来源：陈果A股策略

　　     核心摘要 

　　●核心观点

　　近期经济数据继续指向经济弱复苏，4月工业增加值、社零、固定资产投资均不及预期，人民币加速贬值跌破7.0关口，MLF降息预期落空，市场等待政策加码。短期市场预计继续寻底，主线调整未完。行业关注：电子、家电、新能源车、工业母机、机器人、半导体设备、电力等。

　　●经济政策预期皆弱，市场整体仍处震荡整固期

　　弱预期弱现实，市场弱势震荡，等待转机。本周公布的工业增加值、社零、固定资产投资等数据均不及预期，人民币汇率调整破7.0关口，MLF未实施降息，市场对经济与政策的预期低迷。前期TMT各板块已出现一定程度回撤，一些领域再布局机会将逐步出现。当前市场波动率（以涨跌停家数衡量）近期有所下降，但和前期相比仍处于高位。复盘历史上熊转牛过程中的第一波调整市场的底部区域往往伴随着波动率持续缩小至低位甚至新低。本轮调整的企稳或需要等待市场波动率的进一步降低。

　　●市场成交额及换手率近日回落至前期水平，但尚未到达低位。

　　我们统计了历史上熊转牛回撤过程中成交额和换手率顶底的差值，发现60%是一个比较关键的点位，即当成交额从回撤开始的顶部下降了约60%后，或当换手率从顶部下降了约60%后（两者未必在同一时间发生，但变化情况高度一致），可以开始积极布局并耐心持有，等待市场反转。截至目前，上证指数成交额自调整前高点已下降了45.00%，换手率下降了51.14%，本轮调整的企稳或需等待成交额和换手率进一步萎缩。

　　●短期局部战役，低位中寻机

　　以史为鉴，18年以来历次人民币汇率快速下行期，逆经济周期资产（稳定/科技）获得更优表现，根本原因是人民币汇率快速下行多对应中国经济基本面运行情况偏弱阶段，而逆周期资产与经济基本面负相关或相关度较低。近期市场低位轮动如期演绎，短期海内外宏观预期进一步明确前，市场预计仍以低风偏、重赔率的偏防御策略为主，关注具备政策预期的独立周期性板块，重点包括耐用大件消费品如新能源汽车、家电；受益自主可控、结构升级的工业母机、半导体设备，以及盈利逆周期明显回暖的电力；此外，逆周期资产中，重视近期具备拐点预期催化的电子。行业关注：电子、家电、新能源车、工业母机、机器人、半导体设备、电力等。

　　风险提示：地缘政治风险、美国通胀超预期、房地产周期继续下行。

　　一、震荡整固期

　　中特估持续震荡分化，TMT板块周内回暖

　　本周A股市场震荡，板块轮动持续，上证指数、深证成指、创业板指本周分别涨0.34%、0.78%、1.16%。两市成交额低位磨底，成交额维持万亿以下，市场资金维持存量博弈态势。行业方面，31个申万一级行业本周表现较上周小幅提升，电子和国防军工领涨，分别上涨5.17%和4.79%；此外，机械设备、通信分别上涨4.01%、3.15%；传媒与房地产跌幅居前，分别下跌5.60%、3.96%，其中传媒板块已经连跌两周。市场风格维度，国证价值下跌0.96%，国证成长上涨0.71%，成长风格防御性稍好。下半周两市跌停板数有所降低，维持在20左右，个股涨跌互现，市场波动性有所减弱。中特估主题持续震荡分化，TMT板块周内回暖，资金向半导体、通信设备等业绩兑现可能性较高的板块回流，CPO、芯片等概念受市场关注，传媒、教育等AI应用端板块的行情炒作暂告一段落。

