来源：中国基金报 

　　大家好，过去一周交易日，沪指涨0.34%，深成指涨0.78%，创业板指涨1.16%。A股后市怎么走？一起分析师们怎么看。

　　巴菲特又押对了

　　这段时间，日本股市高歌猛进。

　　周五（5月19日），日经225指数进一步强势高开逾1%，最高触及30924.47点，创下了自1990年8月以来的新高，收在30808.35点。在本周早些时候，东证指数已经率先创下了1990年8月3日以来的最高收盘点位。

　　日本股市也因此成为同期全球表现最好的市场之一。在本轮日本股市连续上涨之前，巴菲特今年4月初在接受日媒采访时表示，他打算增加对日本股票的投资。

　　哪些因素在推动日本股市上涨？分析称，日本股市本轮上涨主要源于治理标准提高，以及企业部门推动向股东返还现金。多年的公司治理改革已开始见效，公司治理改革最初由已故前首相安倍晋三（Shinzo Abe）倡导。

　　分析指出，企业派息已大幅增加，同时在截至3月的财年，企业股票回购金额达到创纪录的714亿美元。

　　分析发现，近50%的日本公司资产负债表上有净现金，而美国的这一比例只有20%多一点；东证指数成分股公司中约有54%的公司股价低于每股账面价值，而标普500指数成分股中这一比例仅为7%。

　　日本股市的市净率仅为1.3倍，而欧洲和美国股市的市净率分别为1.8倍和4.0倍，分析认为，单从估值指标来看，这就为日本股市提供了更坚实的底部和更高的上限。

　　专家称，对美国债务上限的担忧可能也刺激了一些“末日准备者”涌入日本股市，以此作为避险手段。

　　此前，巴菲特宣布增持了日本五大商社的股份，并暗示可能会进一步买入。巴菲特今年4月初在接受日媒采访时表示，他打算增加对日本股票的投资。这也为海外投资者更加关注日本提供了契机。

　　在伯克希尔股东大会上，巴菲特表示，投资日本（商社）的决定其实非常简单和容易理解。这些公司能够支付不错的分红，在某些情况下也会回购股票，我们也能很好地理解他们所拥有的一大堆业务，同时还能通过融资解决汇率风险问题。

　　券商分析称，整体来看，近期日本股市上涨，一方面是日本央行新任行长植田和男上任后继续维持政策宽松，打破市场此前对于货币政策正常化的预期。更重要的是，政策持续推动企业经营能力的改善和价值的修复，其中敦促企业对投资者提高回报、鼓励企业公开回购成为改革重要抓手。

　　尤其是在今年3月底，东京证券交易所为了改变大量个股股价跌破净值的情况，发布《关于实现关注资金成本和股价经营要求》要求上市公司提高企业价值和资本效率从而提升股价后，日本股市开始掀起一波回购热潮，日股两大股指也随之加速上行。

　　此外，欧洲股市创下历史新高，主要受到其特色、优势资产的驱动。包括三大车企、爱马仕、LVMH、印第迪克等奢侈品在内的可选消费，以及SAP、ASML、西门子、空客等欧洲优势企业，成为本轮斯托克50指数上涨的重要驱动。

　　十大券商最新研判

　　1、中信建投：局部战役，等待时机

　　近期经济数据继续指向经济弱复苏，4月工业增加值、社零、固定资产投资均不及预期，人民币加速贬值跌破7.0关口，MLF降息预期落空，市场等待政策加码。短期市场预计继续寻底，主线调整未完。行业关注：电子、家电、新能源车、工业母机、机器人、半导体设备、电力等。

　　经济政策预期皆弱，市场整体仍处震荡整固期

　　弱预期弱现实，市场弱势震荡，等待转机。本周公布的工业增加值、社零、固定资产投资等数据均不及预期，人民币汇率调整破7.0关口，MLF未实施降息，市场对经济与政策的预期低迷。前期TMT各板块已出现一定程度回撤，一些领域再布局机会将逐步出现。当前市场波动率（以涨跌停家数衡量）近期有所下降，但和前期相比仍处于高位。复盘历史上熊转牛过程中的第一波调整市场的底部区域往往伴随着波动率持续缩小至低位甚至新低。本轮调整的企稳或需要等待市场波动率的进一步降低。

