陈果A股策略

　　      核心摘要 

　　●核心观点

　　前期我们提出权益市场具备配置吸引力，将构筑复合底部，近期随着政策预期改善、库存周期筑底预期、商品价格企稳、人民币汇率企稳和全球市场回暖等积极信号陆续出现，A股包括港股市场已经具备战略反击条件。未来一年企业盈利有望迎来较长上行周期，叠加国内降准降息可期，海外利率下行，双击之下，市场有望挑战2022年以来新高，值得战略乐观。重点关注方向：1）政策受益方向及前期超跌方向；2）顺周期属性高ROE方向；3）增量资金流入偏好的方向。行业推荐：汽车、家电、保险、食品饮料、传媒、通信、计算机、半导体、有色金属等。

　　●市场具备见底反攻条件，盈利估值双击，有望挑战2022年以来新高。

　　从市场空间底模型来看，目前市场已跌至M2折算底部附近，宏观流动性将为市场提供坚实的支撑。PPI跌至周期底部，企业盈利逐步回暖。1）由于基数原因和环比改善，PPI同比或将在5-6月见底并有望在7月回升。2）从历史上看，PPI同比和CRB指数同比趋势一致，均呈现出3.5年小周期（库存周期）和7年大周期（产业周期）的规律。我们认为PPI同比见底的同时也是工业企业利润见底回升的契机，将迎来较长上升周期。利率环境相对友好，双击之下有望挑战2022年以来新高。

　　●近期积极信号已在持续出现：

　　1）人民币汇率出现企稳迹象；2）库存周期底部渐行渐近，南华商品指数出现上涨；3）疫情过峰，经济环境边际改善；4）中美外交层面出现积极信号，国内政策预期有所提升；5）本周市场有所缩量，呈现底部特征。随着积极信号陆续出现，我们认为投资者可以更加积极的参与到战略反攻当中。

　　●近期政策频繁出台呵护稳增长

　　回顾16年来五次经济预期降至冰点而后逐步修正的市场表现，市场急跌期因经济预期悲观顺周期链平均跌幅靠前，而预期反转、市场反转一个月期间内，政策受益方向及前期超跌方向整体超额收益则相应领先，主要包括顺周期属性高ROE的食品饮料、地产链、以及汽车/家电等大宗耐用品；周期板块虽也受益经济预期修正带来的盈利预期好转，但整体表现居中。从资金维度出发，近期北向资金配置盘对建筑装饰、建筑材料、家电行业持续增持，TMT板块也出现流入加速的迹象。

　　行业推荐：汽车、家电、保险、食品饮料、传媒、通信、计算机、半导体、有色金属等。

　　风险提示：经济下行超预期、地缘政治风险、疫情反复。

　　一、市场延续磨底，分化显著

　　本周市场震荡磨底

　　市场震荡磨底，板块轮动持续。本周大小盘整体表现不佳，沪深300弱势横盘震荡，微跌0.65%，深证成指、创业板指本周分别收跌1.86%和 4.04%，创业板指周四跌至近三年来新低，周五有所反弹；上证指数区间内窄幅震荡，周内微涨0.04%；中证 500、国证 2000 为代表的中小盘指数分别下跌1.57%和1.46%。两市成交额相较上周有所缩量，但周五成交额大幅放量逼近万亿，周内北向资金净买入17.28亿元。行业方面，31个申万一级行业跌多涨少，通信、传媒、银行和家用电器领涨，分别上涨2.95%、2.82%、2.66%和2.45%，其中通信行业连续四周上涨；此外，社会服务和房地产分别上涨1.71%、1.23%；电力设备与美容护理跌幅居前，分别下跌4.34%、3.89%，受累于周中苹果发布会MR产品低于市场预期，消费电子板块整体表现不佳。市场风格维度，国证成长下跌3.11%，国证价值上涨1.34%，价值风格延续占优表现。

　　市场特征：算力回暖，地产上涨受AI模型对GPU需求持续上涨推动英伟达销量指引上调、“华为+AI+算力”概念火热等因素刺激，本周算力相关板块表现回暖，通信服务、通信设备和IT服务三大二级行业涨幅均超2%，军工电子和半导体跌幅居前。地产端受楼市相关政策预期影响，所涉及的申万二级行业涨多跌少，白色家电本周涨幅超5%。