　　二、近期数据偏弱，政策信号仍需等待

　　多项经济数据指向内生动力偏弱

　　经济数据不及预期，进一步表明内生动力不强、需求不足、信心不足。5月16日统计局发布4月经济数据，4月工业增加值同比增速回升1.7个百分点至5.6%，但低于预期的10.9%，且两年复合增长1.3%，回落3.2个百分点；剔除低基数效应，供给端明显走弱，主要受需求不足、企业盈利下降等因素制约。4月消费同比增速提升，主因低基数，实际反应国内消费仍弱。4月社零同比18.4%，较前值提升7.8个点，主因低基数，低于Wind一致预期的20.2%，两年平均增速为2.6%（前值3.3%），季调环比0.49%，低于疫情前同期平均的0.77%，指向居民消费意愿仍然较弱。

　　固定资产投资增速回落，地产投资跌幅继续扩大，地产和基建低于预期，基建和制造业投资增速小幅回落。根据统计局数据，1-4月固定资产投资同比4.7%，较前值回落0.4个点，低于市场预期的5.2%，季调环比-0.64%，明显走弱。地产投资累计同比-6.2%（前值-5.8%），广义基建投资9.8%（前值10.8%），制造业投资6.4%（前值7.0%）。

　　地产销售明显偏弱，土地成交继续回落。1-4月商品房销售面积同比-0.4%，商品房销售额同比8.8%，分别较前值回升1.4、4.7个百分点，主因基数走低；两年平均增速分别为-11.2%、-12.4%，分别较前值回落3.2、2.1个点，指向4月地产销售明显回落，与高频数据指向一致。土地成交也延续回落趋势，指向房企信心仍然低迷。

　　美元兑人民币汇率破7

　　美元兑人民币汇率破7，根本原因可能是内外压力下国内基本面走弱，短期触发原因则是美元再度走强。人民币汇率在5月17日当日一度跌破“7元”关口，收盘于6.9985元。人民币汇率从2月份开始走低后，就持续弱势，3月份和4月份在6.8元左右震荡，5月份迅速下探至6.9元附近，并于5月17日突破7元。3月中下旬至5月第一周，美元兑人民币汇率与美元指数走势分化，美元指数较快贬值过程中人民币汇率依旧维持弱势，期间十年国债收益率逐步下行。考虑到3月以来宏观数据变化和政策情况，在内外压力下，市场对于中国国内经济展望和政策预期发生变化，经济走弱和政策宽松预期，同时引致利率下行和汇率贬值。5月第二周至今，在经济前景走弱和宽松预期的支持下，十年国债收益率降至2.70%附近后低位震荡，地缘政治压力叠加美元走强，人民币汇率破7。

　　美元指数近期连续上涨，人民币汇率外部压力有所上升。从外部环境看，5月以来美元指数持续上行，主要由于：一、美联储在5月FOMC会议上明确表示降息在短期内不会成为其政策选择项，近期部分联储官员讲话表示对去通胀进程表示失望，通胀水平仍然较高，释放出一定程度的鹰派信号，市场对降息的乐观预期或正在被逐渐修正；二、美国5月份密歇根大学5年期通胀预期意外上升至3.2%，创2017年以来新高，且已经连续3个月上行，显示当前民众对于长期通胀的锚定预期有所升高，消费者信心指数持续回落。考虑到当前美国核心通胀仍高，美国的去通胀前景及美联储货币政策或面临更多的不确定性；三、4月税收收入不及预期，美国财政部长耶伦警告称最早在6月1日美国政府就将面临债务违约风险，美国债务上限日益临近。两党虽然表态称会尽快达成协议，但现在距离上限日期已经较近，不确定性仍存，从而助推避险情绪上升，部分避险资金或选择购买美元，美元需求有所加强。