　　市场成交额及换手率近日回落至前期水平，但尚未到达低位。

　　我们统计了历史上熊转牛回撤过程中成交额和换手率顶底的差值，发现60%是一个比较关键的点位，即当成交额从回撤开始的顶部下降了约60%后，或当换手率从顶部下降了约60%后（两者未必在同一时间发生，但变化情况高度一致），可以开始积极布局并耐心持有，等待市场反转。截至目前，上证指数成交额自调整前高点已下降了45.00%，换手率下降了51.14%，本轮调整的企稳或需等待成交额和换手率进一步萎缩。

　　短期局部战役，低位中寻机

　　以史为鉴，18年以来历次人民币汇率快速下行期，逆经济周期资产（稳定/科技）获得更优表现，根本原因是人民币汇率快速下行多对应中国经济基本面运行情况偏弱阶段，而逆周期资产与经济基本面负相关或相关度较低。近期市场低位轮动如期演绎，短期海内外宏观预期进一步明确前，市场预计仍以低风偏、重赔率的偏防御策略为主，关注具备政策预期的独立周期性板块，重点包括耐用大件消费品如新能源汽车、家电；受益自主可控、结构升级的工业母机、半导体设备，以及盈利逆周期明显回暖的电力；此外，逆周期资产中，重视近期具备拐点预期催化的电子。行业关注：电子、家电、新能源车、工业母机、机器人、半导体设备、电力等。

　　风险提示：地缘政治风险、美国通胀超预期、房地产周期继续下行。

　　2、海通策略：纠结时，看远方

　　核心结论：①目前市场有两个纠结点：经济不断低于预期，股市还行不行？追TMT和中特估，还是切到新能源和消费？②回答1：牛市初期波折在所难免，但向上大格局未改，下半年基本面复苏有望驱动市场更加稳健地上涨。③回答2：今年主线是数字经济（后续有业绩的子领域更强），阶段性均衡，关注医药和基本消费。

　　3、中金公司：A股仍处于投资机遇期

　　当前资产价格已经反映较多谨慎预期，结合政策逆周期调节及内外部环境，对后市不必过于谨慎，A股仍处于投资机遇期，市场机会大于风险。从近期的经济层面来看，4月主要经济部门的复苏斜率呈现出了不同程度的放缓，在本轮“非典型”复苏的背景下，前期部分需求在一季度脉冲式修复后，增长的整体回稳、特别是内生动能的改善可能尚需时日，体现在经济数据上并非线性回升。

　　建议关注如下三条主线：1）基本面修复空间和弹性大，且政策继续支持的泛消费领域，如食品饮料等；2）关注产业链安全、数字经济等政策支持的成长领域，包括高端制造、科技软硬件，新能源领域的偏谨慎预期也有望有所修复；3）受益于一带一路战略，以及国企改革等主题机会。

　　4、广发策略：“政策反转”主线，“困境反转”择优

　　目前第一波调整时间空间已近13年移动互联网+经验，除了传媒之外，计算机、电子、通信成交热度已有明显回落，近期AI产业催化剂密集出现有助于缓和未来业绩兑现度的分歧（商业模式、TO-C场景），当前可以更加积极。

　　行业配置：1．“政策反转”：“中特估—央国企重估”和“数字经济AI+”（电力/通信运营商/交运/算力整机芯片/传媒/光模块等）；2．“困境反转”：优选低估值高Δg（重卡/服装家纺/中药/休闲食品等）；3．“美债反转”：数字经济AI+（互联网巨头/AI服务器/通信主设备商）、央国企重估（电力/通信运营商/建筑）；广义流动性敏感+成长：创新药/器械/黄金；精选必选消费：啤酒。

