正处于主动去库阶段，去库压力叠加PPI下行持续制约制造业投资意愿

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：中国零售修复或需看到地产销售回暖，尤其是地产链后周期商品

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　配置策略：2019“重现”；三季度通胀降四季度增长弱

　　周期定位：2019年“昨日重现”；“哑铃”配置背后的宏观逻辑

　　今年以来看似“混乱”的资产表现背后，仔细挖掘便可发现其实仍有宏观规律和线索可循。这一线索，就是全球缺乏向上增长动能下（美国增长趋缓与中国强劲修复预期证伪），投资者对相对和确定性回报的追求。不论是类债券的稳定高分红现金流（如“中特估”或“日特估”），还是仍有“增长光环”的成长股（AI驱动的纳指龙头和A股TMT板块）都受到追捧，这实际上也是一个全球资产光谱两端的“哑铃”。这一全球市场的“哑铃型”表现，与中国市场上红利+成长的“哑铃”本质上是一致的，也说明定位准宏观周期位置对把握资产主线的重要性。

　　往后看，美国增长下行且结构性错位仍存（需求温和下滑足以压降通胀在年底达到一个“合意”水平，但不至于到深度衰退或危机，出现一个增长轻度放缓和政策停止紧缩的“软着陆”局面）、中国经济“托底有余而推高不足”（在面临增长压力时将适时出台更多稳增长政策，但杠杆约束和长期目标会约束出台大规模地产和加杠杆政策的可能性，因此最终是一个增长基本稳定但不惊喜的弱复苏格局）的这一组合，从宏观环境上，有点类似于2019年“翻版”（中国温和修复+美国货币不进一步紧），所以市场可能也只能报以“下有底而上有顶”震荡走势。操作策略上，要么就是博弈波段区间机会，要么就是从高分红和高成长的哑铃型结构上寻求机会。如果大概率是需要以较大的压力倒逼政策的话，那可能意味着市场出清后可能存在更好的机会，所谓欲扬先抑。届时，我们也建议丝毫不要低估一旦出现变化的反弹力度，充裕的流动性、出清的仓位和估值水平，政策的力度，都可能使得反弹弹性是较大的。

　　图表：年初以来无论是类债券的稳定高分红现金流，还是仍有“增长光环”的成长股都受到追捧实际上也是一个全球资产光谱两端的“哑铃”

　　资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

　　配置建议：三季度通胀降四季度增长弱；长债/黄金>股>大宗；股票“哑铃”

　　基准情形下，我们对下半年的配置策略为美国“软着陆”+中国“慢爬坡”，这一组合宏观上类似2019年4月后“翻版”，也是我们去年底一直强调的路径。

　　三季度主线是通胀降四季度转为增长弱，因此四季度压力相对更大些，直到倒逼降息预期明确，长债与黄金>股票>大宗商品。股票继续重结构“哑铃”，成长>高分红>周期/价值。分市场，美国>新兴>日本>欧洲。具体看，

　　1）美债中枢 3.5%左右，年底衰退和宽松预期升温后或中枢下移。2）美股中道琼斯和标普500价值将继续承受分子压力（欲扬先抑），却未必体现盈利已经下调甚至还有新增长点的纳斯达克龙头上。标普500合理中枢3，900，较当前有~10%下行空间，对应估值收缩6~9%，盈利下修5%；3）大宗商品继续承压，黄金等待衰退和降息交易，之后进入尾声；4）美元指数，基准情形下虽无大涨空间，但可能维持高位一段时间，区间100~105。

　　图表：当前的国债、高股息、黄金就是市场预期政策或将重新转向宽松的交易主线；预计今年四季度主线或转为交易降息预期的逐步兑现

　　资料来源：中金公司研究部

　　美债：中枢~3.5%左右，年末衰退和宽松预期升温后或中枢下移

　　从货币政策路径来看，虽然此前银行风险暴露时期待三季度就降息并不现实，但年底仍有可能逐步打开宽松预期空间。一是信用紧缩的滞后效果可能逐渐显现，暂时停止加息观察可以防止操作“过犹不及”。二是上述就业和通胀数据的情况意味着美联储仍旧有在衰退压力大幅上升前实现通胀回落至 3%水平的希望。对于 10 年期美债利率，此前 3.3%点位（意味着预期三季度就降息）并不现实，因此需要被纠正（过去一段时间也的确如此），但 3.8%点位（意味着预期 6~7 月连续加息）也已经偏高。我们倾向于认为当前已为加息终点，结合3m10s利差倒挂程度（60年代以来3m10s利差平均倒挂~150bp），10年美债利率短期内合理水平或在~3.5%。