　　从中期看，我们认为人民币对美元汇率不存在持续贬值的基础，后续有望转向震荡波动。首先，从外部环境来看，美国通胀下行的大趋势并未逆转，叠加银行危机尚未完全结束，经济下行压力或也将逐渐加大，美元指数和美债收益率上行空间有限，人民币贬值的外部压力将边际减轻；其次，我国经济当前复苏确实面临一定挑战，经济正处于动能切换过程中，稳增长政策与内生性修复处于“战略相持”的观察期。此外，今年Q2以来多家外资巨头看好中国经济逐步恢复及长期向好的前景。最后一个参考基准是，去年疫情预期最极端的2022年10月底，人民币兑美元汇率贬至7.3左右水平，我们认为今年人民币汇率突破7.0关口后贬值空间非常有限。

　　MLF降息落空，市场继续等待政策信号

　　此前公布的我国4月人民币贷款增量低于预期，PMI指数跌破50%，均显示经济环比走弱。本周公布的工业增加值、社零、固定资产投资等数据均不及预期，这些因素使得市场对经济复苏的预期持续恶化。面对经济复苏进程的超预期受挫，市场预期央行可能会通过降息刺激经济。5月15日，人民银行发布消息称，为维护银行体系流动性合理充裕，人民银行开展1250亿元MLF操作和20亿元公开市场逆回购操作，MLF中标利率2.75%，逆回购利率2%，中标利率与前次持平，市场此前的降息预期落空。在内外部条件的共同约束下，央行选择通过MLF的超额置换为经济提供流动性：内部，我国贷款利率已经处于较低的位置，进一步的降息可能增大银行资产负债表的压力，而PMI也才首度重返收缩区间，经济整体仍处于复苏周期；外部，以美国为代表的发达国家今年利率预计将维持高位，降息可能引发更加剧烈的人民币汇率贬值。

　　如果经济持续走弱，未来央行仍有望进行降息。不过，从《2022年第一季度中国货币政策执行报告》来看，央行延续了货币政策“精准有力”基调，政策仍需全力稳信心、稳增长、扩内需，货币宽松还是大方向。综合考虑央行表态、存款利率变化以及房地产市场情况，我们预计5月LPR也将保持不变。鉴于当前的经济状况和央行的政策表态，市场可能会偏向于采取更为保守的策略，以应对可能的经济和金融市场的波动。

　　三、等待再布局良机

　　从市场层面指标看调整整固期尚未结束

　　市场波动率（以涨跌停家数衡量）近期有所下降，但和前期相比仍处于高位。复盘历史上熊转牛过程中的第一波调整（2020年、2017年、2015年、2013年等），市场的底部区域往往伴随着波动率持续缩小至低位甚至新低。因此，本轮调整的企稳或需要等待市场波动率的进一步降低。

　　市场成交额及换手率近日回落至前期水平，但尚未到达低位。我们统计了历史上熊转牛回撤过程中成交额和换手率顶底的差值，发现60%是一个比较关键的点位，即当成交额从回撤开始的顶部下降了约60%后，或当换手率从顶部下降了约60%后（两者未必在同一时间发生，但变化情况高度一致），可以开始积极布局并耐心持有，等待市场反转。而截至目前，上证指数成交额自调整前高点已经下降了45.00%，换手率下降了51.14%，本轮调整的企稳或需要等待成交额和换手率的进一步萎缩。

　　科技股调整整固后，后续仍是重要线索

　　就TMT本轮的调整节奏来看，参考类似新兴产业逻辑的第一波回调（如2009电子、2013传媒计算机、2019的5G等），时间层面回调会在40个交易日左右完成，前半段主跌资金从一致转分歧，后半段板块企稳资金从分歧恢复一致；而空间上通常指数回撤约20%，龙头回撤约23%，跌幅略大于指数。而在主线赛道和前期龙头的休整期间，资金会继续挖掘其他细分逻辑的小票，例如近期由AI衍生出的智能音箱（5月涨幅7.42%）、虚拟电厂（5月涨幅7.49%）、机器人（5月涨幅11.04%）等概念板块。目前来看，TMT相关指数和大部分龙头股的回撤空间比较充分，时间则接近一半。

