【天风研究·固收】 孙彬彬/廖翊杰（联系人）

　　固收彬法

　　摘 要

　　美元兑人民币汇率破7，趋势性原因或根本原因是内外压力下国内基本面走弱，短期触发原因则是美元再度走强。

　　而在美元走强背后，美欧经济前景的转变或是关键。

　　复盘来看，十年国债表现并不一致，整体还是要从国内逻辑考察对应变化。其中关键：货币政策内外均衡、利率与汇率的关系。

　　一方面，利率与汇率分别是资金的内部价格与外部价格，均受一国经济基本面与货币政策影响。一国经济基本面走弱，货币政策转向宽松，利率与汇率同步对内对外贬值。

　　另一方面，在当前全球货币体系下，除了美联储外，各国央行均需考虑货币政策的内外均衡，即利率平价理论。币值稳定是央行的两项重要任务之一，其包含了物价平稳与汇率稳定两层含义，若一定时期内的汇率波动脱离了基本平稳的范畴，就可能反过来限制央行货币政策，进而影响利率水平。

　　而一定时期内，汇率与利率主要遵循何种关系，主要取决于基本面情况和政策选择。总体上，内外均衡对内为主，但是在一定的位置上，货币政策也会在操作和行为上顾及汇率问题。

　　2015年811汇改后很长一段时间，美元兑人民币汇率破7与否，是市场衡量一定时期内汇率波动是否脱离基本平稳范畴的一个参考值。而结合央行相关领导的论述也可以说明，7是一个央行比较在意的位置。

　　最近一个阶段虽然市场对于经济预期显著转弱，但是央行态度也较为明确，就是没有进一步简单宽松的意思表达，在美元兑人民币汇率再度破7之后，市场担心央行会出于稳汇率考量，降低进一步宽松的可能，债市有这方面的考虑也很正常。毕竟内外均衡虽然对内为主，但是利率不能太低，也是之前央行曾经表达过的意思。

　　汇率破7是宏观预期走弱的结果，逻辑上，不能排除汇率贬值和利率下行的可能，毕竟这是基于国内基本面这一共同逻辑的结果。

　　但是需要注意的是，虽然宏观图景在摇摆，但是现阶段债市曲线走平、赔率降低的背景下，资金面或是后续胜负手的关键。

　　结合五一节后操作观察，央行似乎无意进一步引导资金利率下行。结合汇率破7的背景，我们判断，货币宽松的取向不变，只是可能量稳价平。据此，后续隔夜资金利率的合意状态参考1.75%来观察。

　　没有进一步改善资产负债表压力的增量政策，债市胜率还在；但是，如果资金利率无法进一步宽松，那么，赔率问题或仍然是债市困扰。

　　逻辑上，现阶段可能还是票息策略更占优。

　　5月17日，美元兑人民币离岸汇率与即期汇率日内双双破7，原因何在？美元兑人民币汇率破7的同时，十年国债收益率有所反弹，如何看待上述市场反应？后续怎么看？

　　1． 美元兑人民币汇率为何再度破7？

　　今年年初至3月中下旬（3月27日央行降准，下同），美元兑人民币汇率基本上跟随美元指数。这期间中国国内经济与政策基本平稳，美元兑人民币汇率变化，主要反映美元指数的变化情况。

　　3月中下旬至5月第一周，美元兑人民币汇率与美元指数走势分化，美元指数较快贬值过程中人民币汇率依旧维持弱势，期间十年国债收益率逐步下行。考虑到3月以来宏观数据变化和政策情况，在内外压力下，市场对于中国国内经济展望和政策预期发生变化，经济走弱和政策宽松预期，同时引致利率下行和汇率贬值。

　　5月第二周至今，在经济前景走弱和宽松预期的支持下，十年国债收益率降至2.70%附近后低位震荡，地缘政治压力叠加美元走强，人民币汇率破7。

　　经过复盘，我们梳理了一条清晰的线索，美元兑人民币汇率破7，趋势性原因或根本原因是内外压力下国内基本面走弱，短期触发原因则是美元再度走强。

　　近期美元为何快速走强？美欧经济前景的转变或是关键。

　　我们重点观察两个时间点，一是4月中旬，4月14日美国密歇根大学预期指数超预期反弹，4月18日德国ZEW经济景气度指数超预期回落，此消彼长情况下，美元见底。

　　二是5月中旬，即本周，5月16日美国销售数据超预期走强，同时间德国再度超预期回落，次日（5月17日）美元盘中破103，美元兑人民币汇率破7。

　　观察美德ZEW经济景气度指数差，我们也能发现，该指数在4月见顶反弹，5月延续上行趋势，也正好对应美元指数持续走强。

　　如果美欧经济前景延续当前形势，后续美元指数或仍将延续上行。

　　2． 如何看待人民币汇率破7后的市场反应？

　　历史上，美元兑人民币汇率破7，债市如何表现？

　　2015年811汇改以来，美元兑人民币汇率在2019年后有过多次破7历史。复盘来看，十年国债表现并不一致，整体还是要从国内逻辑考察对应变化。

　　其中关键：货币政策内外均衡、利率与汇率的关系。

　　一方面，利率与汇率分别是资金的内部价格与外部价格，均受一国经济基本面与货币政策影响。一国经济基本面走弱，货币政策转向宽松，利率与汇率同步对内对外贬值。

　　另一方面，在当前全球货币体系下，除了美联储外，各国央行均需考虑货币政策的内外均衡，即利率平价理论。币值稳定是央行的两项重要任务之一，其包含了物价平稳与汇率稳定两层含义，若一定时期内的汇率波动脱离了基本平稳的范畴，就可能反过来限制央行货币政策，进而影响利率水平。