　　5、中泰证券：安全驱动 科技归来

　　当前全球市场对于海外流动性风险和地缘风险尚未完全定价。就海外流动性风险而言，本周五前市场对于本质上是拜登、麦卡锡推免自身责任的“乐观讲话”，普遍预期协议将很快达成，这也是近期美股、美元反弹的重要原因。周五伴随共和党代表退出谈判，市场开始修正这一乐观预期。就地缘风险而言，本周俄乌“防空战”或意味着核战争风险极低，同时G7峰会“战斗机联盟”成立与白宫的放行亦意义重大。4月以来俄乌冲突已经发生和即将发生的重大变化，或是近期欧美股市表现阶段性强于A股的一个隐变量，但国内市场对此并未反应。同时，近期部分重要调研透露出了较强的政策信号，总量政策在二季度战略定力或持续超预期。

　　就后市而言，建议关注科技股的布局机会与结构切换。我们此前强调，中特估与科技是全年市场最重要的两条主线，两条主线将在反复轮动中震荡上行。3月底科技股最疯狂时，我们持续提示AI板块风险：4月至今，算力、数字经济等多数AI板块已充分回调。上周起，我们对科技股逐步不再悲观，但也提示传媒等杠杠资金可能驱动板块的补跌风险。就当前调整幅度、资金属性及大国竞争的背景而言，基于安全、可持续发展的监管强化趋势并未改变，因此预计这一调整进程尚未迎来终点。

　　与多数AI板块相比，半导体、军工等国家安全相关板块或将是科技股后续的重点。上述板块已经经历了深度的调整，且当前相关政策导向亦不断加强，G7峰会相关议案对我国半导体等行业的制裁或好于市场预期，这也将利好相关板块的表现。同时，医药（中药、创新药）也是当前政策最为重视的板块。

　　6、无关周期 | 民生策略

　　1月以来经济复苏相关的交易回吐也已经接近尾声，股、债、汇、商已经陆续回到2022年11月附近，大类资产或对现状已经有全面认知。从A股市场来看，当周净值创历史新低的主动偏股基金比例自4月初以来又开始在不断上行，接近经济表观明显下行至低位的时点；2023年春节后，数字经济、人工智能主题成为最为亮眼的板块，然而在2月初至4月中旬市场见顶之间表现靠前10%的基金，目前的净值水平也已经大幅受挫，回到了2月底3月初的水平，已被30%分位数的基金追平；从基金整体收益率来看，2023年以来收益率已经回到负值区间，且净值低于2022年12月份低点的基金数量大幅上行，接近了50%。受制于2009年以来的“居民——房地产——地方政府债务周期”的尾声，经济修复动能缓慢缺乏弹性。中美债务周期的未破未立一定程度也制约了新产业周期的弹性。缺乏有弹性的经济向上周期和产业向上周期的环境下，A股投资者或将在经济周期、产业周期底部不断寻求反转与躁动，带来阶段性的机会。

　　当下有三股力量正在汇聚：第一，红利+“滞胀”策略，产业资本站在股东的友好面，我们认为资源类企业（煤炭、油），交通运输（港口、公路、油运、干散），银行（四大行），重资产国企（电力、建筑）有色（铜、金）这是最具有长期趋势的领域；第二，经济中的韧性部分，体现在消费里的中低端领域，休闲食品、非乳饮料、小家电、电动两轮车以及服装家纺、商业零售的商业模式更为贴近这一逻辑；第三，相信“别人相信”的力量，A股之中结构性处于短周期股价低位或产业周期低位的领域将吸引反转型投资者的布局：电新（光伏组件、锂电），电子（封测、设计）、医药（中药、创新药）。