　　而从TMT板块的交易拥挤度来看，本轮调整以来板块成交占比持续回落，虽然目前相对4月份高点已“降温”不少，但交易拥挤度仍然处于近一年来的高位。

　　后续随产业基本面催化，今年下半场的TMT方向中会出现分化，市场将更重业绩，基本面高兑现度板块依然值得重视。

　　另外，本轮中特估主题行情中，市场的主要逻辑是央国企“价值实现”与“价值创造”的不匹配，并沿着“消灭破净”、“消灭5%股息率”的路径演绎。年初至今，央国企PB小于1个股的占比以及股息率大于等于5%的家数持续降低，但近期回升至3月份的位置。考虑到央国企目前的PE和PB仍大幅低于市场平均水平，我们预计后续仍有估值修复空间，而未来更重要的依然是央国企自身经营状况的进一步改善提升。

　　四、低位择机布局

　　近期市场轮动如期演绎，4月经济数据再度验证经济复苏弱预期，短期海内外宏观预期进一步明确前，维持低风偏、重赔率的配置观点。目前经济预期转弱而海外风险犹存，增量资金入场意愿不足，风偏降低下，低估值板块受益更高的赔率或有更优轮动表现，其中轮动空间上具备政策预期、基本面预期有望先行扭转的短期将占优，虽然外部环境面临约束，但A股内部结构上看处于低位的行业与方向依然存在一些备选项。从2022年12月“新十条”发布、申万一级行业区间涨跌幅分化明显，收益率超20%的仅有传媒、计算机、通信，而近20个一级行业则录得负收益；从估值水平看，除科技、餐饮/出行链、中特估主题（建筑、石油石化等）以及非银金融外，其余申万一级板块PE/PB三年分位普遍低于50%以下，多数板块基本面悲观预期已逐步计价。我们认为短期自身基本面不具备大幅下行压力，且具备政策预期从而催化基本面扭转速度的板块在高赔率轮动交易中值得优先关注，重点包括耐用大件消费品如新能源汽车、家电；受益自主可控、结构升级的工业母机、机器人、半导体设备，以及盈利逆周期明显回暖的电力板块。

　　此外，逆周期资产中，重视近期具备拐点预期催化的电子板块，重点关注存储芯片/消费电子等。存储芯片方面，供给收缩、需求回暖，DRAM供需比7月有望降至100%以下。因下游消费电子需求低迷，行业库存高企，据TrendForce数据显示，1月DRAM供需比高达114.5%，处于历史高位水平，随着美光、海力士、西数&铠侠等大厂自22Q4起减产，2月起供需比已开始下滑，截至4月降至106.8%。4月三星宣布减产，5月日本铠侠和美国存储芯片制造商西部数据表示正在加快合并谈判并敲定交易结构，以3~4个月的生产周期看，预计Q3供给收缩将更为明显。而从需求端看，AI带动部分结构性增量，消费电子需求也有望在下半年迎来弱复苏，近期中芯国际在业绩说明会中表示，NOR、NAND看到回暖。TrendForce预计从7月开始，行业需求将逐步超过供给。存储芯片价格目前探底，但随行业供需形势反转，拐点预期已逐步明朗。历史上存储芯片价格约4年一周期，本轮周期起始于20Q1，上行至21Q3后随着消费电子需求走弱价格见顶回落，至今已降价7个季度。近期长江存储已正式通知NAND涨价，Micron、三星两大存储龙头表示将不再以低于当前价格出售DRAM/NAND Flash，预计Q2起DRAM价格跌幅将继续收敛，下半年反转为确定性事件。消费电子方面，当前消费电子终端需求景气度仍处于底部，产业链上4月台股营收底部震荡，但库存去化逐渐进入尾声，同时6月苹果MR发布预期有望带来行业新业务增量的催化。

　　风险分析

　　（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。

　　（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。

　　（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

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