　　二、积极信号逐渐浮现，又到战略反攻时

　　市场具备底部回升条件在去年5月的策略专题《市场见底了吗？再议底部信号与市场风格》中，我们提出了市场空间底模型：以2019年1月万得全A3170点的底部和该月M2为基准，假设万得全A的底部与M2成正比，可计算出每月的万得全A流动性底部，绘制成曲线，并较好地契合了大底的位置。

　　因此，5月下旬以来我们在报告中多次强调，市场底部已至，继续下跌空间不大。从上述模型来看，目前市场已经跌至M2折算底部附近，宏观流动性将为市场提供坚实的支撑。

　　PPI已至周期底部，企业盈利有望迎来较长上行周期

　　最新披露的数据显示，5月PPI同比降幅连续第五个月扩大，同比下降了4.6%，显著高于4月3.6%的降幅；环比下降0.9%，前值为下降0.5%，同时为去年9月以来的最大环比降幅。

　　商品价格和PPI同比往往与库存周期及企业盈利变化密切相关，从历史上看，PPI同比和CRB指数同比趋势一致，均呈现出3.5年小周期（库存周期）和7年大周期（产业周期）的规律。然而，2020年初出现的新冠疫情干扰了这一周期规律，使得当前所处的库存周期尤为漫长。

　　好消息是，在5月PPI同比降至-4.6%之后，由于基数原因和环比改善，PPI同比或将在5-6月见底并有望在7月回升。从历史上看，周期拐点出现时，工业企业盈利的回暖往往相对PPI的回升有几个月的领先性，我们认为当前企业盈利周期已经见底并处于大周期回升的起点，未来一年有望迎来较长上行周期。考虑到市场对于经济和基本面的研判往往基于线性外推思维，我们认为当前市场计入了过多对经济的悲观情绪，而未能反映未来基本面改善的前景。

　　低通胀下，下半年国内货币政策有望继续发力，助力企业端盈利修复，海外迎来美联储加息周期结束窗口期。盈利与估值双击之下，市场有望挑战2022年以来新高。

　　积极信号正逐渐出现，市场值得战略乐观

　　在今年5月25日的策略报告《底部将至，低位布局》中，我们指明市场企稳或转为上涨需把握关键指标：1）是否缩量完全：成交额从回撤开始的顶部下降了约60%后，或当换手率从顶部下降了约60%后；2）人民币汇率变化：央行何时采取实质性措施打消人民币单边贬值预期，或人民币开始升值时；3）库存周期切换：大宗商品价格何时回升，可观察南华商品指数等指标。本周这几大指标均呈现出一定积极信号：

　　1）本周市场有所缩量。5月下旬以来两市股票单周交易额开始呈现底部反弹态势，但本周股票交易量再次回落，相较于上周明显缩量。5月初A股换手率居于高位，随着市场大幅调整，A股出现快速缩量，换手率跌至1%以下，缩量幅度较明显。本周A股换手率继续维持低位波动，周内一度跌至0.6%附近，表明市场悲观情绪逐步化解。

　　2）人民币汇率出现企稳迹象。随着美元连续走强，美联储降息尚无定期，叠加疫情反复下国内经济复苏不及预期，5月以来人民币汇率持续承压。但5月份我国财新PMI超预期重返扩张区间，表明中下游偏消费和出口的制造业或有所企稳，且6月初市场对政策预期更加积极，经济下行担忧有所缓解，人民币单边贬值态势有所缓和。本周人民币汇率下跌趋缓，基本稳定在7.1附近，人民币汇率止跌企稳迹象逐渐出现。

　　3）库存周期切换或将到来。南华商品指数自今年4月中旬起持续下降，5月下跌4.07%，但继上周触底回升后本周再上涨至2246.04，基本恢复至4月底水平，国内商品价格持续下行的担忧基本缓解，接下来能否持续回升将是观察库存周期切换迹象的关键。