　　7、招商策略：聚焦A股业绩高增速和景气高斜率方向

　　5月初以来上市公司业绩披露期结束以及经济数据逐渐明朗，调整过后的业绩预期的高增速方向在一定程度上代表了市场较为认可的产业趋势和景气趋势领域，体现在出行链、地产链、信息科技中偏软科技方向，这些行业景气度大多自去年下半年就开始修复，部分领域在一季报已有所兑现。当前A股正在酝酿新一轮的盈利上行周期，需求端偏强同时产能出清较为良好的行业景气修复斜率较大并且能够更快的进入盈利修复阶段，对比收入端、库存端、资本开支情况、中观景气等多个维度，以下有可能会成为景气斜率修复较大的方向：电子领域中消费电子主动持续去库，需求出现边际复苏迹象；通信行业盈利较为稳健且库存低位，而资本开支结构出现优化，助推行业景气向上；地产链消费中家电、装修建材、家居库存落入极低水平，资本开支意愿偏低，而竣工好转驱动其需求提升。医药、自动化设备、基础建设、航空机场等库存水平也并不高，需求端持续改善后景气度也会有较大的修复空间。可以对业绩高增和景气修复斜率较大的方向重点关注。

　　8、华西证券：磨底低吸 待市场向上突围

　　存量博弈思维下，A股风格轮动仍将延续。4月下旬以来，随着一季度经济数据陆续披露，市场的“强复苏”预期开始弱化，5月份公布的4月通胀、金融、经济数据等转弱使得“弱复苏”预期进一步强化。在存量资金博弈的行情下，TMT和中特估指数相继调整，而基本面数据显示出的经济有效需求不足使得市场资金仍存在分歧。目前来看，A股增量资金仍缺乏，市场流动性处于紧平衡状态。在存量博弈思维下，A股的风格轮动或仍延续，在市场震荡磨底阶段，低吸策略或占优。

　　投资建议：磨底低吸，待市场向上突围。近期宏观数据验证低于预期表明国内经济有效需求不足，使得短期A股走势有所反复。当前国内仍处于复苏的早期阶段，投资者需对基本面复苏的节奏保持耐心，等待疫情伤痕效应的消退和居民预期的回暖。在此期间宏观政策环境将维持偏暖，稳增长、扩内需政策有望继续发力，人民币汇率继续大幅贬值空间有限，低通胀环境下货币政策仍有发力空间，降准降息均有可能。操作上，存量资金博弈下A股风格轮动仍将延续，在市场磨底阶段逢低把握低吸机会，等待市场向上突围。

　　配置上，以低估值高股息率的蓝筹板块为主，如：高速公路、公用事业（电力）等。

　　主题方面，推荐“中特估”主线，如：国央企改革、中药等。

　　9、主题升级为赛道也需要经济企稳 | 信达策略

　　年初以来，市场的风格偏主题，不管是AI的活跃，还是中特估持续不断的表现，都不是主要依赖业绩的驱动。不管是成长还是价值，由主题升级为赛道，需要业绩驱动，而经济下行的时候，整体ROE下行，大部分板块的业绩兑现均会受到影响，所以主题升级为赛道的难度很大，某一风格很难持续产生较大的超额收益。比如2008年Q2-2009年Q2、2011-2012年、2018-2019年Q3、2022Q2至今，在全A的ROE下行期，成长或价值产生的超额收益，小于经济和全A的ROE上行期（2009年Q2-2010年、2013年、2016年Q3-2017年、2020-2021年）。包括2013-2015年、2019-2020年，成长股牛市期间，成长超额收益最强的阶段也是处在经济数据偏强或经济预期回升的时期。

　　所以中特估、AI等主题，能否演绎为2-3年的赛道，需要经济企稳期验证利润的强度，这两个方向目前都基本符合A股历史上赛道风格3年一变的规律，但由于2019-2021年是成长股的牛市，价值股方向走出新赛道的概率还有增加的可能（比如周期股）。指数层面，我们认为经济下行和盈利不及预期的利空已经消化了3个月了，市场的调整可能接近尾声，当下的1个月是非常好的建仓期，建议逐渐增加仓位。

　　10、天风策略：TMT调整的幅度和时间够了吗？

　　天风证券认为，TMT板块新一轮周期支撑主要来自于两个方面：一方面，周期出清，全球半导体周期大概率在今年下半年见底（目前连续两个月增速为-20%，仅次于金融危机和科网泡沫破灭的增速）；另一方面，创新周期叠加，AI、数字经济、国产替代等赋予新的创新动能。后续拥挤度消化充分后，可以重点关注半导体周期回归以及AI产业周期支撑下基本面预期改善较强的方向。

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