　　往后看，短期内考虑到债务上限解决后财政部需要新发债以补充TGA账户，短期内债券供给的增加或给美债利率提供上行动力。但进入四季度后，降息预期下美债利率或将在实际利率的带动下进入下行中枢。我们基于增长、通胀、货币及财政政策等多个维度的宏观指标构建了10年期美债利率的拟合模型。回顾历史经验来看，10年期美债利率基本围绕其基本面支撑的合理中枢波动。结合我们对下半年通胀、政策和其他经济指标的判断，待衰退和降息预期明确后，美债利率中枢或将下移。

　　图表：结合3m10s利差倒挂程度，10年美债利率合理水平或在3.5%左右

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：结合我们对下半年通胀、政策和其他经济指标的判断，待衰退和降息预期明确后，美债利率中枢或将下移

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　美股：分子仍有压力但更多体现在价值周期；标普500中枢3，900

　　自3月中旬低点以来，美股持续走高，尤其是科技股居多的纳斯达克，大幅跑赢同期标普500和道琼斯；体现为成长风格领先、科技龙头主导、风险溢价收缩抵消无风险利率上行的特征。究其原因，这里既有宏观信用周期因素（信用扩张和政府“兜底”压低私人部门风险溢价），也有美国经济结构性的错位（未来衰退压力更多体现在服务型消费，而科技行业的盈利下修在去年可能已大部分完成），以及行业与公司微观层面的原因（AI科技、头部公司裁员降本增效相比小公司有更强的风险抵御能力）。

　　基准情形下，美国下半年增长压力会逐步增加，甚至不排除走向温和衰退。当前过高的估值、过低的风险溢价意味着后续增长压力下可能面临扰动，但不至于趋势性逆转。当前标普500 指数12个月动态P/E约18.6倍（对应隐含股权风险溢价1.6%），高于1990年以来16倍的历史均值。若我们假设后续风险溢价在增长压力下抬升至2.3~2.5%（回顾历史经验，增长承压下风险溢价平均抬升约100bp），叠加我们上文中测算的3.5%左右的10年期美债利率中枢，标普500年底估值水平或在~17倍。进一步，基于GDP与EPS增速历史相关性，我们预计2023年和2024年标普500指数EPS增速或分别降至0.4%和1.6%（当前FactSet统计市场一致预期2023E和2024E EPS增速分别为1.8%和11.2%）。所以我们预计标普500合理中枢3，900，较当前10%下行空间，对应估值收缩约6~9%，盈利下修5%。

　　增长下行压力下周期和价值板块盈利压力更大，科技板块反而受影响不大；但若通胀存在粘性使得美联储超预期加息，科技则会承受分母端更大的压力。结构上，后续增长压力的逐步显现可能更加体现在道琼斯和标普500的价值板块，纳斯达克因盈利提前下修且具有行业催化剂（纳斯达克领先标普半年盈利下修，当前已下调超20%；回顾历史经验，轻度衰退下美股盈利下调幅度~20%），因此受分子的影响反而较小。但若通胀超预期使得美联储加息超预期，美股特别是科技龙头（过低的风险溢价）将会面临更大的分母端压力。不过中期而言，从“不着陆”到“硬着陆”也意味着增长压力倒逼出宽松预期后，依然将是成长风格快速反弹的契机。

　　图表：3月以来美股成长风格领先、科技龙头主导

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

　　图表：美股风险溢价收缩抵消了无风险利率上行

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：美股估值并不便宜，标普500 12个月动态P/E约18.5倍、纳斯达克26.1倍

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：我们预计2023年和2024年标普500指数EPS增速或分别降至0.4%和1.6%

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

　　图表：成长风格的纳斯达克已先于标普500半年下调盈利，较2022年高点已回落23%

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

　　图表：静态测算标普500合理中枢3，900附近，较当前低10%，对应估值收缩6~9%，盈利下修5%

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　美元与黄金：美元短期维持高位，拐点看中国修复；黄金待衰退

　　美元短期窄幅震荡，趋势拐点要待中国增长修复。近期美元在美国经济超预期、美债利率上升等因素下持续走强，也符合我们之前的提示和判断。往后看，根据我们的美元指数预测模型测算，美元指数短期上难言见顶。支撑位100，阻力位为 105。关注下半年日央行YCC政策调整对全球流动性的二次冲击。此外美元趋势性拐点仍有待中国增长修复。