　　当前经济环境有所改善，基金赎回潮并未出现。“五一”以来疫情反复挫伤国内消费需求，经济接近最差时刻，而6月初部分大城市如北京疫情有所缓解，说明本轮疫情已过峰，利于经济预期好转。同时今年4月底以来基金申赎比相对稳定，维持在1%的水平线附近，并未出现明显异动，暂不认为有赎回潮出现。

　　全球投资者情绪升温，政策预期有所提升。在全球人工智能热潮、美债危机暂时解除等因素综合助推下，近期全球投资者情绪逐渐升温，本周纳斯达克指数、标普500和道琼斯工业指数分别上涨0.14%、0.39%和0.34%，港股恒生指数上涨2.32%，有望带动国内投资者积极情绪升温，助力市场企稳回升。中美外交层面出现积极信号。此外，5月各项经济数据不及预期推高了市场对内需刺激政策的预期，国家与地方近期也陆续出台多项政策加以回应：5月19日国务院常务会议提出加快建设全国统一大市场，有助于刺激市场经济发展；6月2日国常会明确“延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策”，有望刺激新能源汽车消费；深圳等地亦积极出台政策支持人工智能发展。若政策端接续发力，有望为后市反弹提供动能。

　　更多积极信号显现，A股又到战略反攻时。受制于5月国内经济数据不及预期以及人民币汇率承压等多重考验，市场已经处于“U型”复合底部。随着商品价格回升、人民币汇率企稳、政策预期改善和全球市场回暖等积极信号陆续出现，A股正在酝酿反击机会。

　　三、资金角度出发，配置价值板块可聚焦哪些方向？

　　回顾16年来五次经济预期改善行情，政策受益方向具备明显超额收益。上周我们提示政策预期升温、经济悲观预期下顺周期板块存在反转可能，近期政策频繁出台呵护稳增长，汽车方面，继6月2日国常会研究促进新能源汽车产业高质量发展的政策措施，提出延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策，构建高质量充电基础设施体系后，6月8日商务部再度提出将组织开展汽车促消费活动；地产方面，青岛多方位优化楼市新政，包括放松限售要求、下调首付比例、全面推行带押过户、政府购买存量房源用于保租房、推行房票制度等。回顾16年以来五次经济预期降至冰点而后逐步修正的市场表现，我们发现在市场急跌期因经济预期悲观顺周期链平均跌幅靠前，而预期反转、市场反转一个月期间内，政策受益方向及前期超跌方向整体超额收益则相应领先，主要包括顺周期属性高ROE的食品饮料、地产链、以及汽车/家电等大宗耐用品。周期板块虽也受益经济预期修正带来的盈利预期好转，但整体表现居中。

　　考虑到科技成长板块表现与经济预期变化具备较强独立性，主要取决于产业周期催化，当前AI产业趋势及数字经济政策支持导向明确背景下，我们依旧维持科技聚焦业绩，顺周期挖掘超跌板块的配置策略。前期我们已从库存周期及盈利角度出发挖掘了部分超跌顺周期方向布局机会，进一步从资金角度出发，可以看到在中游原材料板块，北向资金配置盘近期对地产链上的建筑装饰、建筑材料行业持续增持，5月以来合计流入超过25亿，消费品板块中家电行业本周明显流入近20亿；此外TMT板块近期也出现流入加速的迹象，近两周板块共吸引了约85亿的北向配置盘资金流入。

　　从机构配置角度来看，顺周期方向里金融地产链、耐用消费品链（汽车、家电）的绝对配比和超配比例，基本处于2010年以来30-50%的分位水平，配置拥挤度不高；TMT板块里部分行业达到60-70%的分位水平，但考虑到行业较强的初期成长属性和催化逻辑，目前仍具备较高的配置参与价值。

　　风险分析

　　（1）国内经济下行超预期的风险。如果5月及后续经济数据不及预期，可能进一步导致整体市场承压，迟滞经济复苏步伐。

　　（2）地缘政治风险的风险。如果中美无法妥善处理好在政治、军事、科技、外交领域的分歧，导致冲突甚至危机则可能对市场造成不利影响。

　　（3）疫情反复的风险。5月份疫情反复有所扩大，如果疫情再次大规模爆发导致需求再度挫伤，可能延缓经济复苏势头。

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