场景复苏、需求催化，持续看好白酒行业机会

　　白酒行业 2022 年报&2023 年一季报点评

　　报告日期：2023 年 05 月 18 日 证券研究报告/行业研究

　　投资要点

　　? 业绩复盘：

　　总体来看：2022年全国规模以上白酒企业共963家，企业数量持续下降；产量671.2万千升，同比减少5.58%；销售收入6626.5亿元，同比增长9.6%；利润总额 2201.7亿元，同比增长 29.3%。销售收入及利润总额持续增长，行业整体向好，企业数量不断下降，市场向龙头企业集中。

　　业绩层面：2022&2023Q1上市白酒企业总营收3552.5亿元/1311.4亿元，同比增加15.0%/15.4%，归母净利润1304.7亿元/535.2亿元，同比增长20.3%/19.1%。白酒行业整体向好的趋势并未改变，业绩持续实现增长。

　　整体来看，高端酒增速始终保持稳定，刚需属性使得其动销几乎不受消费场景变化的影响，次高端酒虽然2022全年增速优秀，但受商务恢复不及预期，库存增加，渠道压制影响，2023Q1增速表现不佳，区域酒2023Q1业绩增速明显，主要是由于春节返乡，回补型的婚宴、餐饮的驱动。

　　盈利层面：2022&2023Q1，上市白酒企业毛利率80.2%/80.8%，同比增加1.34/增加0.52个百分点。销售费用率10.0%/8.0% ，同比下降0.5/下降0.6个百分点，管理费用率6.0%/4.2%，同比增加0.55/减少0.58个百分点。费用率有所下降，盈利能力提升。

　　估值层面：截至5月16日，白酒板块估值PE-TTM29.82倍，5年分位值25.68%，处于历史较低分位数水平。

　　? 投资建议：

　　随着疫情后消费场景的持续复苏，需求逐步恢复到疫情前，我们持续看好白酒行业的机会，叠加接下来中秋国庆旺季需求的进一步催化，推荐重点关

　　注：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒。

　　? 风险提示：

　　1． 新冠疫情反复带来的风险；2．消费复苏不及预期带来的风险。

总体来看：市场集中度不断提升，利好龙头企业

　　2022 年全国规模以上白酒企业共 963 家，企业数量持续下降，相比 2021 年下降两家； 实现产量 671.2 万千升，同比减少 5.58%，自 2016 年规上白酒企业产量达到顶峰后，连续 6 年下跌，目前产量仅达到 2016 年的 50%；实现销售收入 6626.5 亿元，同比增长9.6%；实现利润总额 2201.7 亿元，同比增长 29.3%。销售收入及利润总额持续增长，行业整体向好，企业数量不断下降，市场向龙头企业集中。

业绩层面：业绩持续增长，高端酒增速稳定，区域酒表现亮眼

　　2022 年，上市白酒企业总营收达到 3552.5 亿元，同比增加 15.0%，归母净利润 1304.7 亿元，同比增长 20.3%。2023Q1，上市白酒企业总营收达到 1311.4 亿元，同比增加 15.4%，归母净利润 535.2 亿元，同比增加 19.1%。受疫情影响，白酒消费场景受限，营 业收入及净利增速均有所下滑，但上市白酒企业整体向好的趋势并未改变，业绩持续实现增长。

　　分领域来看，2022 年收入增速：次高端（24.7%）>高端（15.4%）>区域酒（11.0%）> 三四线酒（-13.2%）；2022 年归母净利增速：次高端（39.2%）>区域酒（20.2%）>高 端（19.1%）>三四线酒（-120%）；2023Q1 收入增速：区域酒（22.5%）>高端 （16.5%）>次高端（6.4%）>三四线酒（4.8%）；2023Q1 归母净利增速：区域酒 （21.0%）>高端（16.5%）>次高端（14.1%）>三四线酒（-0.2%）。

　　整体来看，高端酒增速始终保持稳定，刚需属性使得其动销几乎不受消费场景变化的影响。 次高端酒虽然 2022 全年增速优秀，但受商务恢复不及预期，库存增加，渠道压制影响， 2023Q1 增速表现不佳。区域酒 2023Q1 业绩增速明显，主要是由于春节返乡，回补型的 婚宴、餐饮的驱动。

盈利层面：费用率有所下降，盈利能力提升

　　2022，上市白酒企业毛利率 80.2% ，同比增加 1.34 个百分点 ，净利率 37.1%，同比增加 1.62 个百分点。2023Q1，上市白酒企业毛利率 80.8% ，同比增加 0.52 个百分点 ，净利率 41.0%，同比增加 1.16 个百分点。受益于产品结构优化，渠道改善，盈利能力提升。

　　2022，上市白酒企业销售费用率 10.0% ，同比下降 0.5 个百分点 ，管理费用率 6.0%，同 比增加 0.55 个百分点。2023Q1，上市白酒企业销售费用率 8.0% ，同比下降 0.6 个百分点 ，管理费用率 4.2%，同比减少 0.58 个百分点。

　　销售费用率方面，贵州茅台的销售费用率在上市酒企中始终保持最低。2022 年，泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、金种子酒均有明显下降，其中金徽酒、伊力特投入增加较多， 考虑主要是区域酒用于拓展市场，投入增加。管理费用率方面来看，大部分酒企均有小幅下降。

2022 年经营活动现金流有所下降

　　2022，上市白酒企业经营活动现金流净额 965.1 亿元，同比减少 30.3% 。2023Q1，上市白酒企业经营活动现金流净额 251.3 亿元，同比增长 755.4%。18 家上市企业中，有 11 家在 2022 年都出现了经营活动现金流净额的下滑，山西汾酒和顺鑫农业有较大的增幅， 其中山西汾酒增幅达 34.9%，顺鑫农业增幅达 515.7%。受疫情的影响，白酒终端动销减 少，库存压力增大，经销商资金压力大，导致酒企经营活动现金流净额的下降。

预收款：略有下降，区域、次高端承压，三四线酒增速明显

　　2022，上市白酒企业预收款 709.7 亿元，同比减少 3.6% 。2023Q1，上市白酒企业预收款 458.2 亿元 ，同比增长 1.1%。 分类型看，2022 年，高端酒预收款项 304.2 亿元，同比增加 3.9%；次高端酒预收款项 86.7 亿元，同比减少 16.5%；区域酒预收款项 184.2 亿元，同比减少 14.0%；三四线酒预收款项 55.2 亿元，同比增加 35.1%。高端酒始终保持稳定，区域、次高端承压，三四 线酒增速明显。其中几家公司表现亮眼，2022 年预收款项，顺鑫农业实现了 50.4%的增长，金徽酒实现了 42.3%的增长，贵州茅台实现了 21.6%的增长。

估值层面：持续处于低位水平，具有较大吸引力

　　截至 5 月 16 日，白酒板块估值 PE-TTM 29.82 倍，5 年分位值 25.68%（资料来源：东方财富 Choice），处于历史较低分位数水平。

投资建议：行业整体趋势不变，持续看好白酒板块

　　随着疫情后消费场景的持续复苏，需求逐步恢复到疫情前，我们持续看好白酒板块的机会，叠加接下来中秋国庆旺季需求的进一步催化，推荐重点关注：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒。

　　分析师：王慧然

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