　　黄金避险和降息预期部分得到修正，预期计入偏多，下一波催化剂等待衰退和降息预期。我们此前提示黄金计入较多降息预期，在本月预期修正甚至转为再度加息预期、以及债务上限压力造成的避险情绪缓解后金价也开始回落。事实上，当前黄金价格整体呈现波动局面，就是因为大家都无法证实和证伪积极和悲观的逻辑。

　　? 乐观的观点：当前黄金定价和实际利率脱钩是因为计入了货币体系变化等因素，这种新的定价模式是成立的。而上一次黄金到2000美元/盎司时，实际利率接近-1%，但现在是正的1%，如果后续衰退，实际利率回落，黄金将具有相当大的弹性。

　　? 保守的观点：长逻辑短期无法证实证伪，黄金不一定会从现在位置开始伴随实际利率交易，因为很多的降息预期都已经被计入了。

　　短期看，黄金短期吸引力下降，四季度可能是更好的配置阶段。我们测算，按照1%左右实际利率和美元100~105区间判断，黄金中枢价格可能在1900美元/盎司左右，当前1950美元/盎司仍有下调空间。往后看，黄金下一波涨幅主要等待衰退和降息预期催化，四季度可能是更好的配置阶段。不过，降息预期兑现后，成长股将再度成为资产表现主导。

　　图表：根据我们的美元指数预测模型测算，美元指数短期上难言见顶

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：美元支撑位100、阻力位105；趋势拐点要待下半年中国增长

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：避险和降息预期有待修正，年底预期催生最大涨幅阶段

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：按照1%左右实际利率和美元100~105区间判断，黄金中枢价格可能在1900美元/盎司左右

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　风险假设：乐观与悲观情形下的配置策略

　　基准情形外，我们提示一些重要变化对路径的扰动，尤其是中国政策和增长的变化。例如，如果中国政策前置将放缓美国通胀下行路径，后置将有助托底全球需求。

　　1）悲观情形（15%）：美国“不着陆”最终将导致“硬着陆”，美股市场特别是科技龙头将会面临更大的分母端压力，黄金、美债也将一度承压，但将最终受益于避险。

　　2）乐观情形（25%）：前提是中国刺激前置且加大，此时大宗商品将会直接受益，中国市场也将领先，人民币走强，板块上向周期风格倾斜。但这一表现将不利于美国通胀回落，进而拖累美股市场表现。黄金和美债也将落后。

　　图表：2023年下半年出路和配置的三种路径

　　资料来源：中金公司研究部

　　欧洲：增长压力仍存，通胀制约政策转向

　　俄乌冲突带来的天然气供应短缺导致欧洲衰退压力去年底一度飙升至80%，但受益于暖冬衰退担忧并未进一步发酵。天然气价格的迅速回落带动欧洲增长预期有所修复，欧洲股市也在此期间表现强劲。不过，往后看，我们认为欧洲经济增长下半年仍将承压，欧洲股市是否继续走强或依赖于估值端的修复。

　　欧洲股市上半年表现强劲，一扫市场对其的悲观看法。自去年11月以来，中国疫后政策优化、美国通胀回落两大核心因素改善全球风险偏好，欧洲股市自低点开始修复，期间最大涨幅一度达到38%，成为全球表现最好的市场之一。究其背后原因，1）俄乌冲突后的“爬坑效应”：欧洲股市此前受俄乌冲突影响更大，如果拉长时间看，本轮上涨仅修复至俄乌冲突前水平；2）增长预期修复：能源价格回落缓解欧洲的通胀压力，反映需求的制造业PMI产出及新订单分项去年底以来明显抬升；3）中国经济疫后复苏，需求修复带动奢侈品等中国收入占比高相关标的上涨，Stoxx600中国收入占比高的个股自去年11月以来显著跑赢其他个股。

　　制造业与服务业修复仍背离，服务型消费带动欧洲增长预期改善。在全球需求放缓、货币持续紧缩的背景下，欧元区Markit制造业PMI自去年7月跌入荣枯线以下后，目前已连续11个月位于收缩区间。但服务业PMI却在能源供应短缺缓解后显著抬升，表明滞胀风险的消退有效提振了主要国家消费者信心（法国及德国消费者信心指数自去年低点大幅反弹），此前受到抑制的消费活动有所修复。同时，欧元区服务业增加值占GDP之比超66%，服务业复苏对经济的拉动作用更为明显，进而带动市场预期的欧元区未来一年衰退概率自80%持续回落至40%，IMF也小幅上修其2023年GDP增速至0.8%（2022年10月预期为0.5%）。

