时代周报

　　近日，第十一届富国论坛在上海盛大启幕，令人瞩目的是一场以“新格局、新思路与资本市场新契机”为主题的圆桌对话。

　　由富国首席经济学家袁宜担任主持人，与广发证券首席经济学家郭磊、天风证券首席策略分析师刘晨明、兴业证券首席经济学家王涵、民生证券首席策略分析师牟一凌、华创证券首席宏观分析师张瑜一起，六大首席论道资本市场新机遇，分别就中国经济复苏的趋势、亮点和风险点，机构与个人的资产如何配置，以及中特估、人工智能和数字经济等热点问题展开深度探讨。

　　经济增长亮点有两方面

　　国家统计局5月16日发布数据显示，4月份，多数生产需求指标同比增速提升，服务业和消费恢复较快，就业物价总体稳定，经济运行延续恢复向好态势。4月份，服务业生产指数同比增长13.5%，比上月加快4.3个百分点。全国规模以上工业增加值同比增长5.6%，比上月加快1.7个百分点。社会消费品零售总额同比增长18.4%，比上月加快7.8百分点。

　　张瑜认为，4月经济数据的扰动可以归结为财政节奏性发力。“总的来看，经济整体上弱复苏的动能是有的。”

　　郭磊认为，经济有内生复苏的动能。“今年复苏存在‘升落对称’的现象，1、2月份高于预期，3、4月份低于预期，‘升落对称’完成后5月内生有环比企稳的可能，但还需要政策发力是肯定的，主要问题是当前经济增长的中枢不够，总需求不足，经济是在潜在增长率以下的。”

　　“中国人民非常勤劳，生产恢复的比需求快，酒店、机票、车票都难买了，但需求相对恢复较慢，呈现短期的供需失衡。”王涵认为，未来亮点可能是消费场景修复带来的需求改善以及重塑现代化体系的结构性政策。“风险点在于电子类产品价格下跌，这使得产业链可能面临优胜劣汰，行业从蓝海走向红海，就业会面临一定的压力。”

　　不过，郭磊认为，今年经济增长的亮点有两方面，“第一是通缩周期PPI的触底。从历史面来看，几乎每一轮市场都低估PPI触底的自然力量，比如2016年市场低估了PPI触底后名义GDP回升的弹性，股债两端都低估了。PPI触底后，中下游行业的量价可能会有一定改善。第二是政策可能在结构上会出现一些调整。近日中央财经委员会会议强调：我们传统行业不能当做低端行业简单退出，三次产业要融合发展。这个定调非常关键，但目前没有对应政策落地，很有可能会成为后续可以关注的一亮点。”

　　海外经济风险具有较大不确定性

　　国内经济复苏在即，但海外风险有哪些会影响到国内，特别是影响到国内资产配置的呢？

　　“第一，相对美国，欧洲脆弱性会更高。欧洲通胀率比较高，在俄乌冲突的背景下他的实体存在恶性循环的特征，压通胀任务更艰巨。美股加息停止后，欧洲也很难停下来，加到一定程度，脆弱性会不会突然上升，这是今年下半年海外面临的不确定性之一。第二是美国的金融市场。在利率较高的状况下，金融市场出现了一些波动，比如储蓄从小银行流出对原本的金融市场秩序带来了一定扰动，美联储虽然有短期的一些方式进行平息，但今年下半年随时可能会有风险事件出现。”郭磊表示，如果海外金融市场出现波动，可能短期内会引发全球的联动效应。

　　在王涵看来，风险主要在美国和中小经济体。“美国方面，08年金融危机主要在于居民端的杠杆率过高，当时的低利率环境和财政加杠杆能比较有效的应对。当前美联储被迫加息，财政又面临债务上限，低利率环境和健康的资产负债表已经消失了，这使得本轮金融压力缺乏适合的工具，美元美债可能都面临挑战。中小经济体曾受益于全球化，但目前更强调自主可控，中小经济体能否凭借‘一技之长’继续平稳，存在较大的不确定性。”

　　张瑜认为，海外经济风险有两个在逻辑上互相递进的推演。第一是美国加息结束之后带来的经济收缩。当下美国经济在加息之下韧性仍存，被收弱的幅度有限，美国企业部门、居民部门好像对高利率脱敏了，主要是因为居民花的都是现金，而不是金融资源。居民营收端存在韧性，所以能够承受负债端的压力，接下来美联储加息效果的快速显现需要美国的超额储蓄靠近临界点，一旦现金没有，金融环境收紧带来的经济收缩才会加速，加息效果在加息结束之后才最明显。“第二是美国外交方面，外交是内政的衍生，美国内部面临巨大的压力，叠加明年大选，需要释放压力，尤其是民意的压力。”

　　对此，袁宜认为，稳住总需求是中国经济目前最关键的。因为今年整个经济的中枢比较低，市场打破了传统底线的推理，市场一直通过政策动作来猜测政策底线在哪里。什么时候政策出现明确要稳住总需求的信号的时候，就是我们需要更加乐观的时候。

　　A股市场当前又有些悲观了

　　2023年以来利率逐渐下行，反映出市场整体风险偏好偏低的特征。当前股债性价比，又回到了-1.5倍标准差附近，已经接近于2022年10月底极度悲观的位置。

　　目前来看，A股增量资金仍缺乏，市场流动性处于紧平衡状态。在存量博弈思维下，A股的风格轮动或仍延续。

　　“历史上熊市逻辑中容易去追高股息，但往往高股息在熊市逻辑下只是跌的比较少，今年高股息却是上涨的。”所以，刘晨明认为股票市场不应该悲观，在中期维度资产配置上更偏向于股票资产。

　　同样乐观的还有牟一凌，他认为，第一，市场过度悲观了。“今年初市场预期中国复苏，美国衰退；海外分子端衰退，分母端流动性宽松。“现在汇率、国债收益率、商品、剔除AI和中特估的A股已经回到了起点，市场当前又有些悲观了。”

　　第二，牟一凌认为今年的复苏结构有些不同。“从上市公司的盈利来看，经济是弱复苏，投资者喜欢看到复苏的行业比如消费没有强复苏，但与上市公司相关度低的限额以下消费复苏较强。另外，A股上市公司出口与英美欧更相关，而今年出口较强的是东盟等地区，因此对A股的盈利提振较弱。”

　　第三，牟一凌认为要多多关注红利股。“长期稳定的盈利才是红利，红利不完全是高股息资产。恰好经济底部测试出能稳定盈利的资产在变多，因此对红利投资的关注度要提升。现在已经不应是对权益市场悲观的时候了，要开始找底部确认的，结构有改善的行业。”

　　由此可见，策略分析师们还是对后市较为乐观。虽然，A股市场在内外部不确定性进一步震荡整理，波动进一步加大，但中期伴随经济修复企稳仍有向上空间。

　　刘晨明认为，未来1-2年主要看好基本面贝塔下，TMT与科创板的投资机会，“其他方向上，没有大的基本面beta行情。消费、医药、新能源更多的是自下而上的机会。选个股主要看供给端的格局，重点关注渗透率较低的领域。如充电桩、储能等。”

　　“适当承担风险才能提高收益，把握住资源、红利端的机会。”牟一凌如是说。

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