　　而一定时期内，汇率与利率主要遵循何种关系，主要取决于基本面情况和政策选择。总体上，内外均衡对内为主，但是在一定的位置上，货币政策也会在操作和行为上顾及汇率问题。

　　2015年811汇改后很长一段时间，美元兑人民币汇率破7与否，是市场衡量一定时期内汇率波动是否脱离基本平稳范畴的一个参考值。

　　而结合央行相关领导的论述也可以说明，7是一个央行比较在意的位置。

　　2019年5月27日，周小川在日本接受采访时表示，“7不见得要当做是汇率的底线，汇率也不必过分关注所谓整数位。”

　　2019年8月5日，央行有关负责人表示，“人民币汇率破7，这个7不是年龄，过去就回不来了，也不是堤坝，一旦被冲破大水就会一泻千里；7更像水库的水位，丰水期的时候高一些，到了枯水期的时候又会降下来，有涨有落，都是正常的。”

　　今年，易纲行长再度谈到汇率和利率问题，行文如下：

　　汇率方面，我们实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率保持弹性、双向浮动，发挥了调节宏观经济和国际收支的自动稳定器功能。汇率是另一个重要的宏观变量，但汇率和利率不是并列的关系，汇率在利率政策影响下主要由市场供求和预期决定。汇率机制缺乏灵活性是约束货币政策自主性、在宏观上导致经济金融脆弱性的重要原因。因此，我们坚持让市场在汇率形成中起决定性作用，总体上人民币汇率是由市场决定的。

　　过去五年，人民币对美元汇率波动率均值约4%，比以前有所提高，略小于实施浮动汇率制度的主要货币的平均波动水平，说明人民币汇率是比较稳定的。过去五年，人民币对美元三次“破7”，第一次是2019年8月，第二次是2020年2月，第三次是去年9月，前两次用了5个月回到7下方，去年用了3个月，这是市场供求的结果，说明我国外汇市场具有韧性，有能力实现动态均衡。

　　物价稳定和人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，能够为我们实现中国式现代化的战略目标提供有力的支撑。2022年，我国GDP总量121万亿元，折合约18万亿美元；人均GDP8.6万元，折合约1.27万美元。过去二十年，国际清算银行计算的人民币实际有效汇率升值了约40%，年均升值约2%；人民币对美元升值了约20%，年均升值约1%，支撑了我国GDP总量和人均GDP换算成其他国际货币后，能保持平稳增长。国际上，有国家因为汇率大幅贬值，难以跨越“中等收入陷阱”。

　　最近一个阶段虽然市场对于经济预期显著转弱，但是央行态度也较为明确，就是没有进一步简单宽松的意思表达，在美元兑人民币汇率再度破7之后，市场担心央行会出于稳汇率考量，降低进一步宽松的可能，债市有这方面的考虑也很正常。毕竟内外均衡虽然对内为主，但是利率不能太低，也是之前央行曾经表达过的意思。

　　3． 破7之后，如何看债市？

　　汇率破7是宏观预期走弱的结果，逻辑上，不能排除汇率贬值和利率下行的可能，毕竟这是基于国内基本面这一共同逻辑的结果。

　　但是需要注意的是，虽然宏观图景在摇摆，但是现阶段债市曲线走平、赔率降低的背景下，资金面或是后续胜负手的关键。

　　对比2022年，信贷偏弱，资金利率维持宽松的可能性较高。但是今年以来企业中长期贷款持续偏多，与2022年相比，即使考虑衰退式宽松，其状态也有一定差别。2022年是典型的流动性陷阱，今年则可能有所区别。

　　资金利率中枢定价最终由央行来锚定，去年前三季度是合理充裕、高于合理充裕和偏多的状态。而今年央行总体表述一直是合理充裕。合理充裕在行为结果上观察就是隔夜资金利率中枢略低于OMO7天的定价。结合五一节后操作观察，央行似乎无意进一步引导资金利率下行。

　　结合汇率破7的背景，我们判断，货币宽松的取向不变，只是可能量稳价平。据此，后续隔夜资金利率的合意状态参考1.75%来观察。

　　没有进一步改善资产负债表压力的增量政策，债市胜率还在；但是，如果资金利率无法进一步宽松，那么，赔率问题或仍然是债市困扰。

　　逻辑上，现阶段可能还是票息策略更占优。