　　核心通胀仍有粘性，货币政策或仍维持紧缩。尽管能源短缺和全球供应链的缓解助推欧元区headline通胀压力持续缓解，但核心通胀粘性仍较高，5月核心CPI同比增速维持在5%以上的历史高位。调查数据同样显示制造业销售价格预期已基本回落至疫情前水平，但零售及服务业价格预期仍处于历史最高水平。另一方面，4月欧元区失业率已经回落至历史最低点6.5%，名义工资增速也持续抬升，就业市场的火热也将一定程度制约核心通胀回落的速度。因此，核心通胀压力是支撑欧央行政策维持紧缩的主要因素。5月欧央行将加息速度放缓至25bp，但包括拉加德在内的多位官员均较为鹰派，表示将持续加息以应对核心通胀压力，OIS市场隐含年内加息幅度仍有50bp。

　　下半年增长压力仍存，服务型消费可持续性或减弱。欧元区一季度实际GDP环比再度为负，陷入“技术性衰退”（去年四季度环比下修为-0.1%）。外需方面，在中国弱复苏、美国温和衰退的基准情形下，海外需求对于欧洲经济的后续提振有限。内需方面，尽管能源价格回落、供应链限制缓解将一定程度从供给端支撑欧洲经济，但较低的消费者信心、通胀侵蚀的实际工资增速与较高的边际储蓄意愿或抑制服务型消费的可持续性。历史新低的失业率带动工资增速抬升，但扣除通胀后的实际工资增速仍为负值，同时欧洲相比美国边际储蓄意愿更高（2000年至疫情前美国长期储蓄率均值为5.9%，而欧元区长期储蓄率为13%），超额储蓄的释放程度可能有限。另一方面，本轮加息对实体经济的影响或将在下半年逐步显现，欧元区银行信贷标准持续提高也将一定程度抑制经济增长。

　　往后看，中国弱复苏的基准情形下，欧洲股市是否持续走强或更多需要关注欧元区经济基本面。估值仍相对便宜，Stoxx600动态估值水平仍远低于过去5年平均水平，下半年货币政策预期转向带来分母端的提升空间；盈利方面，2023年盈利增长仅为0.9%，但增长压力或持续对分子端形成压制。

　　图表：欧洲股市此前受俄乌冲突影响更大，如果拉长时间看，本轮上涨仅修复至冲突前水平

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：欧元区Markit制造业与服务业PMI持续背离

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：欧元区5月核心CPI同比增速仍维持在5%以上的历史高位

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：欧元区一季度实际GDP环比再度为负，陷入“技术性衰退”

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　日本：持续性待观察，性价比已降低

　　年初以来，日本股市强势上涨，尤其是5月日经指数创下1989年以来的新高，引发广泛关注和讨论。事实上日本股市看似强势的表现近半数以日元贬值贡献，以美元计价的指数涨幅并不及纳斯达克和欧洲市场（纳斯达克年初至6月7日上涨25%，日经225指数仅上涨14%）。但在其“失去三十年”的大环境下，日本市场能获得如此表现确实令人惊讶。往后看，我们认为日股未来的持续性可能有待观察，在当前估值水平上风险和机会可能并不匹配。

　　我们在《日股30年新高的启示》指出，日本股市上涨较快和外资大幅流入阶段是从4月开始，同时被3月底东京交易所提振资本回报率政策、4月Open AI的CEO访日、巴菲特称计划增持日股、日央行会议维持鸽派等一系列密集利好催化。但经济基本面仍呈现弱修复强分化的局面，可能也并非资金流入日本的主要因素。毕竟日本经济从去年疫情政策变化后就开始修复，但外资仍流出，股市也未大涨。因此往后看，行情能否获得持续性支撑，也依赖于情绪交易结束后经济基本面和货币政策如何托住市场，以及更长期的资本市场股市多久能够兑现。

　　日央行货币政策仍旧面对调整可能。伴随美联储加息接近尾声，美日利差对日本汇率压力最大的阶段可能已经过去。日央行调整YCC上限，甚至放弃YCC政策的紧迫性下降。但YCC对日本国债市场带来的影响依然较大，鸽派政策也导致日元陷入第二轮贬值阶段。从通胀数据看，输入性通胀已经回落，核心通胀（日央行希望看到的通胀）仍在上升，且4月高达4.1%，消费景气带动日本逐渐走出通缩陷阱。在经济修复上行过程中调整YCC政策，相比去年汇率货币政策互搏的情况，造成的影响或更加温和。

　　从经济基本面本身看，消费修复是一大亮点，但下半年需关注外需压力。以消费（尤其是服务型消费修复）驱动的经济增长是日本近期数据呈现的亮点，日本服务业PMI连续9个月站上荣枯线，且连续7个月上行。疫情期间政府直接转移支付也可能使得居民消费具有一定韧性，日本消费者信心指数继续向上修复。但仅依靠消费修复，日本可能无法实现经济超预期的表现，尤其是日本面对与中国经济类似的风险，一是投资尚未有明显改善，二是下半年美欧经济衰退压力上升对日本出口可能同样造成拖累。因此总体而言，日本经济下半年或难实现超预期修复。

　　其他事件性驱动则是更长期尚无法证实证伪的故事。如近期日本改革措施将如何落地，AI产业能够为日本公司带来多少增长等。这些中长期因素都值得期待。但当前日本市场估值在此轮上涨后已经交易到均值上一倍标准差水平，继续交易中长期故事的性价比可能有所下降。

　　图表：日本股市看似强势的表现近半数以日元贬值贡献，以美元计价的指数涨幅并不及纳斯达克和欧洲市场

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：在经济修复上行过程中调整YCC政策，相比去年汇率货币政策互搏的情况，造成的影响或更加温和

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：核心通胀（日央行希望看到的通胀）仍在上升，且4月高达4.1%

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：疫情期间政府直接转移支付也可能使得居民消费具有一定韧性

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　新兴：整体维持中性，关注政策空间

　　2023年上半年，新兴市场表现整体弱于发达市场，但相比市场去年在强美元下的担忧，显得更有韧性。2023年至今，墨西哥、波兰、韩国、阿根廷以美元计价的MSCI指数涨幅均超10%。美国和欧洲经济上半年韧性好于预期，中国也实现了低基数下高斜率的修复，支撑了这些新兴市场的基本面，这些市场贸易差额都实现了不同程度好转。部分市场也受到产业因素影响，如韩国半导体行情，墨西哥汽车驱动的工业产出增长等。往后看，我们对新兴市场整体维持中性，建议关注有更多货币财政空间，2024年能率先实现修复的市场。

　　总体来说，强美元压力缓解对新兴市场可能有普遍的利好。2022年全年，由于美联储紧缩流动性和全球美元需求上升，美元的大幅升值导致新兴市场财政（外债压力）、货币（利差压力）和外汇（储备压力）都受到一定程度挤压。站在当前时点，我们认为外部紧缩基本已经接近尾声（尤其是美联储可能已经达到加息终点），美元压力下行导致上述三重压力都可能边际缓解。此外，新兴市场汇率升值还可能提振美元投资者的回报，在流动性收紧尾声提高对外资的吸引力。

　　但是各市场之间的选择则需要考虑其货币政策空间、杠杆压力和经济特质。我们总结如下：

　　? 货币政策空间：通胀约束缓解的市场可能率先降息。外部紧缩带来的利差压力接近尾声，大宗商品价格下行改善了新兴市场的输入性通胀压力（当前也拖累了如哥伦比亚等出口国的表现）。部分通胀压力不大、政策空间充足新兴市场可能更早转为降息以支撑经济增长，如巴西（CPI同比已从12%回落至4%，市场预期1年内降息约300bp）。但那些通胀仍高居不下的市场可能仍面对货币政策压力，如土耳其（CPI仍高达50%，市场预期加息约2000bp）。

　　? 财政政策空间：警惕外债压力过高的市场面对的违约风险。我们从去年开始持续提示，赚取外汇能力下降，但又依赖外部融资的市场面对的违约风险会更大。从外债率以及储备资产对短期外债覆盖程度看，阿根廷、土耳其（这两个国家外汇储备对外债覆盖都不足100%）当前面对更大的财政压力，财政支持经济的能力可能也相对更差。中国等仍有充足财政空间，中央政府加杠杆可能性也是我们前述观察中国经济的抓手之一。

　　? 经济内外部动力：无法实现财政货币刺激内需的外向型经济体复苏或更慢。对那些有货币财政空间的国家而言，政策刺激有助于经济基本面在2024年实现修复，如巴西。但内需纵深不足、刺激空间不够、又依赖外需的国家，在年底美欧经济下行压力上升时可能面对更多外部风险，如智利。

　　综合来看，我们构建了经济基本面、违约风险和政策力度的打分表，巴西、印尼、沙特排名靠前，阿根廷、哥伦比亚、南非和马来西亚排序靠后。

　　从估值水平看，中国资产当前普遍有超跌迹象，A股和港股较高风险溢价导致估值大幅回落，上有顶下有底，后续如果政策明显发力，市场将会具备较大弹性。此外，巴西排序靠前，而当前动态P/E仍低于历史均值一倍标准差，值得关注。

　　图表：2023年至今，墨西哥、波兰、韩国、阿根廷以美元计价的MSCI指数涨幅均超10%